低價(jià)股獵手的誕生

君茂

約翰·鄧普頓爵士，一位具有傳奇色彩的基金經(jīng)理，被美國《Money》雜志譽(yù)為“本世紀(jì)最偉大的選股人”，并被尊奉為全球頂尖價(jià)值投資人。

《鄧普頓教你逆向投資》一書由他的侄孫女勞倫·C·鄧普頓及其丈夫斯科特·菲利普斯整理所寫，近距離還原了約翰·鄧普頓的投資生涯。本書共分為十章，每一章都圍繞著“低價(jià)股”的選擇，即“逆向投資法則”，講述了鄧普頓在投資領(lǐng)域的一些事。

源于真實(shí)生活中的投資經(jīng)驗(yàn)

鄧普頓幼年的時(shí)候，他父親老哈維在溫徹斯特當(dāng)律師。老哈維的事務(wù)所位于小鎮(zhèn)廣場(chǎng)上，從窗戶里一眼就能看到縣法院。從20世紀(jì)20年代中后期一直到經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，在處理法律事務(wù)之余，老哈維還經(jīng)常積極謀求財(cái)富積累的各種方法，如軋棉花、賣保險(xiǎn)、出租房屋、購買農(nóng)場(chǎng)等等。有趣的是，正是購買農(nóng)場(chǎng)這件事給年幼的鄧普頓上了價(jià)值投資的第一課。在20年代，農(nóng)場(chǎng)的收入一般非常有限，平均每年只有200美元左右。當(dāng)時(shí)各種商業(yè)冒險(xiǎn)的失敗概率很高，冒險(xiǎn)者甚至還會(huì)倒霉地喪失其抵押品贖回權(quán)。通常情況下，如果農(nóng)場(chǎng)主人喪失其抵押農(nóng)場(chǎng)贖回權(quán)，那農(nóng)場(chǎng)就會(huì)在溫徹斯特的小鎮(zhèn)廣場(chǎng)上被拍賣，由出價(jià)最高者獲得。

小鎮(zhèn)廣場(chǎng)上開始拍賣農(nóng)場(chǎng)的時(shí)候，老哈維二樓事務(wù)所的地理位置絕佳，他從窗戶里就可以把拍賣會(huì)的拍賣過程看得一清二楚。每當(dāng)拍賣會(huì)上沒有出價(jià)者的時(shí)候，老哈維就會(huì)從事務(wù)所快步下樓來到廣場(chǎng)出價(jià)，在這種情況下，他通常會(huì)以極為低廉的價(jià)格買下農(nóng)場(chǎng)。到了20年代中期，他已經(jīng)擁有了六處資產(chǎn)。鄧普頓幼年時(shí)期看到的這一切就像一粒種子，慢慢結(jié)出碩果，即日后他最著名的投資方法，就是趁商品價(jià)格處于“極度悲觀點(diǎn)”時(shí)立即買入，即極度悲觀點(diǎn)原則。

以現(xiàn)在的眼光來看，當(dāng)時(shí)的那些農(nóng)場(chǎng)無法吸引任何買主這一事實(shí)似乎有些令人難以置信。然而，通過鄧普頓數(shù)十年資本管理生涯中的那些成功投資實(shí)例，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種異常情況在世界股票市場(chǎng)上不斷地重復(fù)上演。鄧普頓作為投資者的投資理念，與他父親當(dāng)年站在事務(wù)所臺(tái)階上作為唯一出價(jià)者，以極其低廉的價(jià)格購買農(nóng)場(chǎng)的投資方式如出一轍。對(duì)鄧普頓具有啟發(fā)作用的另一重要經(jīng)驗(yàn)依然來自他父親，只不過在這次的經(jīng)歷中，好運(yùn)氣逆轉(zhuǎn)了。

老哈維總在千方百計(jì)地尋找新的機(jī)會(huì)以期大撈一筆。為此，在紐約和新奧爾良的棉花交易中，他將大筆資金投入到棉花期貨中。鄧普頓說有一天，他的父親走進(jìn)房間大聲嚷嚷道：“孩子們，我們發(fā)財(cái)了！我們剛剛在棉花期貨市場(chǎng)上賺了大錢，錢多得你們簡直都想象不到，你們這輩子再也不用工作了，連你們的孩子、孫子們也不用工作了……”孩子們聽了都興高采烈，但是還沒高興幾天，老哈維又一次走進(jìn)房間，看著他的孩子們，緩緩地說：“孩子們，我們賠光了，我們完蛋了。”

