中外資券商備戰(zhàn)“滬倫通”

當上海迎來朝陽的曙光，倫敦的人們才剛進入夢鄉(xiāng)。9點30分，A股開市交易，此時倫敦的投資者，才剛過午夜時分。八個小時的時差，成為兩地證券市場最天然的距離。

但是，一張存托憑證成為架起兩地市場的橋梁。根據(jù)設(shè)計方案，倫敦交易所上市企業(yè)，可以到上海證券交易所發(fā)行中國存托憑證，即CDR；同樣，滬市上市公司也可以到倫交所發(fā)行全球存托憑證，即GDR。同時，通過基礎(chǔ)股票和存托憑證之間的相互轉(zhuǎn)換機制，打通兩地市場的交易。

簡而言之，滬倫通下，產(chǎn)品跨境發(fā)行、投資者本地交易。據(jù)上證所介紹，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，投資者跨境，但產(chǎn)品仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的股票轉(zhuǎn)換成DR（存托憑證）到本地市場掛牌交易，產(chǎn)品跨境，但投資者仍在本地市場。

中外資券商備戰(zhàn)滬倫通

2015年9月，時任英國財政大臣的奧斯本（George Osborne）開啟訪華之旅，宣布對“滬倫通”即倫交所和上證所的正式連通，展開可行性研究。

其間，技術(shù)性問題也是雙方溝通的重點。在2017年年初，倫敦金融城市長龐安竹（Andrew Parmley）到訪上海時便對記者表示：“‘滬倫通’已經(jīng)通過了第一階段的可行性研究，表明這一機制是可行的；第二階段則是深入的機制研究，如果完成，就可以啟動。”在他看來，“滬倫通”存在的技術(shù)性問題包括，“例如兩地8小時的時差，中國是T+1而英國是T+0，以及是否要設(shè)立過渡性的中央交易機制。”不過，他預(yù)計時機成熟后，“滬倫通”就會正式啟動。

但直到2018年，中外券商似乎才真正進入備戰(zhàn)狀態(tài)。今年4月，在博鰲亞洲論壇2018年年會上，中國人民銀行行長易綱宣布，爭取年內(nèi)開通滬倫通。

證監(jiān)會8月31日宣布，就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開征求意見，這標志著中英雙方準備近3年的互通機制終于落定。

9月25日晚，華泰證券公告稱，擬發(fā)行GDR并在倫敦證券交易所上市。華泰證券由此成為首家公告擬發(fā)行GDR的A股上市公司，而滬倫通也有望在年底正式起航，倫敦、上海兩地資本市場將實現(xiàn)互聯(lián)互通。

“倫敦方面開始準備交易機制，倫交所此前也給出了一份相關(guān)提案，但就目前來看，時差問題對交易時間和交易系統(tǒng)都提出了較大挑戰(zhàn)，”某參與滬倫通事宜的外資券商人士顧凱（化名）對《陸家嘴》表示，中國和英國方面都指定了近十家券商擔任做市商，試點初期GDR以美元計價交易，CDR以人民幣計價交易，“但至于DR具體如何跨境轉(zhuǎn)換，以及如何開展交易等事項仍在征詢意見中，預(yù)計還將耗費一定時間。”

記者了解到，倫交所此前向多家外資券商發(fā)布了一項提案，涉及未來“滬倫通”的運作、額度、交易幣種等事宜，但具體技術(shù)細節(jié)仍然處于征詢意見的狀態(tài)。

“年內(nèi)‘滬倫通’開通的可能性很大，多家中資、外資券商屆時都會參與。”瑞銀證券總經(jīng)理、瑞銀集團亞太執(zhí)行委員會成員錢于軍此前對《陸家嘴》表示，外資券商除了進行做市商業(yè)務(wù)，也包括帶中國企業(yè)赴倫敦上市等。

倫交所首席執(zhí)行官Xavier Rolet早前也對媒體表示，英國會選擇一批頂級的上市公司提供給中國投資者在中國交易時段交易，倫交所也會選派一些券商擔任做市商，而交易則會在上海進行清算、結(jié)算。他同時提及，上證所同樣會選擇一批本地上市公司，讓英國投資者能夠在英國交易時間交易，同時也會指派做市商。

