私有化套利，撿快錢也須防風險

謝粼 劉婷文

套利可以分為事件型套利和工具型套利。

工具型套利是指利用各種金融工具的錯誤定價進行套利，例如，封閉式基金和可轉債等等。但是，隨著資本市場的進一步發展，工具型套利有可能面臨無“工具”可用的情況。

根據成熟資本市場的經驗，更多的套利機會來自于事件型套利。

私有化是事件型套利的典型。

新城發展控股私有化套利豐厚

新城發展控股（01030.HK）的私有化是一個不常見的例子。它的妙處在于，普通的私有化，套利者都是希望私有化成功的，但是本案例卻恰恰相反，套利者都是希望私有化失敗！

2012年赴港上市的新城發展控股的實控人是王振華，他通過富域發展投資持有新城發展控股72.56%的股權。新城控股發展又通過富域發展和常州德潤共持有上交所上市的新城控股（601155.SH）67.1%的股份。

2017年7月，新城發展控股提出私有化申請，私有化價格為3.3港元，較王振華提出私有化要約的前一交易日的收盤價2.81港元高出17.44%。如果投資者前期沒有持有新城發展控股，那么，此時，套利者的盈利點是私有化價格和交易價格間微小的利差，同時，還要承擔私有化失敗股價跌回2.81港元的風險。

市場的反饋是，7月19日新城發展控股復牌，在隨后的一個多月的時間內，其股價一直在3.30港元收購價以下波動。

但是，真正的好戲才剛剛拉開序幕。就在這一個多月的時間內，香港的房地產板塊集體暴漲：融創中國（01918.HK）、中國恒大（03333.HK ）股價大約翻了1倍，其他中型房地產商也開始紛紛大漲。

因此，新城發展控股也持續走高，在9月21日，盤中更是一度飆升至每股4.58港元。

而9月22至23日，八城先后出臺了樓市新政，限制二手房出售，內房股上漲的勢頭戛然而止。9月25日，新城發展單日跌幅達18.24%。甚至偶爾還跌破至3.3港元的私有化價格。9月26日，新城發展依然盤整，在3.3-3.4港元波動。

雖然房地產板塊被政府潑了一盆冷水，但是市場經過短暫的調整，就迅速重拾升勢，且熱點從一線的龍頭板塊轉向二線的中型房地產板塊。市場的狂熱和新城發展控股低廉的私有化價格形成了鮮明反差。

當時，可能會出現三種情況：一種情況是，股價徘徊在3.3-3.4港元左右，若買入且私有化成功，參與套利的投資者大約會虧損0-3%;第二種情況是，如果私有化失敗，股價將會向整個板塊的估值中樞靠攏，盈利約20%;第三種情況則是，如果股價下跌，跌破私有化價格，可以選擇將股票按3.3港元的價格賣給大股東，這相當于大股東兜了底。而根據當時的房地產市場情況——住房價格大漲，以至于政府不得不采取限售限購的措施來平抑房價，以及公司的資產負債及銷售情況，其在3個月內破產的概率很小，因此，3.3港元的底可以說是鐵底。

最終，市場按照最樂觀的預計發展：10月17日晚間，新城發展控股發布公告稱，由于未獲得法院會議的通過，私有化方案失敗，新城發展控股仍然保持上市地位。10月18日，新城控股以3.85港元跳空高開，短暫沖擊4港元后套利盤涌出，投資者3.8-3.9港元左右獲利了結，不到一個月盈利約15%。當然，后來股價一度上漲到6港元以上，不過這一切跟套利無關了。

春泉產業信托私有化套利無奈折戟

春泉產業信托（01426.HK）是一家從事房地產投資信托基金的公司，2013年底在港股上市。

作為房地產信托基金，春泉的核心資產是位于北京CBD的兩座超甲級寫字樓，以及兩幢辦公大樓地下樓層合共約600個停車位，兩座寫字樓的總建筑樓面面積為120，245平方米，包括停車位25，127平方米。此外，它還有收購的英國物業及一些零星資產。

和普通股票基金不同的是，REITs有個特殊規定，就是每年盈利至少90%，都必須拿來分紅。所以，REITs的投資者，除了能在“股價”上獲利外，還能獲得“股息”收入。春泉的分紅派息率大約在7%左右。

