大資管新政：剛兌之癢與非標之惑

2017年11月17日，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外管局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下稱《意見》），標志著對橫跨銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等的大資管業務，正式吹響統一監管的集結號。

這份俗稱“大資管新規”的文件，對各金融子行業的資管進行了統一規范，并對資管產品的投資、銷售等方面作出諸多規定。值得注意的是，與年初流傳的版本不同，《意見》在一些方面給予了一定靈活性；但在打破剛性兌付、規范非標、減少嵌套等問題上，卻表現了極其堅決的監管態度。

欲理解監管的態度邏輯，必須要先了解資管業務的應有之義與問題所在。本文就來說說剛性兌付和非標業務這兩個最受關注、也是最具爭議的問題。

剛兌之癢

欠債還錢，天經地義，這是“債權-債務”關系的應有之義。也就是說，債務人到期兌付其負債本息的義務，是剛性的。

被允許面向廣大不特定公眾借錢的商業機構，只有銀行。銀行從存款人處“借入”資金，把錢拿去放貸，不管虧或賺，都要對存款人按約定還本付息。存款是銀行的表內業務，是銀行的負債，因此它理應是剛兌的。

換言之，放貸的風險、收益是由銀行承擔的。銀行是承擔風險同時享受了回報。為防止銀行從事過度的風險擴張，監管層對銀行施以各種嚴格監管，包括不良率、資本充足率、存款準備金率、流動性等各種指標，束縛著銀行的手腳。比如，資本充足率就是制約銀行風險擴張的核心指標之一。

而資產管理業務，并不是負債，所以是表外業務。是投資人把錢“委托”給管理人，讓管理人發揮專業的投資管理服務。理論上來說，代客理財的資管服務只需按約定收取管理費，管理人與投資人間沒有“債權-債務”關系，虧損由投資人自行擔負，不需要提供剛兌。

由于表外業務，管理人并不承擔風險，因此他們面臨的監管，比表內業務松很多（當然也不是完全沒監管，比如不允許把高風險資管產品賣給弱勢群體、要求管理人盡責勤勉等）。如果把一些表內業務偷偷“佯裝”成資產管理業務，就可以逃避各種監管約束，節省監管成本，實現更高的盈利。但這些表內業務是要實施剛兌的。

資產管理人為客戶提供資產管理服務，萬一投資虧損了，管理人自己掏錢還給客戶，看起來這么講義氣的事，哪里不好了呢？

剛兌至少有兩大危害：

一、管理人行表內業務之實，卻逃避了表內業務的風險監管，形成監管漏洞。

監管之所以對金融機構的表內業務設定較多的約束標準，是因為表內業務由金融機構承擔風險，因此監管部門要掌握并約束他們的風險水平。資管業務實施剛兌的話，實質上風險已由金融機構承擔，本質上已是表內業務，但由于瞞報了真實風險，也就沒要求足額計提資本。因此，整個金融體系的風險已偷偷放大，已經存在資本金計提不足的問題。

其他監管指標也是同樣的道理。長此以往，被美化的監管指標，讓監管難以掌握整個金融體系的風險水平。如果隱藏的風險過于巨大，萬一遇上意外擾動，風險突然釋放，有可能會造成系統性風險。因此，這種局面，一方面影響了金融機構的微觀審慎，另一方面也影響整個金融體系的宏觀審慎，必須嚴格杜絕。

二、扭曲風險與收益，扭曲資源優化配置。

風險與收益匹配，承擔更多風險則可享受更高回報，這是金融的常識，也是金融發揮優化資源配置作用的前提。比如，如果兩個資產的風險水平相近，但其中一個資產收益率更高，那么將吸引資金涌入，慢慢抬高該資產價格，也就是拉低該資產收益率，直至兩個資產收益率相近。

但是，如果某機構發行了理財產品，收益率5%，實施剛兌。其他資產管理人，收益率也是5%，但不剛兌，于是他們就賣不出去產品了，其優化資源配置的職能就無法發揮。資金此時會持續流入剛兌的理財產品，理論上，這會導致其收益率下行，與其低風險特征匹配。可事實上，理財產品是人為設定的收益率，一般情況下不會下行，于是這種資源扭曲配置的局面持續存在。這種“吸金”效應導致其他資金配置板塊功能失效。

