資本外流還會有壓力嗎？

國境內的資本外流還會有壓力嗎？這是個問題。盡管當下境內資本外流勢頭得以控制，但就影響資本流動的內外部因素看，資本外流恐仍面臨較大壓力與挑戰。

2017年以來，國內經濟穩中趨好，經濟結構有所優化，人民幣匯率出現較大的升值，與之相適應，境內資本外流壓力明顯減緩，并趨于好轉，具體表現有五：

其一，國際收支中資本項目出現較大順差。2017年前三季度，國際收支中經常賬戶順差1063億美元，資本和金融賬戶順差18億美元。其中，非儲備性質的金融賬戶順差608億美元，而2016年同期則為逆差3891億美元。

其二，外匯收支出現明顯好轉。銀行代客結售匯和代客收付匯差額明顯減少，并出現順差。2017年1至9月，銀行結售匯逆差1129億美元，同比下降54%。其中，8月逆差38億美元，9月順差3億美元，10月份順差進一步擴大至28億美元；同期，銀行代客涉外收付款逆差1115億美元，同比下降56%。其中，8月逆差35億美元，9月逆差降至17億美元，10月份出現順差1億美元。

其三，新增外債和外債余額均出現較快的增長。2017年6月末，我國外債余額為15628億美元，較3月末增加1250億美元，增長8.7%，較2016年同期增加了15.23%。

其四，國家外匯儲備持續增長。2017年10月末，國家外匯儲備規模為3.109萬億美元，較9月份增長了7億美元。外匯儲備從2月份起已連續出現9個月的增長，與2016年年末相比，10月末外匯儲備規模增加987億美元。

最后是跨境貿易人民幣結算和人民幣對外直接投資減少。2017年10月跨境貿易人民幣結算金額（當月值）3186億元人民幣，較2016年同期減少13.4%，同時，人民幣對外直接投資（當月值）293億元人民幣，較2016年同期減少66.4%，均遠遠低于跨境貿易人民幣結算和對外投資最高值的7981億元和2078億元人民幣。

2017年以來境內資本外流壓力明顯減緩主要得益于以下幾方面因素：

一是人民幣匯率出現較大的升值。2017年年初至11月23日，人民幣對美元匯率中間價升值約5%，匯率出現持續升值有效抑制了境內外做空人民幣的動能，明顯減緩了境內資本外流的勢頭。

二是匯率市場預期出現分化，并趨于穩定。一方面，從境內外市場人民幣對美元1年期歷史波動率看，2017年年初以來，CNY和CNH歷史波動率，均明顯低于2016年同期水平。另一方面，從離岸市場人民幣對美元1年期NDF走勢看，從2017年1月3日的1美元對7.3024元人民幣大幅收斂到9月8日6.6021元人民幣，與同期人民幣對美元即期匯率走勢逐步收斂。

匯率市場預期變化，一方面使得市場做空人民幣的動能有所衰減，甚至出現“轉空做多”的現象；另一方面在市場匯率預期變化引導下，境內企業和個人購匯相對穩定，結匯意愿明顯增強，市場由被動減少購匯轉向主動增加結匯，結匯量明顯增加，甚至出現了“踩踏式”結匯的現象，使得結售匯逆差明顯縮小，外匯供求關系明顯改善。2017年前三季度，衡量結匯意愿的結匯率為63%，較2016年同期上升2個百分點；從企業境內外匯存款看，一季度外匯存款余額增加約400億美元，二季度增加90億美元，三季度則下降253億美元；從個人境內外匯存款看，一季度余額增加約3億美元，二、三季度均減少20億美元，說明境內主體持有外匯的意愿下降，結匯意愿增加。

三是強化對資本流出管理取得積極效果。2016年下半年出臺的強化對資本流出管理的政策措施，一方面將資本管理的重點從原先的管資本流入轉向管資本流出，強化資本流出管理的同時，適當放松了對資本流入的管理。如加強了對外直接投資的審核和購付匯管理，適當放松了境內機構借用外債及外債資金結匯的管理；另一方面，與以往不同的是，此次加強資本流出管理，不僅僅是針對外匯資金的流出，而且還加強了對跨境人民幣資金流出的管理，實施本外幣全口徑管理，從外匯資金和跨境人民幣資金兩方面“同時發力”。如，實施本外幣全口徑外債管理、本外幣全口徑境外放款管理等。上述政策的實施取得了積極的成效。如對外直接投資方面，2017年前十個月我國對外直接投資同比下降40.9%，非理性對外投資得到進一步的有效遏制。

當前境內資本外流的勢頭得到較好的控制，取得了積極的成效。總體上看，上述基礎尚不堅實，還須進一步加以鞏固。而且，從影響資本流動內外部因素看，境內資本外流仍會面臨較大的壓力與挑戰。

