“水?！毙星殡y待

魏楓凌

中共中央政治局12月13日召開會議，分析研究2019年經濟工作。會議對2019年的工作重申要“進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，提振市場信心”。

作為歷來政府經濟工作的重中之重和公眾再熟悉不過的提法，“穩增長”依然沒有出現在這次的政策目標當中，其他五項穩定目標也并非大干快上;與此同時，“堅持推進高質量發展，堅持以供給側結構性改革為主線”將是2019年經濟工作的主線。

隨著利空經濟數據頻頻傳來，國際政治與經濟形勢陰云密布，金融市場現在的主流預期是，既要滿足決策層合意的“高質量發展”，又要滿足防控金融風險和治理環境污染的要求，已經捆綁住了以往逆周期政策的手腳，中國經濟可能會先下行，隨后在穩增長壓力下被迫重回刺激老路。進一步看，如果經濟下行繼續被印證，并且貨幣政策的寬松效應繼續外溢，那么利率市場面臨的大概率就是繼續做多的機會。

股票市場或許會受益于逆周期政策帶來的結構性盈利改善，但是受益于無風險利率大幅度降低的估值提升空間能有多大，也就所謂的“水?！?，則要做更保守的估計。

從目前市場預期來看，債券市場投資者普遍樂觀，股票投資者則相對謹慎，對未來幾個季度的盈利下行也有一定的準備。但與此同時，股票投資者們也在期待如2014年和2016年那樣，經濟下行壓力積累到一定程度后，貨幣政策被動放松導致流動性從貨幣和債券市場外溢至股票市場。

然而，需要注意的不確定性在于，隨著經濟下行和失業率上升的風險增加，宏觀政策的前瞻性和靈活性是否被市場低估了？政治局會議提到的“最優政策組合”，如果套用經濟學的概念，可以用內部和外部均衡的邏輯來理解，而放任經濟增長和實際利率下滑、抑或是放任貨幣大幅貶值，顯然是不滿足雙重均衡標準的。中國人民銀行行長易綱也在近期的一次公開演講中提到追求雙重均衡、但內部均衡優先于外部均衡的政策思路。

從具體應對措施來看，依靠結構性政策和高質量發展托底就業是理想情景，但產業升級是慢功夫，要對沖全球經濟下行的外部環境風險，那么在擴張銀行信貸、拉動投資與消費需求方面，還有比基礎設施建設和房地產更有力的政策工具嗎？從政策聲明來看，房地產調控沒有出現在本次政治局會議通稿當中，反而基礎設施補短板在2018年下半年成為了政策高頻用語。

如果決策層下定決心要填補“流動性陷阱”，加快信用擴張，“影子銀行”體系在以合規的方式向實體經濟輸血的前提下也有可能獲得一定的放松，那么貨幣持續寬松外溢至債券市場、大幅壓低無風險利率的第一步假設也就值得推敲。更進一步看，股票市場或許會受益于逆周期政策帶來的結構性盈利改善，但是受益于無風險利率大幅度降低的估值提升空間能有多大，也就所謂的“水牛”，則要做更保守的估計。實際上，盡管目前A股有從歷史極低估值正向回歸的空間，但是壓低市場估值的投資者結構變化、短期資金去杠桿、打擊操縱股價等主要因素，始終是在緩慢但毫不動搖地強化的。

信用緊縮仍在肆虐

從短期的經濟數據來看，中國經濟仍在經歷痛苦的信用緊縮。投融資數據整體低迷，貨幣政策通過金融機構傳導還沒有達到理想的程度。

人民銀行公布的11月社會融資規模1.52萬億元，由于2017年同期正值資管新規發布前夕，表外融資尚未受到監管，甚至存在金融機構做最后沖刺的可能性，造成2017年同期基數偏高，因此，11月廣義社會融資的存量增速由10.6%加速下行至10%。M1和M2增速仍然低迷，其中11月M2增速穩定在8.0%的低位，M1增速進一步回落至1.5%。

