信貸高增難阻社融下行

劉鏈

12月11日，央行公布11月金融數(shù)據(jù)——新增人民幣貸款（包括非銀貸款）1.25萬億元，比2017年同期多增1267億元，人民幣貸款余額同比增速為13.1%，與10月持平;人民幣存款增加9507億元，同比少增6148億;新增社會(huì)融資1.52萬億元，同比少增3948億元，社融余額同比增長(zhǎng)9.9%，以同口徑比較來看，社融增速比10月下降0.3個(gè)百分點(diǎn);M2同比增長(zhǎng)8%，增速與10月持平，比2017年同期低1.1個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，11月8%的M2同比增速基本符合預(yù)期，但相比而言，M1同比增速環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，已接近有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的歷史低點(diǎn)。雖然M1和M2的剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，但11月M2同比增速環(huán)比持平，既是2018年下半年以來央行實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策的結(jié)果，而且，隨著央行貨幣政策的更加靈活，流動(dòng)性環(huán)境與之前相比將略為寬松，預(yù)計(jì)2019年M2同比增速將在一定程度上有所恢復(fù)。

除了M1接近歷史新低外，11月金融數(shù)據(jù)中另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是新增人民幣貸款的增速。在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，11月，新增社會(huì)融資同比下降，新增外幣貸款、新增委托貸款、新增信托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、新增股票融資均下降。另一方面，11月，新增人民幣貸款同比增長(zhǎng)11.6%、環(huán)比增長(zhǎng)79.3%;中長(zhǎng)期人民幣貸款同比下降9.1%、環(huán)比增加49.0%;其中，個(gè)人中長(zhǎng)期人民幣貸款同比增長(zhǎng)5.1%、環(huán)比增長(zhǎng)17.7%;非金融企業(yè)中長(zhǎng)期人民幣貸款同比下降22.9%、環(huán)比增長(zhǎng)130.6%，新增人民幣貸款基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

由于人民幣貸款仍是政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要渠道，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期人民幣貸款同比下降，一定程度上顯示了企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的信心有所下滑。截至11月末，新增對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款占新增社會(huì)融資的比重達(dá)到81%。

表外融資壓降趨緩

截至11月末，社融存量為199萬億元，同比增長(zhǎng)9.9%，增速比10月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，社融增速已經(jīng)是連續(xù)四個(gè)月下降。其中，人民幣貸款是社融增長(zhǎng)最主要的拉動(dòng)力，截至11月末，人民幣貸款余額為134萬億元，同比增長(zhǎng)12.9%，增速比10月下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。不過，在金融嚴(yán)監(jiān)管的大趨勢(shì)下，表外融資并不樂觀，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比、環(huán)比均下降，截至11月末，其余額分別為12.6萬億元、7.9萬億元、3.7萬億元，同比分別下降9.6%、4.9%、15.4%，降幅呈繼續(xù)擴(kuò)大之勢(shì)。

另一方面，截至11月末，債券融資為19.8萬億元，同比增長(zhǎng)7.9%，比10月上升1.3個(gè)百分點(diǎn);股票融資為7萬億元，同比增長(zhǎng)6.6%，比10月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。ABS、貸款核銷、地方政府專項(xiàng)債券分別為1.1萬億元、2.8萬億元、9.2萬億元，同比分別上升109.9%、54.2%、70%。

從上述數(shù)據(jù)分析可知，11月新增社融同比繼續(xù)下滑，主要是表外融資持續(xù)壓降的結(jié)果。11月份社融增加1.52萬億元，環(huán)比多增7903億元，同比少增3948億元;其中，人民幣貸款增加1.23萬億元，同比多增872億元，是拉動(dòng)社融增長(zhǎng)的主要因素;在表外貸款方面，新增委托貸款、新增信托貸款均呈下降趨勢(shì);其中，委托貸款、信托貸款分別減少1310億元、467億元，同比分別多減1590億元、1901億元，成為拖累社融增速的主要因素。

11月，債券融資為3163億元，同比增加2243億元;股票融資為200億元，同比減少1124億元;ABS大幅增加1157億元，同比多增909億元;地方政府債券增加7391億元，同比多增5109億元。由此可見，11月新增表內(nèi)貸款、債券融資、股票融資及地方政府債券對(duì)社融增量的拉動(dòng)作用較大。

截至11月末，M1余額為54萬億元，同比增長(zhǎng)1.5%，10月的增速為2.7%，比10月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)兩個(gè)月下降;M2余額為181萬億元，同比增長(zhǎng)8%，10月為8%，兩個(gè)月持平。在9月M2同比增速小幅提升后，10月增速大幅下降，11月增速維持不變，這表明2018年定向降準(zhǔn)帶來的流動(dòng)性邊際寬松仍未完全體現(xiàn)在M2增速中，政策傳導(dǎo)效應(yīng)仍需等待。

11月，在存款增速放緩的情況下，信貸增速仍保持13.1%的較高水平。11月，人民幣存款余額為177萬億元，同比增長(zhǎng)7.6%，比10月下降0.5個(gè)百分點(diǎn);人民幣貸款為135萬億元，同比增長(zhǎng)13.1%，與10月持平。數(shù)據(jù)顯示，7月至9月，人民幣貸款連續(xù)三個(gè)月保持13.2%的增速，10月增速則微降至13.1%。盡管11月存款端的需求減弱，但貸款投放力度仍維持在較高的水平。

