專訪伍戈：盲人摸象，感知均衡

魏楓凌

12月初，經濟學家伍戈履新長江證券，消息一經透露即被市場人士和新聞媒體廣為傳播。

市場熟悉伍戈首先是因為他長期活躍于宏觀經濟與貨幣金融研究工作的一線。他和現任人民銀行貨幣政策司副司長李斌曾在四年內共同完成了“貨幣銀行三部曲”，其中《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書被授予中國經濟學界最高獎項“孫冶方經濟科學獎（2016年度）”，這是孫冶方獎自設立以來首次頒發給一本貨幣銀行學著作。

在離開市場頂禮膜拜的成方街32號之前，曾有前輩告誡伍戈“市場兇險”，但他還是毫不猶豫地一頭扎進證券研究行業，從政策研究與制定轉變為服務投資者。此次伍戈入職非國有控股的長江證券，其公司總裁劉元瑞曾是中國最受市場認可的鋼鐵行業賣方研究員，直到2017年年底從副總裁升任總裁之前仍在署名發布行研報告。

賣方研究主要為券商的經紀、投行、資管這三大業務條線服務。股票市場行情不好對經紀和投行業務都有周期性影響，但是從結構性變化來看，隨著經紀業務互聯網化和券商牌照數量增加，傭金費率在下降，券商資管在監管新規后受到很大沖擊，而且現在銀行資管也參與進來，行業競爭趨向于白熱化。在金融開放加快后，外資投行也在中國加大力度招兵買馬。伍戈在接受《證券市場周刊》專訪時表示，這些結構性因素會推動賣方研究的集中度大幅提升，市場對頭部券商的關注會增加，金融服務業和實體經濟上演的產業集中度提升的故事并無本質差異。

作為曾被選派赴IMF工作的央行官員，伍戈在這段任職期間對西方職業經濟學家們一輩子專心致志做研究的熱情十分欽佩，但在聽他們討論中國問題時，卻時常發現這些訓練有素、功力深厚的西方同行們的認識與自己在國內了解到的現實存在偏差。“比如說中國的債務問題，還有中國政府的政策執行力。”這也令他重新審視自己的研究理念。

實際上，任何一名專業人士因其職業經歷和接觸的信息所限，評論其專長以外的領域難免有疏漏，但在金融市場，這一點卻很容易經由輿論傳播影響市場預期，而預期管理又成為貨幣政策和證券投資越來越重要的部分。伍戈很喜歡把宏觀研究比做盲人摸象，而不是大眾眼里上知天文下知地理、料事如神的諸葛亮。在他看來，主流券商面對的客戶越來越成熟化、國際化的趨勢是看得見的，未來賣方研究需要順應中國金融市場專業化分工的趨勢，研究員們與其面面俱到，不如把某一個領域扎扎實實地探討透徹。

如中國這樣的大型開放經濟體，治理結構失衡是長期的政策方向。如果對于總量與結構之間、商品市場與金融市場之間、短期與長期之間、內部與外部之間均衡的顧此失彼，不僅會增加政策糾錯成本，也會令投資者們很容易在各種短期沖擊中失去方向。伍戈認為，通過歷史和國別比較得出的經驗、借鑒西方經濟學理論之后，需要懷著“敬畏政府”的態度將其運用于證券投資。就如同現在令市場形成一致預期的流動性陷阱與信用緊縮，“當國家最高決策層釋放出干預宏觀經濟的明確信號，那么對中國經濟基本面預期最悲觀的時候就已經過去了。”

中國經濟的復雜還在于其漫長的轉軌歷程。在舉國上下回顧改革開放四十周年的偉大成就之際，還是要客觀認識到諸多要素領域的市場化程度依然不足是制約經濟潛在增長率提高的瓶頸。在人民銀行最為關注的利率市場化改革領域，基準利率與市場利率雙軌制依然明顯存在，中國金融市場也好比GDP一樣，在具備世界數一數二的規模之后還存在著發展不平衡、不充分的問題。如何在開放中以金融資源的市場化配置促進實體經濟的效率，需要政府部門和市場機構共同參與。