從外因看，一是主要發達經濟體貨幣政策變化帶來“外溢效應”。目前美國貨幣政策已趨于常態化，并有所收緊。考慮到歐元區通脹仍遠低于歐央行設定2%的目標，歐央行仍會保持一定的貨幣政策刺激。近日，歐央行行長拉吉德在法蘭克福銀行業大會上表示，歐元區經濟已經連續18個季度增長，近期數據和相關調查顯示強勁復蘇勢頭將持續，但歐元區通脹仍缺乏明顯的上升勢頭，充分的貨幣政策刺激仍有必要。預計歐央行將繼續保持負利率+QE的政策，一旦通脹率出現增長，歐央行就可能會加息，并相應地調整或改變其現行的貨幣政策，這將對國際資本流動產生明顯的影響。

二是美聯儲加息及縮表帶來的影響。2017年12月份美聯儲可能再度加息，并啟動縮表計劃，加上美國眾議院剛通過稅改法案，以及之前參議院通過的2018年財政預算案，都將給美國經濟帶來動力，美國經濟結構性問題將得到明顯緩解，進一步推動美國通脹上升和經濟增長，并帶動美元指數上升，以及境外資本回流美國。

從內因看，一是國內經濟仍有下行壓力，保持匯率基本穩定仍面臨較大的挑戰。目前消費需求對經濟增長拉動作用有所增大，但基礎設施投資在固定資產投資的占比仍處在歷史高位。國內經濟增長內生動力不強，很大程度上依賴固定資產尤其是基礎設施投資拉動經濟增長是不可持續的，而且，投資增速對GDP拉動的作用也是有限的，這在西部地區已經明顯顯現；受歐元區和新興市場經濟復蘇，以及外需上升驅動的影響，2017年我國出口增幅明顯擴大，出口增幅的擴大成為了2017年GDP提升的重要因素。2017年上半年凈出口拉動GDP增速0.3個百分點。依靠出口拉動經濟增長的舊模式也不是我國經濟增速提升的可持續動力；受到貨幣政策趨緊、房地產調控政策趨嚴，以及強監管、去杠桿政策環境等因素的影響，國內經濟仍有一定的下行壓力，對人民幣匯率保持基本穩定會帶來較大的挑戰。

二是市場匯率預期仍不穩定。一旦人民幣匯率出現貶值，仍有可能加劇市場匯率貶值的預期，強化資本外流的動能。改變市場匯率預期的關鍵在于改變經濟增長預期。積極推進供給側結構性改革的進一步深化，提高經濟增長的內生動力，推動關鍵性經濟改革領域，如財稅改革、國企改革、土地改革、房地產調控長效機制建立等方面的改革，發展多層次資本市場，拓展直接融資渠道，防范和化解重點領域風險，確保守住不發生系統性金融風險的底線，保持經濟平穩健康發展，這是根本改變市場人民幣匯率預期，保持人民幣匯率基本穩定，化解資本外流壓力，促進國際收支基本平衡的根本路徑。

三是資本管制效果是遞減的，且不可持續性。十九大報告明確提出要推動形成全面開放的新格局。推動形成全面開放的新格局就是要不斷深化金融體制改革，擴大金融對外開放，減少外匯管制，穩妥有序實現資本項目可兌換。具體地說，直接投資項下，要堅持“引進來”與“走出去”并重，在提高“引進來”質量與水平的同時，支持企業積極穩妥地“走出去”。李克強總理在多個場合明確表示未來5年中國對外投資將超過5000億美元；證券投資項下，進一步開放境內資本市場的同時，允許更多符合條件的境內主體，包括個人參與境外資本市場的投融資活動，促進證券投資項下跨境資本的雙向有序流動；其他投資項下，逐步放松境內主體借用外債管理的同時，也應進一步放開對外債權的管理。

面對新時代，尤其是推動形成全面開放的新格局，要認識到行政性的資本管制是暫時的、不可持續的，管制的效果也是遞減的，更應該認識到行政性的資本管制不能取代資本項目可兌換的改革，減少外匯管制，尤其是資本項下管制，更好地滿足市場主體資本項下的投融資需求，穩妥有序地實現人民幣資本項目可兌換是必然的要求。同時，要堅持發展改革和風險防范并重，密切關注國際經濟金融形勢變化對資本流動的影響，建立健全跨境資本流動宏觀審慎管理框架，切實防范跨境資本流動沖擊，維護國家經濟金融安全。

（摘自2017年12月11日《經濟觀察報》。作者為中國人民大學國際貨幣研究所學術委員）