2018年前11個(gè)月，人民幣貸款累計(jì)增加15.1萬億元，同比減少323億元，信貸投放比2017年同期有所下降。11月，人民幣貸款增加1.25萬億元，環(huán)比多增5530億元，同比多增1300億元;其中，11月，票據(jù)融資明顯同比多增，11月增加2341億元，同比多增1956億元，對(duì)人民幣貸款的拉動(dòng)力度較大;居民長(zhǎng)短期貸款投放均增加，其中，居民中長(zhǎng)期貸款增加4391億元，同比多增213億元;居民短期貸款增加2169億元，同比多增141億元。

與票據(jù)融資和居民部門貸款相比，企業(yè)部門貸款投放力度有所放緩，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加3295億元，同比少增980億元;企業(yè)短期貸款減少140億元，同比多減337億元;非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增加277億元，同比多增446億元。從貸款結(jié)構(gòu)分析來看，雖然企業(yè)貸款增長(zhǎng)乏力，但由于居民貸款需求強(qiáng)勁和票融增長(zhǎng)較快，使得11月新增人民幣貸款同比仍然多增。

與貸款的增長(zhǎng)勢(shì)頭相比，11月，新增人民幣存款同比減少，財(cái)政存款更是顯著下滑。11月，新增人民幣存款9507億元，同比少增6193億元，環(huán)比多增5972億元。新增人民幣存款主要靠新增住戶存款及公司存款拉動(dòng)。在新增人民幣存款中，住戶存款增加7406億元，同比多增5951億元;公司存款增加7335億元，同比多增154億元;財(cái)政存款減少6643億元，同比多減6265億元;非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加3125億元，同比少增1247億元。

11月，新增人民幣存款比2017年同期少增6193億元，主要是因?yàn)闄C(jī)關(guān)團(tuán)體存款以及財(cái)政存款的下降。11月，財(cái)政存款以及其他存款（大部分為機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）下降6643億元、1716億元，同比分別多降6265億元、4786億元。中銀國(guó)際認(rèn)為，財(cái)政存款的下降受減稅效應(yīng)以及財(cái)政支出力度加大的影響，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款的下降或受地方債發(fā)行放緩的影響。11月，居民存款新增7406億元，同比多增5951億元，預(yù)計(jì)由銀行攬儲(chǔ)力度加大、理財(cái)資金回流存款以及居民消費(fèi)意愿走弱等多方面因素促成。11月，企業(yè)存款新增7335億元，同比多增154億元;在表外融資受限、信用派生減弱的背景下，非銀存款新增3125億元，同比少增1247億元。受企業(yè)融資乏力以及信用派生趨弱的影響，11月，M2增速維持在低位，8%的增速與10月持平。

前11個(gè)月，新增人民幣存款合計(jì)達(dá)到13.32萬億元，同比少增9938億元，居民存款及非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比多增，但企業(yè)存款同比少增2.03萬億元，財(cái)政存款同比少增8238億元，拖累累計(jì)新增存款的增速。

11月，新增人民幣貸款為1.25萬億元，比2017年同期多增1267億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期;剔除非銀貸款277億元后，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比多增854億元。居民貸款仍是銀行信貸投放的主力，當(dāng)月新增6560億元，比2017年同期多增355億元，且無論是以消費(fèi)貸為主的短期貸款還是以按揭貸為主的中長(zhǎng)期貸款均有較好的表現(xiàn)，兩者分別新增2169億元、4391億元。

值得關(guān)注的是，11月，企業(yè)信貸新增5764億元，其中，新增票據(jù)2341億元，在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性增強(qiáng)的背景下，票據(jù)的持續(xù)高增長(zhǎng)一定程度上反映了銀行信貸投放的謹(jǐn)慎;扣除票據(jù)后的企業(yè)一般信貸新增3423億元，同比少增1418億元，其中，短期貸款繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貸款新增3295億元，同比少增980億元，這主要是企業(yè)再投資需求較弱、地方政府債務(wù)監(jiān)管加碼及平臺(tái)融資受限等多因素共同作用的結(jié)果。

盡管近期監(jiān)管層關(guān)于銀行信貸資源更多向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)傾斜的表述越來越多，但實(shí)際的信用擴(kuò)張仍受到當(dāng)前銀行較低風(fēng)險(xiǎn)偏好的制約，上述信貸傾斜政策的實(shí)施效果仍需拭目以待。考慮到季節(jié)性回落因素的影響，中銀國(guó)際預(yù)計(jì)，12月新增信貸規(guī)模約為8000億-9000億元，2018年全年新增信貸規(guī)模約為15.9萬億-16萬億元，對(duì)應(yīng)貸款余額同比增速為13.2%-13.3%。

實(shí)際上，11月新增社融1.52萬億元是在新的統(tǒng)計(jì)口徑下計(jì)算的結(jié)果，還原口徑后（扣除新增地方政府專項(xiàng)債-332億元），新增社融為1.55萬億元，同比少增1334億元，同比增速比10月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.1%。從結(jié)構(gòu)上來看，11月，表外融資以及債券融資均有邊際改善的趨勢(shì)。在資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)監(jiān)管過渡性放松的背景下，表外融資壓降速度逐漸趨緩，11月，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票分別下降1310億元、467億元、127億元，表外融資壓降總規(guī)模為1904億元，為2018年5月以來的最低點(diǎn)。

此外，在地方債發(fā)行放緩配置資金占用減少的情況下，11月，企業(yè)債券融資得以修復(fù)，當(dāng)月新增3163億元，同比多增2243億元。11月，股票融資未出現(xiàn)明顯改善，僅增長(zhǎng)200億元。由此推斷，12月，社融增速仍將維持在低位，但下行幅度有限。

總體來看，11月的信貸增量基本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，居民信貸依然是投放主力，企業(yè)一般信貸投放依然乏力，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性因素并未消除，社融增長(zhǎng)的趨勢(shì)不容樂觀。