攻克時差和交易機制等技術(shù)難關(guān)

“滬倫通”進展似乎慢于市場預(yù)期，“8小時的時差問題看似不難應(yīng)付，但其實對交易系統(tǒng)提出了較大挑戰(zhàn)。”顧凱說。

眼下，DR旨在成為架起兩地市場的橋梁。根據(jù)方案，倫交所東向發(fā)行CDR，只能以存量股票為基礎(chǔ)，暫不允許通過新增股份發(fā)行CDR進行直接融資。不過，為了促進交易，監(jiān)管層規(guī)定，將由跨境轉(zhuǎn)換機構(gòu)提供業(yè)務(wù)初始的流動性；相比之下，上證所A股公司西向業(yè)務(wù)中，可以通過發(fā)行GDR直接在英國市場融資。

“監(jiān)管層未來可能會以東向CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股份占發(fā)行公司總股本的某個比例，作為上限標準。”新時代證券研究所所長孫金鉅預(yù)計，后續(xù)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行CDR，也有可能參考這一模式對數(shù)量上限進行核準。

Xavier Rolet稱，“滬倫通”將會與“滬港通”完全不同，這將是一個跨境交易的“新概念”，“我們會設(shè)計一個特別的體系，來使得中國投資者可以在倫敦的非交易時段買賣英國交易所上市的股票。”

當初，滬深港通的通車就耗費了大量時間進行技術(shù)性研究，如今“滬倫通”的技術(shù)難度相較更大。

上證所交易部副總監(jiān)方芳此前表示，首先要解決A股市場與海外市場面臨的交易機制上的差異，尤其以A股目前10%的漲跌停板以及T+1交易制度最為明顯，“歐美市場大多實行的是T+0制度，而國內(nèi)采用T+1，在進行跨境連接時，首先要解決這個問題。”

此外，“要在限價方面進行改革，10%的漲跌停限制會影響價格發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致市場流動性下降。所以我們既要考慮改革的可行性，又要考慮根據(jù)市場流動性的不同做差異性交易的方法。”方芳稱。

DR將與基礎(chǔ)證券實現(xiàn)轉(zhuǎn)換

在“滬倫通”下，GDR和CDR是否能和相應(yīng)的基礎(chǔ)證券實現(xiàn)轉(zhuǎn)換、套利，始終是市場的關(guān)注點之一。

“按照GDR的一貫做法，需要具備轉(zhuǎn)換、套利的功能，但中國存在一些資本賬戶管理，因此需要創(chuàng)造一個新的機制。”英國金融行為監(jiān)管局（FCA）監(jiān)察董事梅根·巴特勒（Megan Butler）對記者表示。

上證所近期也表示，“滬倫通”東西雙向業(yè)務(wù)都允許DR與基礎(chǔ)股票按既定比例互相轉(zhuǎn)換，這是實現(xiàn)兩地市場互聯(lián)互通的主要方式，有利于市場自主調(diào)節(jié)DR供需，保持DR與基礎(chǔ)股票的價格聯(lián)動。

鑒于GDR可轉(zhuǎn)換為A股在境內(nèi)市場流通，為防范監(jiān)管套利，兼顧商業(yè)可行性，對GDR的發(fā)行條件、發(fā)行價格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉(zhuǎn)換的境外券商和存托人都作了規(guī)定。

比如，一方面，境內(nèi)上市公司以其新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行GDR時，發(fā)行價格按比例換算后原則上應(yīng)不得低于定價基準日前20個交易日基礎(chǔ)股票收盤價均價的90%；另一方面，在境外首次公開發(fā)行的GDR自上市之日起6個月內(nèi)不得兌回為A股。

其實，就全球經(jīng)驗來看，DR的轉(zhuǎn)換和套利也是重要功能。全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種是因為它可自由兌換，從而可以連接基礎(chǔ)證券與存托證券兩個市場，而它們在不同市場上的價格也應(yīng)趨于一致，否則就會有套利現(xiàn)象出現(xiàn)，最終也會價格趨同。