所以，一個看似為了投資人好的做法，一方面導致金融機構和金融體系不審慎，風險積聚，另一方面也扭曲了資源配置，實則傷及整個經濟體系的福利水平。

非標之惑

債權融資是經濟活動中常用的融資方式。在我國實踐中，獨創性地將債權資產分為兩大類：標準化債權資產和非標準化債權資產（以下簡稱“標”和“非標”）。

2006年3月，中國光大銀行發行了陽光理財T計劃，以新華信托的信托計劃為通道，把資金投給了國開銀行推薦并擔保的某融資項目，這可能是我國第一筆非標。這筆開創性的融資，也設定了此后非標的通行做法：資金先投放給某個SPV（特殊目的載體，最初是信托計劃，本質是資管產品，受這次大資管新規約束），再借道該SPV將資金投放給最終的融資項目。

監管層為何這么不放心非標？非標是不是真的如某些觀點所認為的那么危險？我們要從非標的本質上去尋找答案。

根據大資管新規的定義，標準化債權是指“在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”（具體細則還將由人行會同監管部門另行規定）。而無法同時滿足上述三點的，就歸入非標。比如，有交易市場但交投清淡，無流動性的債權資產，或者無交易市場的私募債券。

我們來分析上述三個特點：

一、有交易市場：這一點容易定義，預計事后監管層會給出哪些交易市場可以算。

二、有公允價值：債權資產要想在公開交易市場上形成公允價值，那么必然要求借款人信息充分公開透明。某企業借了筆錢，形成一筆債權資產，但市場上沒人認識這家企業，也是沒法為這筆債權給出有效的公允價值的。

三、流動性較高：多高算高，也等監管層事后定義。

第二點非常有意思，值得深思。非標可以沒有公允價值，借款人自然也不需要向公眾公開自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也會為之保密。其實，這正是銀行放款業務的根本功能之一：信息生產。銀行會仔細審查借款人的情況，掌握借款人信息，并據此放款。由于這些信息是銀行的勞動成果，也是放款的重要依據，因此自然不會免費公布于世（借款人也不愿意隱私被暴露），屬于非公開信息。同樣，我們也把非標稱為私人合約。

非標是債權人私底下掌握債務人的非公開信息，并與債務人商議借款合同條款（比如利率、抵押物、期限等），只要雙方合法自愿，均可自由議定。因此，非標的高度定制、信息非公開的兩大特點，能夠滿足借款人個性化的融資服務需求，同時維護借款人隱私，有其重要作用。這兩個特點正是標準化的債券融資所不具備的。

從定義上看，銀行信貸也是典型的非標，但我們平時所謂的非標一般不包括銀行信貸，而是指銀行以自營或資管（理財）資金購買SPV，再由SPV將資金投向借款人，從而形成的債權資產。與信貸相比，非標監管約束更少（監管層對信貸業務施以非常嚴格的監管）、業務流程更簡便，優勢突出。

因此，相較于債券和信貸，非標高度定制、信息非公開、監管約束更少，優勢非常明顯。尤其是2011年宏觀調控之后，監管層限制了銀行向地方政府融資平臺、房地產投放信貸，借款人轉向非標融資，非標業務大幅增長。

因為非標是典型的私人合約，放款人基于自己生產出來的非公開信息給予放款，有其優勢。但如果用資管產品投資非標，有些天然的矛盾就出現了：

一、信用風險不透明導致“買者自負”較難實現。

“買者自負”是資管業務的根本原則，即在投資者充分了解投資的風險的前提下，審慎決定是不是承擔這一投資風險，從而博取回報。但非標基于非公開信息放款，很難將信息充分披露給投資者（公募產品要披露給公眾）。投資者既然無從判斷其風險，那么只能拒絕承擔信用風險，要求剛兌。

而一旦實施了剛兌，那么就回到我們前面講述的問題：資管就不再是資管，而是銀行的表內業務，信用風險仍在銀行表內。因此，信息不透明與買者自負，是天然矛盾的。唯一的解決方式，是信息充分披露。但信息充分披露又破壞了非標資產高度定制化、私人合約的優勢。