重陽投資指出，構成M1的最主要成分——非金融企業活期存款的增速在10月已經轉為負增長，11月同比降幅大概率進一步擴大，隨著房地產銷售增速的進一步下滑，M1增速在未來3-4個月存在歷史上首次轉負的風險。但在中央一系列政策的推動下，信用條件已經出現改善的跡象，隨著貨幣政策傳導機制的疏通和基數效應的回落，社會融資及M1增速有望逐步企穩回升。

招商銀行金融市場部高級分析師萬釗指出，A股上市公司現金流自2016年開始惡化，2018年全年的預測值已經為負，顯示2018年的企業現金流呈現大額凈流出狀態，這是1998年，來的首次。分科目來看，2018年，經營活動現金流入顯著下行，同比減少28.6%;籌資活動現金流入顯著下行，同比減少44.3%;投資活動現金流出小幅回落，同比減少7.2%。

“總的來說，企業對外投資花的錢少了，但是企業經營賺的錢，和融資借的錢，都大幅減少，所以企業手上的錢更少了。”萬釗指出，這個趨勢自2016年開始的，所以過去兩年多時間里M1的增速始終處于下降通道。

根據萬釗的估算，在2018年，汽車行業的經營活動現金流下滑最為明顯，房地產和公用事業的經營活動現金流也有所下滑，籌資活動現金流減少的主要行業是采掘。

“現在也是信用條件改善的最初階段，其特征是宏觀政策已經開始從緊信用轉向寬信用，但金融機構的風險偏好較低，有效的信貸需求也相對不足，票據沖量現象明顯。”重陽投資分析師表示。

從11月社會融資數據來看，資管新規下表外信用投放繼續萎縮，信托貸款和委托貸款同比合計多減近3500億元。11月表內信貸好于預期，盡管票據貼現仍高達2341億元，但中長期貸款占全部非金融企業貸款的比例已經回升至60%;信用債融資大幅回升，目前仍是以高等級信用債融資為主，但在信用風險緩釋工具的配合下中低等級民企債券發行也有所恢復。這些都是信用條件逐漸復蘇的跡象。

“前瞻地看，未來三個月左右的時間內，社會融資可能繼續呈現出總量和結構緩慢改善、但增速繼續回落的狀態。若將全國財政收入、100城市土地出讓金和M1作為表征政府和企業財務狀況的代表性指標，目前前兩個指標已經出現負增長，M1增速大概率也將在未來3-4個月轉負，預計這將促使財政政策和信貸政策更加積極，使寬貨幣更好地向寬信用轉化?！敝仃柾顿Y表示。同時，2019年3月，起社會融資的基數也將出現回落。在政策和基數效應的共同推動下，2019年二季度社會融資增速有望企穩回升。

工業通縮風險重現

在2018年二季度以來，中國經濟進入下行周期的現象越來越明顯，如果政策的手腳都被束縛住，那么悲觀地看，即便是2019年也未必就能見到底部，甚至到2020年GDP增速也可能進一步下行。

通脹變化略滯后于產出周期，大宗商品對經濟周期更敏感，PPI在2019-2020年將延續下行，CPI更滯后一些，短期仍有2017年經濟回升周期的滯后效應，可能在2019年二季度見到拐點之后逐步下行，屆時市場對通縮和降息的預期將上升。

工業通縮風險的影響首先體現在工業企業利潤增速上。根據國家統計局11月27日發布的工業企業財務數據顯示，2018年1-10月份，全國規模以上工業企業利潤總額增長13.6%，增速比1-9月份減緩1.1個百分點。雖然工業企業利潤總體保持較快增長，但主要是得益于上半年的基礎，單看10月份利潤增速只有3.6%，比9月份減緩0.5個百分點。而且，從行業分布來看，新增利潤主要來源于鋼鐵、石油、建材、化工等受益于供給側改革的上游行業。

值得投資者警惕的是，汽車作為僅次于房地產的另一大市場化行業目前也處在動力熄火的邊緣。

11月宏觀經濟數據顯示，汽車制造業的生產和零售均陷入負增長狀態。其中，汽車制造業工業增加值同比下降3.2%，降幅比10月擴大2.5個百分點，汽車零售額同比下降10%，降幅比10月擴大3.6個百分點。