盡管伍戈主觀試圖淡化，但他也沒有否認，投身市場兩年來之所以受到各界的關注與其前人民銀行官員的身份不無關系。人民銀行發展金融市場，監管金融市場，參與金融市場，穩定金融市場，二者之間多重關系在不同時期有不同的側重，但總體上是朝著專業化、規則化、透明化的方向演變，在市場上也樹立了寬嚴相濟的“央媽”形象。不過，對于從政府部門，尤其是金融部委流向金融市場的專業人士來說，“前官員”的身份幾乎都會成為貼在其身上揮之不去的公眾標簽，不管當事人愿不愿意，而政府與私人部門雙向流動在西方社會更加被習以為常。不同的機制各有優缺點，但至少在中國，或許當跨部門之間專業人士的流動不再被貼標簽時，市場在資源配置中起到的作用也會離“決定性”更近一步。

《證券市場周刊》：宏觀投資者應當如何在眾多的信息當中尋找最能左右市場的主要矛盾？

伍戈：在復雜的環境和信息流當中，投資者要抓住市場主要矛盾是有章可循的：找到市場規律，感知宏觀的趨勢。

首先，歷史經驗在一定程度上可以借鑒。例如我們看到M2增速和存量社融增速還沒有上升，那么在一個遵循貨幣主義的投資者看來，未來半年的名義GDP增速也很難企穩回升。

其次，國際比較。例如中國經濟增長驅動力從制造業出口向消費的轉型;還有在老齡化的故事里，就業總量并沒有因為經濟減速而出現大的問題，失業率數據和求人倍率整體還不錯。這些5-10年以前看起來的宏觀慢變量如今正在印證并成為快變量，背后就是因為有的經濟規律是放之四海而皆準的。

另一方面，宏觀研究最主要的對象是有形的手和無形的手對經濟的交錯影響，如果只看歷史和國際比較也可能刻舟求劍，忽視短期的沖擊。例如供給側改革、資管新規等在短期內主導市場，對金融市場的沖擊沒有經驗可循。我在人民銀行做政策研究工作的時候，主管領導經常告誡我們要“敬畏市場”，但我自己來到市場工作后發現，放在短期看投資者要“敬畏政府”。特別是中國的體制機制下，各級政府的執行力還是很強的。只要決策層釋放出干預經濟的明確信號，那么對經濟基本面預期最悲觀的時候就已經過去了。如果連續兩次政治局會議不提房地產調控和去杠桿，這就很可能成為宏觀投資者眼里下一階段的主要矛盾。

宏觀研究員一方面要做信息的搬運工，關注高頻數據和短期政策;另一方面也要做信息的加工者，對歷史經驗和國別經驗進行總結，把這幾方面結合起來，幫助投資者贏的概率可能會高一點。

《證券市場周刊》：歷史經驗和國別比較聽起來傾向于關注長期因素，在判斷市場短期供求關系時能起到作用嗎？

伍戈：歷史經驗和國別比較也不盡然只在做長期判斷時有效。例如，房地產市場的建安投資與銷售相關，銷售又與房貸利率相關，實際我們看到近一年來貨幣市場利率在下降，可以預見，房貸相關利率也將筑頂往下，那么未來一段時間內銷售和建安投資也將改善，這是基于歷史時間序列得出的結論。

再比如，沒有哪個經濟體能在持續去杠桿的同時承受銀根緊縮和利率上行，這也是可以通過國別比較得出的經驗，美國、日本都曾有過這樣的問題。因此，中國這輪金融強監管和貨幣緊縮的雙重壓力同時進行了不長的時間，年中以來已經先后有所調整，有其道理所在。

