基于敵意收購的上市公司反收購策略選擇

摘 要：敵意收購不僅會引起雙方控制權的爭奪，也會影響目標公司股東利益、企業資源分成和內控方式，以及行業的發展乃至社會財富的再分配。先從股權控制、股東會控制、董事會控制和股東權益控制等四類對反收購策略闡釋，充分認識其本義。再從我國立法之規定，探微四類反收購策略合法性。最后分析萬科反收購策略選擇的影響因素，策略選擇導致的結果，在公司戰略目標、中小股東利益和多層次反收購策略等方面給予了啟示。利用經驗主義的私力救濟需得到公力的支持方能如虎添翼，宜建立健全上市公司反收購救濟體系。

關鍵詞：上市公司；敵意收購；反收購；萬科寶能之爭

上市公司的敵意收購，是指收購人在遭受目標公司管理層或少數大股東抵制的前提下而實施的收購。敵意收購常常是在目標公司股價下跌之時增持股份，不僅會引起雙方控制權的爭奪，也會影響目標公司股東利益、企業資源分成和內控方式，以及行業的發展乃至社會財富的再分配。對敵意收購的反收購，從微觀層面是對目標公司及股東利益的保護，從中觀層面是維護社會資源，從宏觀層面是抑制壟斷維護國家經濟安全。作為中國資本市場敵意收購典型的萬科反擊寶能系收購案，萬科在反收購中使用了停牌策略、白衣騎士策略、股權激勵策略、焦土政策等。閱其經歷，啟發了對反收購進行理論研究，考量相關影響因素，分析法律支撐等，從而能為上市公司在面對敵意收購時反收購策略選擇提供參考。

一、上市公司反收購的策略分析

敵意收購不宣而戰，反收購策略成為上市公司需共同思考的課題。反收購策略種類繁多，大致可歸納為股權控制、股東會控制、董事會控制和股東權益控制等，筆者先簡釋其意，以鋪墊后論。

（一）股權控制策略

“毒丸”計劃是一種股權控制策略，通過目標公司大量增發股份并高價購買收購公司以外的股份，從而達到稀釋敵意收購的股權增加其收購難度。萬科在停牌前20個交易日以均價的90%增發股份，降低了其持股成本。此外，“毒丸”計劃中還有通過大量出售股份惡化公司財務，抵御敵意收購。從立法看，“毒丸”計劃擁有一定的法律支撐，但要限定股份設置，嚴格程序，且在我國只能使用定增方式。“白衣騎士”也是屬于股權控制的策略，通過向友好方發行大量股份對抗敵意收購。萬科在股權之爭中停牌預留足夠時間拉攏“白衣騎士”深圳地鐵等，但由于股份發行須股東大會2/3通過，因此在“寶能系”已持股25%的情況下欲達此苛刻條件實屬太難而最終落空。

（二）股東控制策略

一種為超級多數條款，即在公司章程中可對并購、重大資產轉讓或經營權變更等規定高于法律的標準，并且該條款的修改也要絕對多數同意方可。萬科若在章程中設置超級多數條款，就可對“寶能系”在股東大會控制權進行削弱。另一種股權控制策略是提案限制條款，利用持股時間限制提案權，要求必須達到規定時間才享有向股東大會提案權利。在不考慮其合法性的假設下，萬科可在其章程中引入該條款限制“寶能系”，同時可爭取到更多反收購時間。

（三）董事會控制策略

“驅鯊劑”是指目標公司為預防遭遇敵意收購，通過在章程中設置某些條款的方式為收購設置障礙，增大收購成本從而阻止收購行為。主要條款例如：分期分組董事會，將董事會分成三組，每年只能從重選任一組，如規定一組任期為一年，一組任期為兩年，一組任期為三年。從而，即使敵意收購了具有分期分組董事會的公司，也只有在較長時間后才能完全控制董事會；限制董事任職資格，對懂事任職資格進行詳細規定，增加敵意收購者另選董事的難度；特別協議條款，即對公司有重大影響的決議需要股東大會以特別決議的方式多數通過，增加收購方的控制難度。

（四）股東權益控制策略

一種策略為金色降落傘條款，即高管的特殊補償安排，這種收益就像一把降落傘讓公司管理層從重要職位上穩妥離職，故名降落傘計劃，又因其收益豐厚如金，故名金色降落傘。萬科股權之爭后，我國很多上市公司均修改公司章程引入條款，以便抵御敵意收購。然而對萬科來說，其原有第一大股東華潤集團為國有控股，對其巨額賠償必然會受到相關部門審查和監督，其反收購空間并不大。另一種策略為焦土政策，通過售賣公司最有吸引力和價值之處，或購置大量較差資本，破壞公司資產、業務、財務等，達到令敵意收購者望而卻步的目的。

二、上市公司反收購的法律審視

上市公司迫于抵御門口的“野蠻人”采用各種反收購策略，不同策略對目標公司、收購公司、管理層和股東等造成的影響均有一定的差異。在施用反收購策略時注重對法律的審視，在法律規制允許下運營公司方是長久之計。