現階段，汽車消費的萎縮已經造成汽車生產連續兩個月的負增長，三季度汽車制造業產能利用率2016年以來首次跌破80%，降至79.6%，但與其他行業對比，仍處于較高水平。謝亞軒認為，考慮到汽車制造業已經連續3個月利潤負增長，下一步汽車制造業唯一的正增長指標——投資難免也會受到較大沖擊。

中泰證券首席經濟學家李迅雷援引歷史數據認為，A股信用收縮階段無牛市?！?019年可能會面臨工業通縮的壓力，因為PPI已經持續下行，或可能負增長。同時，隨著外需下降、投資不振和消費疲弱，上市公司的盈利增速估計也會回落，因此，2019年出現牛市的概率較低?！?h3>基建和地產能否雄起

12月12日，這個緊隨中國“雙11”和海外電商“黑色星期五”的又一個零售商促銷日顯得格外冷清，輿論中幾乎沒有聲音在談論搶購，或者是消費者已經對這類集中促銷感到麻木，或者是口袋已經被掏空了。

在這一天，金融市場上引發亢奮情緒的事情卻是一起烏龍事件。國家發改委當晚發布《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》 （發改財金〔2018〕1806號），其中雖然列出了發債需遵守正面和負面產業政策清單，對房地產差異化調控的政策與此前并無二致，但卻被不少并未閱讀通知正文內容的市場人士拿來宣稱房地產企業發債限制放松。這或許也顯示出，目前的嚴峻時刻，太多的注意力都集中在房地產放松的預期上了。

中金公司固定收益部總經理陳健恒認為，2019年減稅、工業品價格下滑導致表內財政收入掣肘基建，而政府性基金收入方面拿地收入放緩，只有通過專項地方債發力，但是規模不會很大，所以基建托底的力量有限。

11月，商品房銷售面積持續9月以來的負增長態勢，同比增速再創新低至-5.1%，前值為-3.1%，待售面積增速體現庫存被動回升、庫存去化放緩。從結構看，一二線住宅銷售反彈，但三四線跌幅擴大，全國住宅銷量負增長趨勢難擋。

陳健恒認為，這次地產銷售下行周期在“因城施策”下拉長拉平，所以下行周期的幅度深度難以預測。房地產銷售走弱的趨勢進一步明確，依賴銷售回款的模式不可持續，如果房企融資端不打開，未來或將制約投資增速，土地購置下滑對地產投資的滯后影響也將逐漸開始顯現。

地產作為信用派生的重要渠道，實則是牽一發而動全身。所以2018年全社會融資的放緩，其實與地產調控的逐步趨嚴，尤其是地產非標通道堵塞密不可分。信托業數據也顯示，2018年三季度，信托余額增速轉負，地產信托的融資額繼續下滑。從邏輯上看，由于開發商融資在地產周期調控中處于主導地位，而居民處于被動地位。拿地端的融資對于房企是整個信用傳導鏈條啟動的關鍵，如果融資端放開，地產周期才能真正啟動。但是，從12月12日的發改委文件看，基調確實仍未放松。

“發改委放松部分優質企業債的發行條件，正是寬信用政策發力的體現，但是寬信用不等于強刺激，其實符合條件的地產企業不到10家，而且商業房地產項目并未明確放松，因此，不用擔心重走刺激地產的老路。”海通證券首席經濟學家姜超稱。

李迅雷認為，三四五線城市去庫存表面上看起來非常成功，畢竟過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年，底商品房庫存面積的6倍還多——也就是說，小城市房地產銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了——但是賣出去的房子并沒有憑空消失，它們仍將成為房地產市場的潛在供給。

“因此，對于一個在2014年就供給過剩的房地產市場而言，當前的過剩狀況應該更嚴重的?！崩钛咐走M一步預測認為，2019年，商品房銷售面積有可能會出現負增長，與此同時，二手房交易也會日漸減少，投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力，從而可能導致房價下跌。