還有一個例子，2018年上半年市場出現過對中國經常賬戶逆差的擔憂。其實德國和日本在上世紀80年代也與美國有過貿易戰，也在與美國簽署協議后經歷過短暫的順差快速下降，但是很快順差又恢復了，這顯示經常賬戶收支根本上還是受到產業供應鏈、勞動生產率等長期因素的影響。認識到這一點有助于提升投資者對長期趨勢的定力，不被短期問題擾動。

《證券市場周刊》：在面對經濟的不確定性時，賣方宏觀研究的觀點應當追求模糊的正確還是應該大膽地試錯？

伍戈：我個人早些年的認識是，宏觀研究是誰說的對誰最厲害，以前大家也特別關注像GDP增速的變化這些事。但機構投資者現在可能更喜歡模糊的正確。其實宏觀政策的擾動因素很多，市場上從事宏觀研究的人都好比在盲人摸象，各自受到自身從業經歷和接觸的信息所限。而且現在中國的投資者在成熟，特別是機構買方自身研究能力也在加強，越來越重視專業化分工。如果只說一個簡單的對錯，缺少對每個領域的深入研究，那么堆積起來就是謬誤的累積。研究需要嚴謹和事實求是的態度，但未必需要面面俱到。

轉型期的中國資本市場足夠大，也還不像西方市場那么成熟，不同風格的經濟學家都有市場空間。但是長期看，像國外的市場，扎實的研究是從業者必不可少的。

《證券市場周刊》：投資者在分析中國宏觀政策的影響時，若嚴格遵循西方經濟學理論的經典框架，是否會得出與現實不一致的結論，進而對投資產生誤導？

伍戈：理論和現實不一致，投資者更應當去檢查理論。例如從傳統的需求角度來看經濟，消費投資凈出口好，經濟就好，但是卻容易忽視供給面的問題。

我們再看貨幣銀行學中的三大法寶：公開市場操作、存款準備金率、基準利率，西方經典教科書都告訴我們，其中宏觀調控效力最猛的是存款準備金率。但是在中國加入WTO以后，外資持續流入，人民銀行為了對沖外匯占款數次提準，都沒有對經濟產生很大影響。然而，教科書總結的理論是在封閉經濟體或者國際收支平衡的前提下，當資金供求處于緊平衡的時候，提升準備金率會產生巨大的宏觀沖擊，但是考慮到中國經濟的開放環境，這就需要調整理論。反過來看，在當前為對沖外匯占款下降的降準通道中，依然有很多人把降準視為一劑刺激經濟的猛藥，也是不對的，實際上其短期政策力度有時候甚至可能還不如公開市場操作。

國際金融危機之后，更值得我們反思的是宏觀理論本身。當微觀主體預期極度悲觀的時候，中央銀行把基準利率降到零，就會掉入流動性陷阱，束手無策，只能依靠財政政策，或者坐視經濟通過危機進行劇烈的自我調整。然而，伯南克和德拉吉在零利率的邊界依然可以用QE大量注入流動性，來人為地提升市場通脹預期，刺激消費和投資。盡管美國長期復蘇還有待進一步觀察，但至少目前做得還不錯。

在凱恩斯主義的政策框架下，刺激政策只考慮短期的需求，但決策部門是應當考慮跨期均衡的。刺激政策在短期彌補了需求缺口，但是投資需求在長期又會轉化為供給，成為過剩產能，這也正是引發2012-2015年中國工業通縮的原因。

《證券市場周刊》：如果一個經濟體潛在增速和實際增速都在下降，其金融市場又已經或正在經歷著明顯的機構化和有效性提升，那么是否意味著，整體上看，金融市場投資盈利對于貨幣寬松溢出效應的依賴度必然會提升？