二、期限錯配導致流動性風險。

非標資產一般期限1-3年，有些甚至更長，畢竟借款人融入資金要用于生產經營。但理財產品期限以1年以內的居多，滾動發行去續做長期資產，這種期限錯配使理財產品獲得了更高的收益率，銀行也賺取了更多的流動性利差（名為理財管理費收入）。這存在“以短投長”問題，存在流動性問題。一旦理財產品的續發出現問題，或者續發產品成本更高，則有可能發生流動性風險、利率風險。

但是要想實現期限匹配，比如按照大資管新規所要求的，理財產品期限不得短于所投非標資產的期限，那就要么縮短非標期限，借款人只能借入短期資金；要么發行長期的理財產品，但都不太可行。還有一個辦法是發行較長期限的理財產品，但提供理財產品的二級轉讓場所。

三、缺乏公允定價，容易滋生利益輸送空間，存在操作風險或道德風險。

理財產品以短投長，滾動發行時，需要把沒到期的非標資產在不同理財產品間轉讓交易，這就涉及交易價格問題。由于缺乏公開市場的公允價值，因此一般用估值模型確定價格，存在被操縱的可能。

破解之法

無論是剛性兌付，還是非標業務，問題都存在良久，盡管監管部門多次三令五申意圖強化監管，但一直沒有實質性進展。這跟剛兌沒有準確界定，有一定關系。此次大資管新規，首次對剛兌行為進行定義，并且制定了嚴格的懲罰措施。

但界定只是第一步，剛兌長期以來屢禁不絕，是因為它的隱蔽性。沒有一個資管機構會公開聲稱自己是剛兌的，總是偷偷摸摸實施。比如，某資管募集資金投向某標的，該標的的償付出問題后，管理人就偷偷安排其他資金，還給投資人本息。資管業務“資金池”的存在，為這種兌付提供了條件，在資金池模式下，甚至資管產品的投向都是模糊的，或者是表現上清晰，實質是可調節的。而對投資人而言，只要能拿到錢，一般不會去舉報。因此，實際操作中，剛兌較難認定。

為此，大資管新規也提出了資管產品的統一報告制度，資管的銷售、投向、報表、償付等信息，全部匯總至央行。央行有條件監控資管產品整個生命的運作，至少在產品層面內，很難再做出違反規定的行為。換言之，這在很大程度上，能夠讓偷偷剛兌的行為，暴露于監管層的眼皮底下。統一報告制度，是打破剛兌的利器之一，沒有它，打破剛兌又只能流于口號。

當然，這一統一報告制度的建立非一朝一夕之功。它首先要求全部資管產品的標準統一，才能夠設定相同維度的產品參數，以便對接系統數據表格。然后，該系統還需要實時監控數據變化，對不當交易行為（比如剛兌）及時報警，最好有預警。最后，一旦發現剛兌等不當交易行為，央行會同監管部門施以嚴懲。

還值得一提的是，目前國內高達幾十萬億元的資管業務，里面有一大部分是剛兌的，如果瞬間打破剛兌，投資者可能會恐慌性贖回，那么可能造成市場巨大的波動。因此，打破剛兌有個過程，通過新老劃斷逐步推進，道路仍然漫長。

而資管與非標的天然矛盾，則一時之間難以非常妥善、完美地解決。這或許是非標長期以來不被監管層視為“乖孩子”的根本原因。非標最終的發展方向，只能是非標轉標，本質是資產證券化。目前，信貸資產證券化、銀登中心的信貸資產流轉等，都是資產證券化。

只有實現了真正意義的資產證券化，才能真正滿足前述標準化資產的三個特點。比如，發行資產支持證券（ABS）之后，資產信息充分向公眾披露，并在交易市場上形成公允價值，如果還能有較好流動性，就更完美了。但這樣，無疑犧牲了非標資產原來的幾項優點。

如果不能實現轉標，那么非標繼續納入資管業務的同時要想解決前述幾個問題，就會顯得不夠便利，比如：不想向公眾公開信息，但又必須向投資人披露（以便他們風險自負），意味著投資人數量非常有限，所以是以私募產品為主，門檻較高，銷售就會更麻煩；期限得匹配，但非標期限很難縮短，因此只能拉長資管產品期限，也提高銷售難度；為解決公允價值問題，要么就干脆不交易（持有到到期），要么就施以嚴格的審計確保定價公允，這又會增加業務成本。

因此，非標轉標仍然是一條相對可行的發展之路。

（摘自《財經》2017年第27期。作者為國泰君安證券銀行業首席分析師）