親眼目睹從財(cái)富的巔峰滑向絕望的低谷，這種經(jīng)歷即使談不上令人窒息，至少也令人十分痛苦，但顯然正是這次經(jīng)歷給鄧普頓上了難忘的風(fēng)險(xiǎn)管理第一課，也讓他認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)所創(chuàng)造的“紙上富貴”是虛浮不定、把握不住的。

全世界購買低價(jià)股

鄧普頓創(chuàng)立鄧普頓投資基金之前，投資領(lǐng)域有—種論調(diào)，說唯一值得購買的股票是美國股票，這種論調(diào)經(jīng)久不衰。但鄧普頓大學(xué)畢業(yè)后游歷豐富，對(duì)廣闊的世界也更了解。他一直認(rèn)為這種做法既妄自尊大又目光短淺。

鄧普頓認(rèn)為，投資購買其他國家的低價(jià)股不過是一種常識(shí)，而且，只要一有機(jī)會(huì)利用人們對(duì)股票市場(chǎng)的無知和謬見，他就會(huì)當(dāng)機(jī)立斷，立刻出手。在60年代早期他就開始研究日本股票，這也許是更大、更艱巨的挑戰(zhàn)。

鄧普頓說，當(dāng)沖動(dòng)或流行的錯(cuò)誤觀念導(dǎo)致股票市場(chǎng)崩潰或形成泡沫的時(shí)候（這種情況總會(huì)周期性地上演），很難從市場(chǎng)上買家和賣家的集體行為中看到起碼的智慧。換言之，如果所有的觀察者都保持理性就會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資者很容易將自己的常識(shí)和智慧最小化。許多投資者說他們急切盼望股市大跌，這樣就能撿到低價(jià)股。然而，當(dāng)我們看到道瓊斯指數(shù)在一天之內(nèi)跌了22.6%，就知道現(xiàn)實(shí)往往不遂人意。1979年，道瓊斯市盈率低至6.8，并在此后好幾年始終維持在這一較低水平，這時(shí)那些狂熱的買家都跑到哪里去了？從這個(gè)問題中我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)絕大多數(shù)投資者而言，購買沒有任何買家愿意購買的股票是一件十分困難的事。附帶提一下，這恰恰是買低價(jià)股的最好方法，買到低價(jià)股會(huì)帶來最豐厚的回報(bào)。

無論市場(chǎng)表面看上去是多么簡單，鄧普頓的看法始終異于常人。從鄧普頓的話里可以看出他那種與眾不同的觀點(diǎn)：“人們總問我何時(shí)前景最樂觀，其實(shí)這個(gè)問題問錯(cuò)了。應(yīng)該這樣問：何時(shí)前景最黯淡？這個(gè)觀點(diǎn)應(yīng)用到實(shí)踐中就是：避免隨大流。”

想做到這一點(diǎn)，投資者必須使自己脫離眾人，甚至不要和他們待在一起。鄧普頓早年在紐約做理財(cái)工作，1968年他搬到巴哈馬后不久，就以共同基金經(jīng)理的身份創(chuàng)下了最佳業(yè)績紀(jì)錄。這不是一個(gè)巧合。鄧普頓說，因?yàn)榈乩砩系木嚯x使他遠(yuǎn)離了那些華爾街的人，他不得不從完全不同于他們的角度思考問題。聯(lián)想到沃倫·巴菲特住在內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈市，似乎也存在這種地理和思想上的分離所帶來的好處。

極度悲觀時(shí)點(diǎn)的交易

作為便宜貨獵手，你堅(jiān)決不能忘掉的一點(diǎn)就是：情緒化的時(shí)候永遠(yuǎn)不要做投資決定。相反，你的任務(wù)是充分利用其他人因?yàn)轸斆Ф霈F(xiàn)的判斷錯(cuò)誤。鄧普頓之所以成功開創(chuàng)了自己的事業(yè)，就在于他善于利用其他人的糊涂，購買了他們由于情緒化而輕率賣出的股票。