社融增速下行創(chuàng)新低

11月，M2同比增速為8%，與10月保持一致，還基本在正常的范圍，但M1同比僅增長(zhǎng)1.5%，比10月下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)增速也創(chuàng)下了2014年1月以來的新低。眾所周知，M1主要由企業(yè)活期存款及一小部分M0構(gòu)成，代表了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中流動(dòng)性最好的那部分資金。按照以往經(jīng)驗(yàn)，最近幾年，M1快速增長(zhǎng)的時(shí)期恰好與地方政府平臺(tái)和城投公司從信貸、非標(biāo)大量融資的時(shí)期相重疊。由于這些企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的敏感度相對(duì)較低，募集資金后會(huì)放在活期賬戶中，這種行為導(dǎo)致M1增速較快。而2018年以來，隨著金融監(jiān)管的漸趨嚴(yán)格，通過非標(biāo)渠道進(jìn)行融資和地方政府舉債都受到了嚴(yán)厲的監(jiān)管，而且監(jiān)管效果較為顯著。在M2增速保持穩(wěn)定的情況下，M1增速的放緩正好說明非標(biāo)等表外融資在某種程度上受到了抑制。

截至11月末，本外幣貸款余額為140.8萬億元，同比增長(zhǎng)12.6%;其中，人民幣貸款余額為135.21萬億元，同比增長(zhǎng)13.1%，增速并未明顯放緩;外幣貸款余額為8058億美元，同比下降3.3%。11月，新增人民幣貸款1.25萬億元，比10月多增5530億元，同比增長(zhǎng)11.61%。

分部門來看，與10月相比，住戶貸款和非金融公司新增貸款均有較為明顯的上漲，分別增長(zhǎng)6560億元和5764億元，非金融公司貸款恢復(fù)至平均水平。非銀金融機(jī)構(gòu)貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正，增加277 億元。盡管經(jīng)濟(jì)仍在下行期，但貸款需求并未大幅萎縮。

從時(shí)間期限來看，各期限新增居民貸款均比10月有明顯的增長(zhǎng)。11月，新增短期居民貸款為2169億元，比10月多增262億元;中長(zhǎng)期貸款新增4391億元，比10月多增661 億元，同比增長(zhǎng)5%。

分期限來看，新增企業(yè)短期貸款仍呈下降趨勢(shì)，減少140億元，自2018年4月以來一直處于縮減的趨勢(shì)中;中長(zhǎng)期企業(yè)貸款增加3295億元，增量為2018年的最低值，比2017年同期少增加980億元。不過，票據(jù)融資增加2341億元，仍維持在高位，成為11月企業(yè)貸款的主要來源。

截至11月末，人民幣存款余額為177.43萬億元，同比增長(zhǎng)7.6%，增速仍呈下降趨勢(shì)，比10月下降0.5%;外匯存款余額為7315億美元，也處于下行趨勢(shì)，比10月下降6.8%，外匯存款余額環(huán)比減少72億美元。

11 月，新增人民幣存款9507億元，同比多增5951億元。從結(jié)構(gòu)上來看，新增存款主要來自居民存款和企業(yè)存款，分別新增7406億元、7335億元。令人欣喜的是，11月，新增存款結(jié)構(gòu)有了較大的改善，一方面，財(cái)政存款和其他存款分別減少6643億元和1716億元;另一方面，企業(yè)存款和居民存款有了明顯的提升，這可能與個(gè)稅改革使得居民收入有了一定程度的提升有關(guān)。

11月，社融規(guī)模增加15191億元，比2017年同期少增加3948億元。按照不含地方政府專項(xiàng)債的統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算，新增社融為15523億元，同口徑下比2017年同期少增1334億元。按照不含地方政府專項(xiàng)債、貸款核銷和存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券來看，11月，社融僅新增13637億元，比2017年同期少增2491億元。受到監(jiān)管趨嚴(yán)、表外融資規(guī)模壓降的不利影響，社融規(guī)模仍在不斷的縮減。不過，盡管社融規(guī)模同比有所下降，但結(jié)構(gòu)正趨于改善。

從社融結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款和債券融資在新增社融中所占的比例比較大，且增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯，分別新增12300億元和3163億元，外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票仍維持壓降趨勢(shì)。10月，地方政府專項(xiàng)債也由正轉(zhuǎn)負(fù)，減少332億元。這是2018年上半年以來，隨著處置非標(biāo)力度的不斷加大，表外融資規(guī)模持續(xù)壓縮的必然結(jié)果。而在直接融資方式中，債券融資的增長(zhǎng)幅度較大，同比多增2243億元;相比之下，股票融資規(guī)模僅為200億元，同比少增1123.5億元。

截至11月末，按照最新口徑計(jì)算，社融存量規(guī)模同比僅增長(zhǎng)9.9%，是有統(tǒng)計(jì)歷史以來的最低增速;其中，同比降幅最大的是承兌匯票，同比減少15.3%;企業(yè)債券增速有所回升，同比增長(zhǎng)7.6%;公司股票的存量增速有所放緩，同比增長(zhǎng)6.5%。表外融資規(guī)模仍在不斷壓降，委托貸款同比減少9.6%，信托貸款同比減少4.9%。