伍戈：首先，無論是新興市場還是發達國家，貨幣對證券投資依然是很關鍵的，金融市場對中央銀行貨幣寬松都會給予很靈敏的正向反饋。但越是成熟有效的市場，投資者會越在乎企業的盈利性，尤其長期持倉機構要求能夠穿越牛熊，對貨幣政策的認識反而可能會越理性，金融市場也會體現出較低的“政策市”特征，反而是不成熟的短期投機者會對流動性的依賴度越高，甚至對賭中央銀行面對經濟下行壓力不得不過多地釋放流動性。

回到中國，在短期來看，貨幣恰恰是尤其關鍵的一個因素。11月末M2增速只有8%，而前三個季度名義GDP累計增速還有9.7%，現在適度放松貨幣政策不是放水，而是給實體經濟輸血。

《證券市場周刊》：人民銀行正在向價格型調控框架轉型，也建立了利率走廊，在此過程中諸多貨幣政策工具的價格或變或不變，進而引起市場關于是否存在“降息”、貨幣政策取向是否變化的爭論，你對此如何認識？

伍戈：中國的資金市場是分割的，產生了許多利率品種，各個品種的走勢時常會不一樣。從宏觀的角度來看，利率大體上分為兩大層面，第一是銀行間市場;第二是非銀行間市場，主要是金融部門向實體經濟放貸的利率。當我們在討論降息的時候，要先看到這兩個層面，這也就是貨幣和信用的區別。人民銀行公開市場操作對銀行間市場有較大的影響，向信用市場傳導也有，但依然有不小的分割，而且還有一年期存貸款基準利率的存在。在成熟的金融市場中央銀行調控短端利率，利率傳導渠道更通暢。

在2018年春節之后，中國銀行間利率在系統性地下降，實際上已經在降息了。根據貨幣政策執行報告，截至9月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.94%，比6月下降0.03 個百分點，歷史上從銀行間利率下降到貸款加權利率下降大概有7個月的時滯。盡管1年期存貸款基準利率現在還沒有降，但是到2019年是可以期待下調的。

《證券市場周刊》：現在總需求回落，長期利率和PPI在2018年呈現下行趨勢，而CPI仍保持基本穩定，人民銀行是否還有必要繼續引導長期利率下行？投資者如何根據中國經濟運行的內部和外部均衡目標來推測官方合意的人民幣利率和匯率水平？

伍戈：中國從收益率曲線短端到長端的傳導，目前效果還是不錯的。長期利率和名義GDP走勢總體上是一致的，未來有邊際下行的空間。價格或許會有一些成本沖擊，但不構成利率的直接掣肘。

如果人民幣匯率有極強的貶值預期，利率當然也是受到掣肘的，但現在國內宏觀經濟下行壓力比2018年大，市場對美聯儲加息理解又較為鴿派，人民幣對美元貶值壓力沒有2018年強，那么政策更有條件去優先關注內部均衡，可以按照國內經濟基本面來調整銀行間市場利率和存貸款基準利率。

《證券市場周刊》：目前中國利率市場化改革，特別是基準利率和市場利率二者的“并軌”要攻克的主要難點是什么，人民銀行可能會采取怎樣的策略？

伍戈：利率市場化改革是央行最重要的改革任務，沒有之一。在如美國那種直接融資體系下，當市場利率已經不由央行直接控制，比如老百姓不再存一年期定期存款了，或者企業不再按照基準利率向銀行貸款了，利率市場化改革自然會完成。在間接融資的體系下，如日本和德國，要推進利率市場化改革，需要看貸款企業主體是否市場化，是否存在軟預算，對商業銀行是否有利差保護。

鼓勵金融創新，豐富金融產品，是利率市場化的重要前提。央行對此可以容忍或默許，甚至為其創造條件。此外，中央銀行調整基準利率的時候要更加顧及市場利率，特別是在實體經濟投資回報率已經下降的時候，基準利率要向市場利率適度靠攏。