但是在處理股票，尤其是那些價(jià)格大跌的股票問題上，并不是每個(gè)人都能像處理傷口那樣經(jīng)驗(yàn)豐富。在股市上，有些人僅僅因?yàn)楸患埜畹绞郑鸵宦芳饨兄鴽_向急診室;還有些人對(duì)割傷的可能性視而不見，直到它真切地發(fā)生。這些人只不過是對(duì)他們所看到的現(xiàn)象反應(yīng)過度，把所有注意力都放在了虧損的錢上，而沒有注意到更重要的因素：股票價(jià)格越來越低，但它的吸引力卻在不斷增長。

在買進(jìn)股票之前，絕對(duì)有必要徹底了解這家公司：它的運(yùn)作方式、刺激銷售的原因、為維持利潤而面臨的各種壓力、業(yè)績?cè)谝欢螘r(shí)期內(nèi)的波動(dòng)狀況、應(yīng)對(duì)競爭的方式等等。掌握這些信息，是構(gòu)建心理堡壘的最好方式，這樣你就可以在買賣股票時(shí)做出正確的決策。獵取便宜貨背后的核心思想是不要變成一個(gè)堅(jiān)定的逆向投資者，而是做一個(gè)明智的“冷門”股票的買家。預(yù)先積累和分析這種商業(yè)信息會(huì)讓你在公司遭逢一次陰雨天氣而使股價(jià)下跌的時(shí)候，堅(jiān)定不移地去購買股票。

1939年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次受到質(zhì)疑，股市上流傳著各種各樣有關(guān)歐洲戰(zhàn)事的看法和說法，從而導(dǎo)致美國和歐洲股市暴跌49%。鄧普頓相信，美國也會(huì)被拖進(jìn)戰(zhàn)爭的。根據(jù)這個(gè)假定，他得出結(jié)論：美國的工業(yè)企業(yè)將會(huì)因此受到大力推動(dòng)，來為美國參戰(zhàn)提供大量物資。他相信，即使是最普通的、效率最低下的企業(yè)都會(huì)從即將到來的這波經(jīng)濟(jì)浪潮中極大地受益。

鄧普頓對(duì)時(shí)機(jī)的把握簡直無懈可擊，他根據(jù)極度悲觀點(diǎn)原則所做的第一次投資獲得了高額回報(bào)。正如他預(yù)想的那樣，歐洲的戰(zhàn)爭引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，美國也卷入了戰(zhàn)爭，接下來導(dǎo)致美國對(duì)工業(yè)材料、物資等商品的需求激增。在持有1939年所購買的股票大約4年后，他賣出了所有的股票，出手的基本前提是，這些公司在其股價(jià)被競相抬太高之后，已經(jīng)失去了吸引力，而且一旦戰(zhàn)爭的刺激煙消云散，由于日益加劇的競爭，成本升高，它們很可能就會(huì)重新淪為平庸的小經(jīng)營者。

道理雖然如此簡單，但當(dāng)極度悲觀點(diǎn)真正來臨之時(shí)，能夠在陰雨天買進(jìn)股票，在大晴天把它們賣出去，踐行低價(jià)股獵手行為準(zhǔn)則的人卻是少之又少。

如果你打算在一個(gè)前景看上去有些不太樂觀的情況下投資，那么你需要有心理準(zhǔn)備，即使面臨最駭人、最陰沉的烏云也要堅(jiān)持下去，而不是往山上逃跑。2015年初，寶馬中國的經(jīng)銷商出現(xiàn)深度虧損，難以為繼，那時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)銷商行業(yè)一片悲觀，但我們團(tuán)隊(duì)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)銷商和汽車廠是唇亡齒寒的關(guān)系，4S店是連接消費(fèi)者和汽車廠的橋梁，所以經(jīng)銷商的地位很重要，并且在保養(yǎng)等汽車后市場(chǎng)起到主導(dǎo)性作用，空間很大。對(duì)比分析美國經(jīng)銷商AutoNation和LAD后，我們發(fā)現(xiàn)，這也是出牛股的行業(yè)。根據(jù)財(cái)務(wù)分析模型和行業(yè)公司對(duì)比分析，我們以4港元左右的價(jià)格買入中升控股，但一直到6個(gè)月后才真正見底，期間下跌了45%。事后來看2.7港元是底部，但事前和事中沒有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，承受這45%的波動(dòng)，享受到的是此后5倍的漲幅。所以說在價(jià)值投資中，成功的代價(jià)往往需要提前支付。