在監(jiān)管層的積極引導(dǎo)下，11月信貸雖然出現(xiàn)多增現(xiàn)象，但對(duì)公貸款仍較為疲弱，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。截至11月末，本外幣貸款余額為140.8萬億元，同比增長(zhǎng)12.6%，增速同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。11月，新增人民幣貸款1.25萬億元，同比多增1267億元，平安證券認(rèn)為，規(guī)模多增主要源于近期監(jiān)管層多政策并舉強(qiáng)化對(duì)銀行信貸投放的引導(dǎo)和干預(yù)，但信貸投放的結(jié)構(gòu)仍未見明顯改善，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先，11月，新增居民貸款6560億元，同比多增355億元，居民短期貸款和中長(zhǎng)期貸款同比分別多增141億元和213億元，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn);其次，非金融企業(yè)貸款新增5764億元，同比多增538億元，其中，企業(yè)短期貸款表現(xiàn)依然羸弱，11月負(fù)增長(zhǎng)140億元，同比多減337億元;中長(zhǎng)期貸款新增3295億元，同比少增980億元;企業(yè)一般貸款缺口仍然由票據(jù)融資的多投進(jìn)行補(bǔ)充，11月，新增票據(jù)投放2341億元，同比多增1956億元，增幅超過前兩個(gè)月。此外，11月，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款新增277億元，與10月相比已轉(zhuǎn)負(fù)為正，但同比少增1549億元。整體來看，雖然監(jiān)管層意圖不斷強(qiáng)化對(duì)信貸投放的引導(dǎo)，但在需求較弱的實(shí)際情況下，信貸整體結(jié)構(gòu)的改善仍需時(shí)日。

尤其值得注意的是，11月社融增速下行至個(gè)位數(shù)。目前已至年末，雖然表外非標(biāo)壓縮節(jié)奏有所放緩，但債券融資明顯多增，11月新增社融1.52萬億元，規(guī)模超10月的兩倍，但同比仍少增3948億元，可比口徑下社融余額增速同比、環(huán)比繼續(xù)下降4個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，首現(xiàn)個(gè)位數(shù)增速。

從結(jié)構(gòu)來看，表外非標(biāo)融資壓降有一定的慣性，委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模共減少1904億元，同比多減3633億元，環(huán)比少減771億元，壓縮節(jié)奏出現(xiàn)邊際放緩;其中，信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票僅縮降467億元、127億元，環(huán)比分別少減806億元、126億元。

另一方面，11月，股票融資持續(xù)低迷，企業(yè)債卻有所回暖，凈融資3163億元，同比、環(huán)比分別多增2310億元、1782億元。從數(shù)據(jù)來看，11月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款貢獻(xiàn)了社融的主要增量，11月新增1.23萬億元，同比、環(huán)比分別多增874億元、5159億元。

11月，人民幣存款增長(zhǎng)9507億元，同比少增6148億元。具體來看，與10月相比，企業(yè)和居民新增存款均由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中，企業(yè)存款增加7335億元，與2017年同期基本保持平穩(wěn)（同比僅多增154億元）;居民存款增加7406億元，同比多增5951億元，是11月存款的主要增量來源。11月，存款缺口主要來自財(cái)政存款規(guī)模下降6643億元，同比多減6265億元，以及非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增3125億元，同比少增1247億元，主要是年末財(cái)政加速支出托底經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。

11月，M2增速環(huán)比企穩(wěn)，M1增速接近歷史最低，剪刀差繼續(xù)走擴(kuò)。11月，M2增速為8%，盡管與10月持平，但仍在底部徘徊，且比2017年同期低1.1個(gè)百分點(diǎn);M1增速探底至1.5%，分別比10月末和2017年同期低1.2個(gè)百分點(diǎn)和11.2個(gè)百分點(diǎn)，目前已經(jīng)接近歷史最低水平（2014年1月的1.2%）。在M1增速進(jìn)一步探底的影響下，剪刀差繼續(xù)負(fù)向走闊至6.5%。

11月，社融增速下行創(chuàng)新低，且首次降至個(gè)位數(shù)，雖然貸款穩(wěn)健投放、企業(yè)債券融資也有所回暖，但在表外融資萎縮延續(xù)以及地方政府專項(xiàng)債年末縮量的影響下，社融增速繼續(xù)回落。11月，在監(jiān)管不斷強(qiáng)化引導(dǎo)信貸投放的情況下，貸款比2017年同期小幅多增，但疲弱的市場(chǎng)使得強(qiáng)信貸支持下的增量資金多投放到票據(jù)，對(duì)公一般貸款的新增情況仍未見好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，M1增速下探接近歷史底部也從一個(gè)側(cè)面說明經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)回落。

信用收縮趨勢(shì)難改

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不力，使得社融持續(xù)緩慢下行，從而導(dǎo)致“信用收縮”的趨勢(shì)不改。未來信用通道疏通仍需觀察倒逼政府經(jīng)濟(jì)改革的力度和政策落地的情況。地方債發(fā)行進(jìn)一步放緩是社融繼續(xù)下滑的主因。根據(jù)中泰證券的計(jì)算，新口徑下社融同比增速為9.88%，比10月下降0.35個(gè)百分點(diǎn);扣除地方債的社融增速為9.14%，環(huán)比10月下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，地方債拖累社融增速約16 BP。

非標(biāo)通道持續(xù)收縮，企業(yè)債大幅放量有一定的支撐，但中泰證券認(rèn)為，這不會(huì)改變社融下行的趨勢(shì)，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，信貸高增長(zhǎng)有歷史季節(jié)性因素，與10月同比新增情況接近，新增量比2017年同期增長(zhǎng)872億元;第二，非標(biāo)持續(xù)收縮，信用趨勢(shì)難改。委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票繼續(xù)縮減，新增量比2017年同期分別減少1590億元、1901億元、142億元;第三，企業(yè)債券融資大幅放量，與地方政府專項(xiàng)債放緩、監(jiān)管層出臺(tái)一系列扶持民營(yíng)企業(yè)政策有關(guān)。在11月民企紓困政策（包括 CRMW、上調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)額度）相繼出臺(tái)的背景下，11月，新增企業(yè)債比2017年同期多增 2310億元，新增專項(xiàng)債、股票融資比2017年同期下降2614億元、1124億元，股票融資持續(xù)較弱;第四，信托貸款下降趨勢(shì)放緩，與地產(chǎn)信托融資放松有關(guān);地產(chǎn)融資政策在微調(diào)，未來需密切關(guān)注。