《證券市場周刊》：地方政府債券市場未來有可能如何演化，對投資者會有何影響？

伍戈：經過國家幾番排查，納入預算的地方債部分很難說有多糟糕，地方債對應的還有資產，實際上連對中國債務問題最早表示擔憂的BIS、IMF等國際金融機構如今態度也有所轉變，開始全面關注地方政府的資產負債表。而且中國中央財政赤字率畢竟只有不到3%。

地方債現在主要由商業銀行持有，在財政開前門堵后門的情況下，銀行貸款和非標融資，2019年應該是地方專項債發行的大年，盡管現在發行渠道在探索一些改革，但我相信大部分依然還將是由銀行持有。地方債持有主體多元化是一個長期改革，面對經濟形勢，遠水解不了近渴。

《證券市場周刊》：中國以不動產為抵押物先后在不同時期以不同形式推動了銀行信貸擴張，未來房地產是否還能成為銀行信貸擴張的主要動力？如果能會是借助于怎樣的模式？如果不能那么銀行信貸的下一輪擴張將是如何產生的？

伍戈：這本質上是經濟增長模式的問題。過去兩年全球經濟復蘇，降低了中國供給側結構性改革的痛苦，但接下來會有必要的逆周期政策。消費需求對經濟增長拉動較慢，若依靠貨幣信用驅動總需求擴張，房地產和基建行業依然會是吸金大戶，那么不動產自然也就成為信貸擴張的抵押物。歷史數據顯示，從寬貨幣到寬信用的過度，房地產比基建投資起到的作用還大，那么保持房地產投資平穩甚至適度擴張，仍是應對外部風險的關鍵工具。最近政治局會議兩次沒有提到房地產調控，已經蘊含了態度變化。

至于政策空間，在這一輪房貸利率上升后，住戶杠桿率的同比增速是在下降的，顯示居民部門資產負債表對利率仍然敏感。現在銀行間利率正在下降，相信也會通過房貸利率進一步傳導至住戶購房信貸，未來3-4個月會看到銷售和建安企穩。更何況，現在一二線城市仍被非常嚴格的限購限貸綁住手腳，中國政府也已經感受到了因城施策調控的好處。按照國際比較，中國住戶部門的整體杠桿率還會隨著城鎮化率而不得不繼續提升，中國人首次購房年齡會逐漸推遲，城鎮化和居民生活方式的變化會引起居住習慣的改變，越來越多的人也會進入到租賃市場。再看基建，傳統的鐵路、公路、機場在基建投資中的占比已經在明顯下降，這意味著短板補在了其他方向。

《證券市場周刊》：中國近年來用供給側結構性改革調整了供求格局。如果把供給側結構性改革具體到“三去一降一補”，投資者應當如何通過具體經濟指標衡量改革的成效以及推測相應的政策措施何時會退出？

伍戈：去產能以鋼鐵煤炭等為主，到2019年，相關行業的過剩產能就已經很少了，從政府行為來看，環保不再一刀切，也顯示出去產能開始放緩。統計局公布的制造業投資增速2018年以來還在緩慢上升，在名義GDP下降、總需求沒有擴張的情況下，這顯然是供給側的放松引起的，顯示了企業主動投資的意愿。因此，現在可以說去產能在核心行業已經大體完成。

去庫存主要矛盾在于房地產，現在房地產庫存處在歷史低位，通過棚改貨幣化實施的去庫存也已經接近尾聲，PSL貸款政策也已經在調整。

去杠桿如果以銀行間市場利率表征，顯然已經在轉向，并正在向貸款傳導。另外，根據BIS的統計，2018年一季度，中國宏觀杠桿率已經在上升。在這方面，未來可能更多會看到的是結構的優化，例如繼續對地方融資平臺嚴格約束，發展地方政府債券市場。

實際上，即便是上述做減法的“三去”目標還未充分完成，但考慮到當初政策是在全球經濟復蘇共振的背景下推出的，現在全球經濟向好大勢不復存在，決定了這一政策需要調整。