這個回報其實尚可，但是，高的股息率意味著春泉的交易價格很低，這與2017年以后大幅上漲的北京房價形成了鮮明的對比。根據春泉2018年中期報告顯示：華貿物業租金收入同比增長5.3%至2.5億元，平均租用率為96.1%。期內出租總面積為15，352平方米（占可出租辦公面積的12.8%），其中40.2%為新租約。平均存量月租（扣除增值稅）為每平方米362元，同比增長2.3%，同時2018年中報還披露，春泉產業信托單位持有人應占資產凈值為9.75億美元，約合67.66億元人民幣。

而春泉在市場上的交易價格長期在3.33港元，按照12.69億的總股本計算，其港股總市值約為42.26億港元。而北京華貿的估值在2017年就已達到人民幣90.3億元。這種低估顯然引起了不希望只靠“股息”獲益的投資者的不滿，這其中就包括了PAG太盟集團。

PAG并不是春泉的原始股東。自2016年下半年起，PAG多次增持，并最終從二級市場上收集了14.8%的份額而成為了春泉的第二大持有人。

作為春泉的發起人和原始股東的RCA Fund，持有比例為27.28%，其有限合伙人包括日資銀行、日資企業等。而春泉資管作為管理方，其控股股東為Mercuria Investment Co.Limited，而Mercuria股東包括日本政策投資銀行、伊藤忠商事株式會社及三井住友信托銀行株式會社等。顯而易見，春泉的大股東和管理方都是日資，對于他們來說，PAG無疑是個外來戶——和當年的寶能類似，PAG是外來的“野蠻人”。

PAG自入股后，就開始頻頻發難。

2017年8月，針對2017年3月春泉以7350萬英鎊收購英國84項商業物業的計劃，PAG提出了質疑，認為該資產遠處英國，且與伊藤忠商社的長租合同屬于關聯交易。另外，春泉此次收購為負債收購，不但公司要借款而且要增發新股，這會惡化財務狀況以及稀釋PAG的股份。因此，PAG要求召開特別股東大會。

2017年11月，股東大會召開，PAG要求罷免管理人春泉資管，并謀求董事席位，但最終以失敗而告終。

不過，PAG并未就此放棄，旋即又于2018年提出私有化要約，要約成功的條件是，有超過50%的份額贊成。春泉信托總份額為12.69億份，則50%為6.35億份。

2018年9月25日，PAG宣布，向春泉產業信托基金以每個基金單位4.85港元的高價（9月24日春泉產托收盤價為3港元）提出現金要約，并計劃在要約成功之后考慮更換現任基金管理人。之后，春泉的股價開始應聲上漲，一度沖到接近4.85港元附近。

10月15日，春泉的董事會及獨立董事以PAG低估春泉的資產價值及未來前景等為由建議股東拒絕要約。

10月30日，PAG宣布將現金要約價格提高至5.3港元，并強調要約價將不會進一步提高，同時把要約期延長至11月14日。此時，PAG已經收集到了約4.91億個基金單位贊成私有化，約占總份額的38.70%。

11月8日，春泉再次建議獨立單位持有人拒絕要約。此時，可能要約失敗的風聲開始走漏，春泉的股價回落，最低跌至3.4-3.6港元。

11月14日，PAG宣布獲得了約5.08億個基金單位贊成，約占總份額的40.04%。盡管PAG已經把要約價從4.85港元提高到了5.3港元，但是贊成的基金單位也只增加了1.343%。PAG進一步宣布把要約期延長至11月28日，且要約價格不變。但此時，市場已經預估春泉的私有化將會失敗。

11月28日，PAG宣布要約失敗，股價開始大幅回落。

以上就是整個春泉私有化的全過程。從商業邏輯來看，這是一個極好的套利機會：

首先，PAG最終出價5.3港元，比初始的交易價格3.3港元，溢價了60.6%，這個溢價不算低。

其次，適逢熊市，大部分股票跌幅驚人，恰逢有個買家愿意高價買走投資者手上的籌碼，這得謝天謝地謝人，正常人沒有理由不答應。

再者，要約成行的概率看起來不小，PAG本身持有14.8%，第一次出價已經收集到39%，第二次提價只要再有11%就可以成行，而實控方及一致行動人，持股只有40%左右。

但是，這么好的一個機會，最后居然失敗了。出現這種反常的現象，春泉內部發生了什么，外部股東不得而知。但是，二次提價后買入套利的股東，會受到不小的損失。

可以看出，通過私有化套利，并不是每次都能成功，據不完全統計，2010年至2018年港股總計有約50家公司私有化，其中有8家私有化失敗，尤其是最近兩年，私有化套利的“黑天鵝”比例在增加，私有化套利是一種利潤與風險并存的交易性機會。

作者劉婷文任職于中國政法大學商學院，公眾號ID：韭菜投資圈