截至11月末，信貸余額同比增長(zhǎng)13.1%，增速環(huán)比持平。結(jié)構(gòu)上仍以票據(jù)為主要支撐。企業(yè)短期貸款、中長(zhǎng)期貸款均同比少增。11月是融資旺季，在10月全面回落的基礎(chǔ)上，新增企業(yè)貸款有所回升，結(jié)構(gòu)上看主要是票據(jù)融資，同比多增1956億元。而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足，同比少增980億元，在企業(yè)融資需求疲弱的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。而非銀機(jī)構(gòu)新增貸款增多，同比多增446億元，主要是11月紓困資管計(jì)劃政策作用的短期體現(xiàn)。短期、中長(zhǎng)期居民貸款比2017年同期分別多增141億元、213億元，居民短期貸款增長(zhǎng)幅度有所放緩，在新增總貸款規(guī)模中的占比均有所下降。

根據(jù)中泰證券的分析，本輪政策轉(zhuǎn)向是有前提的，還是要防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然基建會(huì)持續(xù)放松，但不會(huì)形成“強(qiáng)刺激”，總量政策仍是“弱刺激”，房地產(chǎn)政策的未來目標(biāo)也是托住市場(chǎng)。在這種背景下，央行會(huì)持續(xù)寬貨幣，但寬貨幣就是傳導(dǎo)不到寬信用。未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是以“時(shí)間換空間”，經(jīng)濟(jì)和信用收縮持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，速度也比較緩慢。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)越來越弱，改革隨之會(huì)越來越多。只要不是強(qiáng)刺激，經(jīng)濟(jì)下滑是大趨勢(shì)，政策和市場(chǎng)都需要接受。推出來的改革舉措越來越多，目標(biāo)是提升市場(chǎng)信心，穩(wěn)住市場(chǎng)價(jià)格。

通過對(duì)不同口徑下社融增速的測(cè)算，廣發(fā)證券認(rèn)為，社融增速仍將繼續(xù)下滑，企穩(wěn)或在2019年3月。11月金融數(shù)據(jù)基本在預(yù)期之內(nèi)——非標(biāo)繼續(xù)萎縮，貸款拉動(dòng)放緩，專項(xiàng)債轉(zhuǎn)向負(fù)貢獻(xiàn)，亮點(diǎn)在信用債融資上，主要得益于政府重視下債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的緩解。初步估計(jì)，12月，新口徑下社融余額預(yù)測(cè)增速約為9.4%，12月社融增速繼續(xù)下滑的壓力較大，主要有以下三個(gè)原因：

首先，12月是前三年非標(biāo)新增季節(jié)性高點(diǎn)，到期萎縮將繼續(xù)拖累社融;其次，前期貸款放量較多，目前新增貸款中票據(jù)融資較多，貸款結(jié)構(gòu)顯示銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在低位，預(yù)計(jì)12 月大幅新增空間不大;最后，專項(xiàng)債剩余額度有限，預(yù)計(jì)12月對(duì)社融增速是負(fù)貢獻(xiàn);外圍環(huán)境不確定、金融監(jiān)管疊加經(jīng)濟(jì)放緩壓力，金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的慣性仍在，這將繼續(xù)壓制社融增速。如果沒有強(qiáng)有力的信用刺激政策的出臺(tái)，考慮到基數(shù)效應(yīng)，社融增速企穩(wěn)或在2019年3月。

11月，M1增速再創(chuàng)2018年以來的新低，表明企業(yè)活期存款繼續(xù)下降，企業(yè)活力不足。從央行公布的10月金融機(jī)構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)活期存款同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.6%，顯示企業(yè)部門資金緊張程度較大。

從財(cái)政存款來看，11月減少6643億元，比2017年同期多減少6265 億元，表明財(cái)政擴(kuò)張的積極力度有所加大。但由于顯性財(cái)政的透明度較高，乘數(shù)效應(yīng)較低，信用收縮趨勢(shì)延續(xù)。

當(dāng)前宏觀層面的主要問題是經(jīng)濟(jì)下行疊加信用收縮，這使得貨幣政策會(huì)繼續(xù)維持友好狀態(tài)，由于年底財(cái)政存款加速投放，銀行間流動(dòng)性將繼續(xù)保持相對(duì)寬松的局面。隨著需求的加速回落，預(yù)計(jì)到2019年，實(shí)體終端的利率也會(huì)下行。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)絕對(duì)杠桿水平仍在高位，高杠桿主體對(duì)信用松緊和經(jīng)濟(jì)增速較為敏感，2019年資產(chǎn)質(zhì)量問題可能會(huì)成為銀行的主要矛盾。

2019年“開門紅”仍會(huì)負(fù)增長(zhǎng)嗎？

當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)正進(jìn)入由儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)向保障業(yè)務(wù)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變的周期拐點(diǎn)，“開門紅”儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)被迫壓縮就是轉(zhuǎn)變中的陣痛。當(dāng)轉(zhuǎn)型成為行業(yè)整體目標(biāo)時(shí)，保障業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平才是衡量行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力的試金石。

臨近年末，又到盤點(diǎn)時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)的2018年走過了一段不平凡的歷程。從年初的“開門紅”不利，到理財(cái)型保險(xiǎn)規(guī)模的壓降，再到回歸以健康險(xiǎn)為主的保障型業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型保障和價(jià)值回歸之路并不輕松。