抗擊信用緊縮組合拳

要扭轉信用緊縮困境，顯然不能只靠貨幣政策。10月以來，黨中央國務院直至各大財政金融部委聯合打出組合拳，開始填補“流動性陷阱”。

10月19日，金穩委主任劉鶴，副主任兼辦公室主任易綱，成員郭樹清、劉士余等聯合發聲，核心主題有兩項，一是化解股市風險尤其是股權質押風險，推進資本市場改革;二是支持民營企業發展，特別是解決融資難、融資貴問題。

10月22日，民營企業債券融資支持工具設立，證券業支持民營企業發展集合資管計劃成型。

10月30日，證監會盤中出臺三條申明以回應市場關切，一是提升上市公司質量，鼓勵回購和并購重組;二是減少交易阻力，增強市場流動性，三是鼓勵機構投資者，引導更多增量中長期資金。

11月1日，習近平總書記在“民營企業座談會”上充分肯定了民營經濟的地位和作用;反思了國際環境變化、國內經濟模式轉型、政策制定和落實不到位、民營企業粗放發展等導致當前民營經濟發展困難的原因;提出了減輕稅費負擔、解決融資難、融資貴、營造公平競爭環境、完善政策執行方式、重構政商關系、保護企業家人身和財產安全六項支持措施。

11月9日，證監會、財政部、國資委聯合發布《關于支持上市公司回購股份的意見》，支持各類上市公司回購股份用于實施股權激勵及員工持股計劃。

12月5日，國務院發布了《關于做好當前和今后一個時期促進就業工作的若干意見》，提出四個方面的穩就業措施;12月5日、12月12日兩次國務院常務會議，以及12月6日國家科技領導小組第一次會議的主題是創新，主要措施包括推廣科技成果轉化激勵、科技金融服務等促進創新的經驗;借鑒國際經驗修訂《專利法》，增加侵權成本;對創投企業個人合伙人的個人所得稅進行減負。

結果將會如何？具體還要落實到信用派生的中介機構，主要是商業銀行?，F階段信用債市場的情況體現出了整個金融體系信用緊縮的樣本。

天風證券首席固定收益分析師孫彬彬認為，從商業銀行負債端來看，受監管要求，理財產品規模擴張明顯放緩，同時由于實行凈值化管理，無法再通過資金池、期限錯配等操作方式規避風險，理財資金的風險偏好也顯著下降;從商業銀行資產端來看，2019年整體償債壓力較大，主要集中在城投和地產行業，考慮到地方政府隱性債務從嚴監管以及房地產銷售的持續走弱帶來投資意愿的下滑，風險可控的優質資產較少;從風險偏好看，當前AA-評級存量產業債主要集中分布在商業貿易、綜合、建筑裝飾等行業，料難再出現類似產能過剩行業盈利大幅改善的情形，機構的風險偏好短期內難以大幅提升。

因此，當前債券市場收益率的下行主要體現為高評級結構性的“資產荒”，而非2016年全面“資產荒”。換言之，像2016年各評級債券收益率“泥沙俱下，掃平一切價值洼地”的情形恐難再現，信用債市場在沒有更大基本面利好政策出現的情況下難以通過金融機構自行實現信用擴張。

在前述諸多利好政策的催化下，信用擴張的最后一公里由誰來打通？商業銀行的資本約束顯然在短期無解，那么有可能的一個短期選項是放松“影子銀行”監管。然而，這正是2017年至今金融監管最主要的打擊對象。

值得注意的是，易綱12月13日講話稱，“影子銀行”實際上是金融市場的必要補充，“影子銀行”不是完全負面的詞，只要依法合規經營，便能成為金融市場的有效部分。”如此為“影子銀行”正名，會得到更高層的回應與協調嗎？

長期利率何處是底

“2019年大概率是這樣的一個狀態：隨著內外環境的壓力不斷呈現、政策的定力不斷突破、政策的效果依然無法得到充分體現。”孫彬彬預計稱。

他指出，決策層對2019年的嚴峻形勢有著明確而清晰的認識，解決問題的思路也十分明確，盡力扶持新動能，雖說不會簡單走老路，但現實的嚴峻可能會倒逼政策進一步向走老路回歸?！霸谡叩亩嘀丶s束下，穩貨幣是前提，同時寬信用難以很快出現，在既要又要的政策訴求下，可以繼續看多利率?！?/p>