隨著四季度即將收關(guān)，最新數(shù)據(jù)顯示，對(duì)上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)的擔(dān)憂終于可以畫上短暫的句號(hào)——平安壽險(xiǎn)新單四季度高增長(zhǎng)得到確認(rèn)，太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)保費(fèi)增速在四季度獲得改善。11月，平安壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)94億元，同比增長(zhǎng)14.8%，連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)14%以上的正增長(zhǎng)，由此基本可以確認(rèn)2018年四季度實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。考慮到一季度“開門紅”不利的影響，全年累計(jì)降幅已收窄至0.8%，全年保費(fèi)實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)基本無虞。

從總保費(fèi)來看，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)年累計(jì)增速分別為4.5%、20.9%、15.5%、11.7%，太保壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)均有所改善。根據(jù)萬聯(lián)證券的判斷，這或許與2017年四季度的低基數(shù)有關(guān)。由于2019年“開門紅”啟動(dòng)時(shí)間相對(duì)較晚，目前來看，上市保險(xiǎn)公司中僅中國(guó)人壽較早，預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司2018年新單保費(fèi)將繼續(xù)改善，代理人隊(duì)伍規(guī)模保持較好、銷售能力較強(qiáng)的公司有望取得超預(yù)期增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步改善新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速。

從財(cái)險(xiǎn)來看，平安車險(xiǎn)增速明顯回落，太保財(cái)險(xiǎn)則延續(xù)下滑趨勢(shì)。11月，平安財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)219億元，同比增長(zhǎng)12.9%，比10月21.9%的增速明顯下降，其中，車險(xiǎn)11月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)161億元，同比僅增長(zhǎng)5%，比10月10.5%的增速明顯回落，年累計(jì)增速由10月的7%下降至6.8%;非車險(xiǎn)11月繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入58億元，同比增長(zhǎng)42.4%，年累計(jì)增速為46.2%。

太保財(cái)險(xiǎn)11月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)97億元，同比增長(zhǎng)9.9%，導(dǎo)致年累計(jì)增速從10月的13.5%降至13.2%，年累計(jì)增速已連續(xù)下降8個(gè)月。在汽車銷量持續(xù)低迷和商車費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)增速將繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。雖然龍頭公司憑借其品牌影響力和市場(chǎng)地位有望逐漸企穩(wěn)，但“報(bào)行合一”的效果能否達(dá)到預(yù)期以及高稅負(fù)能否緩解，都是未來影響財(cái)險(xiǎn)行業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素。

由于上半年保費(fèi)增速并不理想，萬聯(lián)證券預(yù)計(jì)，主要壽險(xiǎn)公司下半年新業(yè)務(wù)價(jià)值將繼續(xù)向上改善。11月，平安個(gè)險(xiǎn)新單保持較快增長(zhǎng)，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，平安全年保費(fèi)增速有望提升至5%-10%左右，而轉(zhuǎn)型中的新華保險(xiǎn)目前仍在力爭(zhēng)全年保費(fèi)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。在剩余邊際和內(nèi)含價(jià)值等長(zhǎng)期價(jià)值指標(biāo)保持持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，保險(xiǎn)業(yè)未來利潤(rùn)的持續(xù)性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

從投資角度來看，在保險(xiǎn)行業(yè)“業(yè)務(wù)+投資+價(jià)值”的投資邏輯中，業(yè)務(wù)改善趨勢(shì)仍將持續(xù)，投資端受2018年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)短期會(huì)有一定的壓力，但短期投資波動(dòng)不改上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)。

總保費(fèi)維持正增長(zhǎng)

2018年以來，受內(nèi)外因素的交錯(cuò)影響，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，且持續(xù)下行。加上金融嚴(yán)監(jiān)管的常態(tài)化、金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，嚴(yán)峻的形勢(shì)倒逼保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行力度較大的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，轉(zhuǎn)型難免會(huì)有陣痛，但回顧2018年的艱難轉(zhuǎn)型期，至少從負(fù)債端角度來看，全行業(yè)保費(fèi)增速仍基本能維持正增長(zhǎng)。

負(fù)債端呈現(xiàn)整體向好趨勢(shì)，月度的NBV增速成為影響股價(jià)的α 因子。1-10月，保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入33031.97億元，同比增長(zhǎng)1.99%（前9個(gè)月增速為0.67%）;人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入23358.35億元（不包括中華聯(lián)合控股壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)），同比下降1.85%（前9個(gè)月增速為-3.48%）;產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入9673.58億元，同比增長(zhǎng)12.62%（前9個(gè)月增速為12.68%）。

從10月單月來看，10月月度保費(fèi)收入為2370.18億元，同比增長(zhǎng)22.72%（9月為14.59%），環(huán)比下降26.21%（9月為15.57%）;壽險(xiǎn)公司單月保費(fèi)同比、環(huán)比增速分別為29.89%（9月為17.31%）、-32.02%（9月為17.48%）;產(chǎn)險(xiǎn)公司單月同比、環(huán)比增速分別為11.95%（9月為8.99%）、-13.33%（9月為11.57%）;健康險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，前10個(gè)月增速為22.69%（前9個(gè)月為21.04%），單月同比、環(huán)比增速分別為45.54%（9月為39.28%）、-30.26%（9月為32.96%）。

以中國(guó)平安為代表的11月保費(fèi)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出不斷向好的趨勢(shì)，11月單月，個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)14.76%。1-11月，個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)累計(jì)增速分別為-11.79%、-12.56%、-12.25%、 -11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、 -3.36%、-2.83%、-1.79%和-0.83%，呈現(xiàn)逐月不斷收窄的趨勢(shì)。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的統(tǒng)計(jì)，從上市保險(xiǎn)公司11月保費(fèi)情況來看，9-11月，國(guó)壽保費(fèi)同比增速為4.65%、19.90%、 -1.93%、環(huán)比增速為47.32%、 -52.53%、-13.62%;平安同比增速為18.01%、19.35%、18.01%、環(huán)比增速為10.92%、-12.05%、4.13%;新華同比增速為10.02%、13.65%、15.30%，環(huán)比增速為92.79%、-40.22%、 -30.12%;太平同比增速為29.96%、5.14%、5.02%、，環(huán)比增速為38.85%、 -31.46%、-12.93%;太保同比增速為1.07%、35.05%、16.73%，環(huán)比增速為-11.71%、-22.14%、-5.55%;天茂同比增速為-65.30%、-71.59%、 -43.94%，環(huán)比增速為7.67%、-31.51、128.12%;人保由于未公布11月保費(fèi)數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為8.23%、11.25%，環(huán)比增速為5.92%、-17.42%。總體來看，上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)增速基本優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，9-11月，平安月度保費(fèi)收入同比增速為17.23%、21.92%、12.89%，環(huán)比增速為9.46%、 -10.29%、9.95%;太平同比增速為41.73%、 -20.07%、-0.79%，環(huán)比增速為-20.20%、-11.17%、4.15%;太保同比增速為9.36%、10.69%、10.72%， 環(huán)比增速為12.18%、-12.84%、13.44%;人保和天安由于未公布11月保費(fèi)數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為8.01%、8.21%，環(huán)比增速為19.33%、-16.81%;天安同比增速為-3.98%、1.12%，環(huán)比增速為18.93%、-9.25%。

總體來看，前11個(gè)月，雖然平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但受2018年商車費(fèi)改及汽車銷量下行等因素的影響，車險(xiǎn)增長(zhǎng)乏力，前11個(gè)月累計(jì)同比增速僅為6.78%，但從9-11月車險(xiǎn)單月同比增速來看（89.18%、10.48%、5.04%），整體處于回暖態(tài)勢(shì)但未來增長(zhǎng)壓力猶存。另一方面，非機(jī)動(dòng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，如行業(yè)農(nóng)險(xiǎn)前10個(gè)月累計(jì)增速為19.3%，前11個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)為46.46%，9-11月單月同比增速為48.01%、77.74%、42.68%，預(yù)計(jì)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)全年有望保持高增速。

在壽險(xiǎn)方面，上市保險(xiǎn)公司單月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，9-11月，平安壽險(xiǎn)單月保費(fèi)同比增速為19.85%、20.41%、21%，環(huán)比增速為9.66%、-11.18%、-0.97%;太平同比增速為29.47%、15.30%、6.45%，環(huán)比增速為44.15%、-35.35%、-20.01%;太保同比增速為14.24%、20.33%、25.36%，環(huán)比增速為-22.55、-28.04%、-20.38%;人保由于未公布11月保費(fèi)數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為7.07%、25.72%，環(huán)比增速為-46.71%、-23.91%。

對(duì)于負(fù)債端，長(zhǎng)城證券預(yù)計(jì)，雖然2019年“開門紅”保費(fèi)增速短期內(nèi)會(huì)有所下滑，但由于行業(yè)推行保障型與理財(cái)型產(chǎn)品均衡營(yíng)銷的戰(zhàn)略，加上轉(zhuǎn)型成效逐漸釋放，全年保費(fèi)會(huì)朝著相對(duì)均衡、平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)發(fā)展，大概率不會(huì)出現(xiàn)2018年大起大落的情形。

對(duì)于資產(chǎn)端，由于美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布貨幣政策鴿派信號(hào)，制約中國(guó)央行降息的最大約束已經(jīng)有所放松，加上經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，從長(zhǎng)周期來看，目前仍存在一定的降息空間，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)端利率可能會(huì)帶來一定的下降壓力，這一點(diǎn)尤其值得關(guān)注。

利率下行考驗(yàn)產(chǎn)品成色

根據(jù)了解的信息，2019年“開門紅”產(chǎn)品將從主推儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品向“儲(chǔ)蓄+保障”型產(chǎn)品并重的方向發(fā)展，主要是“134號(hào)文”推動(dòng)“開門紅”產(chǎn)品逐步從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向保障型轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，目前銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品的收益率仍然較高，加上居民流動(dòng)性偏緊，預(yù)計(jì)2019年年初儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的發(fā)展環(huán)境并未得到顯著改善。

從當(dāng)前資管市場(chǎng)現(xiàn)狀來看，11月，理財(cái)產(chǎn)品量增價(jià)減，新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品13232款，環(huán)比提升56.46%，收益率波動(dòng)區(qū)間略有下移;信托產(chǎn)品量增價(jià)減，規(guī)模環(huán)比提升213.16%，平均收益率環(huán)比下降0.23個(gè)百分點(diǎn);券商資管11月有455只產(chǎn)品成立，環(huán)比提升3.64%，發(fā)行份額252.15億份，環(huán)比提升303.86%。目前來看，就2019年“開門紅”的準(zhǔn)備情況來看，除國(guó)壽外，平安、太保、新華均提出“儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品+保障型產(chǎn)品”并重的“開門紅”策略，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品仍主推年金產(chǎn)品，保障型產(chǎn)品則以各家主力健康險(xiǎn)產(chǎn)品為主。