陳健恒認為，2019年非標繼續收縮，而銀行受制于核心一級資本補充的壓力放貸空間有限。因此，2019年的經濟蛋糕依然是壓縮的，若要提振仍需等待財政明顯發力，否則只是在廣義流動性收縮而貿易順差收窄后重新切蛋糕的過程，廣譜利率仍會趨勢性下行。

姜超則表示，由于經濟趨于回落，通縮風險升溫，因此經濟基本面仍支持債券牛市繼續。根據海通證券的研究，雖然短期美國加息在即、疊加年末因素影響寬松預期，但是在經濟回落期貨幣寬松仍是主旋律，而寬信用也要求寬松貨幣的支持。

看多利率牛市的一致預期似乎已經形成。

然而，值得注意的是，人民銀行原行長助理張曉慧于12月6日在央行下屬《中國金融》上刊登的署名文章《從存款準備金變遷看央行貨幣調控演進》當中毫不客氣地指出，“為解決民營企業資金鏈緊張所帶來的信用非理性收縮問題，央行在MLF質押品范圍擴容的基礎上還向一級交易商額外提供了資金支持，希望商業銀行可以積極增持信用債或增加對實體經濟的貸款，結果卻是不少金融機構仍將獲得的資金投向了風險相對低一些、收益更高一些的地方債和市政債，民企債還是少人問津?！?/p>

在發達國家所經歷的金融危機中，金融機構傾向于使用較低成本獲取的資金購買具有較高收益的政府債券，而不是按照政策制定者的設想用于支持實體經濟，促進國內經濟復蘇，從而大大削弱了結構性政策的效果。如今，這種情況在中國重現，且由前央行重磅官員以這樣的形式毫不客氣地指出，債券市場的投資者們可能需要重新審視未來中國金融體系信貸擴張的路徑和利率交易的策略。

目前，如果按照最為容易的情景設想，大幅放松貨幣政策固然是一種可能，但是目前國內外對結構性貨幣政策的實施仍有許多爭議。張曉慧也指出，即便是對在應對國際金融危機中立下大功的QE的效果的評說也不全是一面倒的，市場普遍認同QE避免了危機的進一步惡化和蔓延，但卻認為其很難在短期內促進經濟復蘇和降低失業率。更退一步，即便不是QE，而是像中國的定向政策，也有可能弱化市場的資源配置作用，引起資源配置的失衡以及市場功能的扭曲。

拿什么穩預期？

歐洲央行已經在12月的議息會議上確認2018年年底結束QE，全球流動性環境拐點更加明確。中美貿易戰局勢尚不明朗，即便短期有所緩和，但長期來看貿易環境惡化難以避免。本次中央政治局會議提出的“六穩”之中，前五者均有可以量化或指向的具體目標，但投資者對國內外宏觀環境的預期都不樂觀，唯有最后一項“穩預期”從何談起？

李迅雷認為，2019年在一個全球經濟下行、信用收縮的大環境下，投資者的風險偏好都在下降，水往低處流，收益預期在下降，資金會更多流向低風險、低回報的投資領域，進入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機會更高的溢價。

根據中泰證券的研究統計，從2005年到2018年第三季度，滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。也就是說，A股上漲的動能幾乎都是靠企業盈利增長。

李迅雷認為，今后A股估值水平還不能排除在有所下行的可能性，但幅度應該不會像過去那么大了。同時，因為這些年來估值水平是下移的，股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產減值準備”。因此，2019年A股市場仍要堅持配置高收益的資產，而且是盈利模式非?？孔V的資產。

目前預期不穩定的另一個領域是外匯市場。投資者們仍將人民幣匯率貶值視為一個不可忽視的風險，考慮到歐元和英鎊正面臨政治上的不確定性，因此可能會間接助攻美元指數，因此對人民幣匯率也間接形成壓力。另一方面，投資者對于中國遭遇資本外流和貶值引發的金融風險仍有所顧慮，盡管這種概率微乎其微。

實際上，近兩年的實際情況已經證明中國保留一定程度資本管制的必要性和有效性。大部分新興市場國家由于外儲存量較少，即使管住資本流動，正常的國際支出也會使外儲耗盡，從而導致貨幣基礎崩潰，從而不得不收緊貨幣進行對沖，但中國的特別之處在于擁有高額外儲，在對匯率和資本流動進行管制后，中國能夠應對正常的進口和外債兌付。

孫彬彬指出，考慮到中國出口產業較強的國際競爭力，出口創匯短期內不會出現斷崖式下滑，因此，中國完全有能力通過匯率干預或資本管控的方式去疏解資本流失壓力。未來如果貿易戰仍然處于目前的膠著狀態，那么情況便類似于2018年，匯率和資本管制下貨幣政策仍然可以寬松。

受到通縮風險的影響，市場對貨幣政策的預期并不擔憂繼續緊縮，但對是否會寬松則保有疑慮。人民銀行行長易綱近期再度強調要政策注意內外均衡，內部均衡相對優先，但同時也指出利率不能太低，否則會影響匯率?！翱v使內外平衡是客觀存在，但是放松則是主觀訴求，中國的政策現實是主觀改造客觀，這是市場需要明確的核心政策邏輯所在?！睂O彬彬則不認為。

在財政政策方面，市場預期在增加支出方面較為矛盾，但在減稅方面較為樂觀。然而，2018年11月，財政收入增速保持年內下行趨勢，但財政支出增速在9、10兩個月的反彈上行之后再次回落，財政支出與收入增速之差僅0.3個百分點。謝亞軒認為，收支兩端增速接近表明目前為止財政政策整體仍不足夠真正積極，減稅降費尚未充分抵消財政支出收縮的影響。

對企業的減稅目前主要表現在增值稅和企業所得稅兩大稅種上。11月當月同比增速繼續保持負值，占當月稅收總收入的比重上升至接近50%，這也反映出其他稅種增速下降更快;企業所得稅，同比增速自7月以來持續下滑，11月當月增長9.3%，占當月稅收總收入的23.4%。

“稅收收入在一定程度上也與經濟增速正向相關，因此，稅收收入增速下降并不完全是減稅政策的作用，一部分也是順周期的結果?！敝x亞軒指出。

謝亞軒認為，盡管政策對穩增長的訴求上升，但在外部風險和內部自我約束的制約下，短期內穩增長政策空間有限，力度不足?！坝绕涫?1月就業形勢好于預期，失業率數據還有所下降?！?/p>

再看債券市場，信用緊縮尚未見明顯好轉和貨幣政策存在寬松空間可能是投資者集中看好利率債后市的主要原因。但需要避免的是，在基本面支持的情況下，這一樂觀預期若被過度放大以至于出現市場利率過快下行，則有可能引發市場風險。

利率多頭對于短期內降準降息的判斷一定程度上還源自于人民銀行資產負債表收縮以及商業銀行超額準備金率的趨勢性下降。如果按照以往的經驗，這意味著寬松貨幣政策有必要出臺對沖。但目前這種問題如果是由商業銀行體系的原因造成的，那么就難以直接推導降準降息的結論。

張曉慧在前述撰文當中指出，人民銀行通過降準對沖資產端變化后出現的“縮表”實際上具有擴張效應。“一是補充了因資產減少導致的流動性缺口;二是降低了資金成本，并釋放出相應的抵押品;三是提高了貨幣乘數，擴大了銀行派生存貸款的能力?！庇纱丝磥恚^察銀根的松緊，還是要看銀行體系超額準備金水平的多少和貨幣市場利率的高低，而非央行“縮表”與否。張曉慧認為，央行在4月25日降準置換MLF導致自身“縮表”后，銀行體系的流動性水平是改善的。

張曉慧進一步指出，商業銀行超額準備金率的趨勢性下降與中央銀行不斷完善貨幣政策操作框架、釋放制度紅利有很大關系，并不意味著銀行體系流動性的收緊和貨幣政策取向發生了變化。因此，目前如果僅僅是根據商業銀行超額準備金率降低來推導寬松貨幣政策必然性，在張曉慧看來是站不住腳的。