從市場(chǎng)利率情況來看，債券收益率持續(xù)下行，國(guó)債期限利差提升明顯。11月，滬深300上漲0.60%，中信保險(xiǎn)II指數(shù)下跌1.41%。由于11月債券收益率持續(xù)下行，導(dǎo)致短期國(guó)債跌幅較大。從利率曲線來看，短期信用利差有所回升，長(zhǎng)期信用利差略有下行;期限利差變化有所分化，其中，國(guó)債上行幅度最大，5年期、10年期分別提升14.52BP、16.92BP，國(guó)開債下行幅度最大。國(guó)債收益率750日移動(dòng)平均持續(xù)回升，11月，短、中、長(zhǎng)端評(píng)估利率比10月底分別上升0.09BP、0.72BP、0.91BP，雖然漲幅略有下行，但長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，評(píng)估利率回升趨勢(shì)將持續(xù)。

對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，利率變化與“開門紅”預(yù)售有密切的關(guān)系，利率的變動(dòng)會(huì)在很大程度上影響保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷售策略。人身險(xiǎn)方面，長(zhǎng)端利率下行將通過影響保險(xiǎn)公司投資收益率預(yù)期傳導(dǎo)至板塊估值水平，并成為阻礙估值抬升較為重要的因素。“開門紅”保費(fèi)增長(zhǎng)的不確定性影響了市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)板塊新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性和EV增長(zhǎng)的判斷，使保險(xiǎn)股估值缺乏經(jīng)營(yíng)層面預(yù)期的有力支撐，這成為保險(xiǎn)板塊階段性走弱的重要因素。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，隨著車險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策的持續(xù)實(shí)施，費(fèi)用率或有所控制，市場(chǎng)更關(guān)注成本邊際改善下可能帶來的階段性機(jī)會(huì)。

分業(yè)務(wù)來看，人身險(xiǎn)具備一定的絕對(duì)收益價(jià)值，商車費(fèi)改下產(chǎn)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)仍需持續(xù)觀察。從人身險(xiǎn)層面來看，在保障型業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定的前提下，較低的板塊估值或仍將相對(duì)穩(wěn)定，高ROEV賦予人身險(xiǎn)較好的絕對(duì)收益能力。雖然利率有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，但保險(xiǎn)公司在期限溢價(jià)、信用溢價(jià)的獲取和權(quán)益投資方面均具備一定的增長(zhǎng)空間，投資收益率具有一定的利率韌性。

從財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來看，商車費(fèi)改仍將給行業(yè)帶來較大的成本壓力，雖有“報(bào)行合一”的監(jiān)管指導(dǎo)，但實(shí)際效果和力度仍有待觀察;而且，在汽車保有量增長(zhǎng)放緩的大背景下，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較弱，板塊估值缺乏有效的推動(dòng)力。

總體來看，目前，保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端，正進(jìn)入由儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)向保障業(yè)務(wù)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變的周期拐點(diǎn)，“開門紅”儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)被迫壓縮就是轉(zhuǎn)變中的陣痛。當(dāng)轉(zhuǎn)型成為行業(yè)的整體目標(biāo)時(shí)，保障業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平才是衡量行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力的試金石。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，四季度以來，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置迎來甜蜜期，受資管新規(guī)的影響，短期內(nèi)銀行理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款、貨幣型基金量?jī)r(jià)下行，利好理財(cái)型保單銷售的邊際改善，四季度，保障型與理財(cái)型兩類產(chǎn)品向好趨勢(shì)預(yù)期可進(jìn)一步延續(xù)，可關(guān)注保險(xiǎn)板塊估值修復(fù)的空間。至于2019年“開門紅”，大多數(shù)險(xiǎn)企調(diào)整了“開門紅”策略，部分險(xiǎn)企預(yù)計(jì)會(huì)在產(chǎn)品開發(fā)策略及銷售策略上有所分化。

通過調(diào)研獲知，中國(guó)平安“雙12”開門紅理財(cái)類保單的預(yù)售保費(fèi)目標(biāo)約為150億元，2017年的目標(biāo)約為180億元（考慮到客戶最后確認(rèn)繳費(fèi)情況，2017年的達(dá)成率約為85%），2018年預(yù)計(jì)達(dá)成率會(huì)有所下滑，但在業(yè)績(jī)壓力下，保費(fèi)增長(zhǎng)仍會(huì)有所提升。根據(jù)平安的預(yù)計(jì)，2019年“開門紅”期間的首年保費(fèi)將有所下滑，但在NBV Margin方面將保持較好的增長(zhǎng)。而且，產(chǎn)品搭配銷售將成為“開門紅”重要的銷售策略，預(yù)計(jì)在“開門紅”第二階段將比拼重疾類產(chǎn)品。

相比于第一階段保費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，目前正在進(jìn)行的第二階段的保險(xiǎn)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型才是難點(diǎn)。目前，平安在“開門紅”期間推出約20多款新產(chǎn)品，首次由分公司自主運(yùn)作，有中期年金、高現(xiàn)價(jià)年金、傳統(tǒng)分紅等各種形態(tài);新華則推出“以附促主”的策略，首先推進(jìn)“新華三保”+“附加心腦血管疾病”的銷售策略，特定重疾產(chǎn)品上限彰顯專業(yè)度與特色，未來公司將通過“新華三保”實(shí)現(xiàn)全程、全面、全家的保障和儲(chǔ)蓄功能覆蓋;太保繼續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)型終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品長(zhǎng)相伴A，標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)目標(biāo)增長(zhǎng)10%;太平通過雙年金策略、“卓越智臻”終身年金產(chǎn)品、福壽連連，以同時(shí)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高現(xiàn)價(jià)+高價(jià)值年金產(chǎn)品策略;國(guó)壽則憑借70周年慶的契機(jī)，推出4.025%高定價(jià)利率產(chǎn)品“鑫享金生”。