（一）我國上市公司反收購的立法現狀

我國法律體系對反收購策略的規定主要集中于《公司法》《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中。其一，《公司法》對上市公司反收購的規定主要體現在第37條、第43條、第45條、第147條和第151條。第37條規定了須經股東大會決定通過批準的事項，包括更迭管理層、管理層升降薪、修改公司章程和公司合并提議等。第45條規定了董事任期時間有限制，但并未限制董事連任。第147條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實勤勉義務。第151條規定了目標公司管理層和投資人可通過訴訟進行救濟。其二，《證券法》對上市公司反收購的規定有第86條、第114條等。第86條規定了收購達到目標公司一定股權比例后需進行信息披露。第114條對上市公司在面臨突發性事件時可采取停牌策略。其三，《上市公司管理辦法》中第33條對上市公司反收購規定了收購時不能給目標公司增加債務負擔，也不能對外擔保和抵押公司財產。在對敵意收購施行反收購策略的限度規定上，不能給收購公司造成“重大影響”。

（二）上市公司反收購策略合法性探微

按照前述分類標準，將逐一對股權控制策略、股東控制策略、董事會控制策略和股權控制策略中所涉典型反收購策略的合法性探微。

其一，“毒丸”計劃和“白衣騎士”。“毒丸”計劃雖未明確限制股份轉讓，然低價轉讓實則變相限制了股東轉讓而應為無效。敵意收購者一般會使用代理權替換原有公司董事會，目標公司會采用交叉董事會，此種反收購策略應被認定為無效。在雙層要約下，目標公司股東會面臨股份拋售壓力，而雙層要約在我國被禁止，“毒丸”計劃喪失合法性基礎。對“白衣騎士”，我國《上市公司管理辦法》允許競爭要約，并可依規定發出提示公告、履行報告、公告義務等，該策略是較為常用的反收購策略。

其二，超級多數條款和提案限制。在我國反收購實踐中通常使用超級多數條款阻礙收購者通過股東大會實現收購目的，我國公司雖未禁止將一些表決比例提高，但太高比例容易降低決議效率，侵害股東流轉權能，有濫用大股東權利嫌疑，影響上市公司整體利益。提案限制條款限制了股東股權合法行使，在法無禁止即自由下，仍要求股東承受一段沉默期，限制了股權流轉，侵害了投資者的自由交易權。在筆者看來，過高比例的超級多數條款和提案限制都應歸為無效。

其三，“驅鯊劑”。分期分組董事會對每一次董事人數上限作出規定，沒有直接限制股東股權，符合股東平等原則。分期分組董事會是否損害股權流轉，要結合條款的設置目的和事實結果判斷。分期分組董事會旨在提高經營穩定性，有利于上市公司整體利益。限制董事會資格若針對所有董事即一視同仁則可謂平等，其不侵害個別董事候選人權利，除違反權利濫用原則外可認定為有效。我國法律并未對“驅鯊劑”明確規定亦未禁止，上市公司可做好敵意收購的防御，制定好公司章程，保護股東利益。

其四，金色降落傘和焦土政策。金色降落傘條款雖客觀對收購公司造成了障礙，但并不夠成法益的侵害，于目標公司而言賠償的決策是由股東大會決議，即亦未侵害目標公司法益。但該條款還是反映出大股東權利濫用，一定程度損害上市公司利益。我國對焦土政策規定收購者只能在作出提示性公告且目標公司董事會和管理層經股東大會同意下施行。萬科在股權之爭中也通過長期停牌增加“寶能系”爆倉風險和資金成本，但其未視死如歸使用該策略而走向極端。

三、上市公司反收購的策略選擇

（一）萬科反收購策略選擇的影響因素

上市公司反收購策略選擇并非一成不變，需考察所處環境綜合評判，影響的因素主要有：一是時間因素。根據目標公司所處被收購的進程作出不同選擇，在反收購前可建立對應的反收購章程，提前設計策略，如金色降落傘條款、與友好方交叉持股等，敵意收購的反收購中可以拉動友好方擔任“白衣騎士”角色等，反收購后要查缺補漏，完善公司股權結構。二是收購類型。財務收購是收購者認可目標公司價值分紅，重視目標公司資產和財務狀況。戰略投資相對于財務收購的中短期性更具有長期性，目的在于行業整合及戰略延伸。投機類型則是一種短期投資，目標公司主要是股權分散的公司，有以小賭大的特點，注重自身現金流。三是上市公司的行業能力。考量目標公司反收購是否具備財務或資源基礎，針對財務狀況和盈利能力對癥選擇反收購策略。

（二）萬科反收購策略選擇的結果分析

萬科反收購策略事實后帶來的結果：一是股價變動。自2015年底萬科股價趨穩上升，在“寶能系”不斷買入下，2016年中滑落，年底恒大入主后又被帶高，自2016年底后滑落在20—21元左右，相比于反收購前價格有增長，華潤轉股深圳地鐵后股價最終趨于穩定。二是股權結構變動。2016年萬科股權變化最大，在反收購策略推行下，恒大年底大股突入成為第三大股東。寶能、深圳地鐵、恒大分居前三。爾后，華潤轉股“白衣騎士”深圳地鐵，恒大、寶能也尋求轉股。基于果斷反收購策略，“寶能系”并未控制董事會和公司經營，保護了中小股東利益。三是經營狀況變動。2015年至2016年底，萬科處于艱難求存反收購期。2016年初長時間未與深圳地鐵達成共識，股東對公司前景疑惑，影響正常營業。2016年底至今，形勢大變，業績穩步提升，公司發展較好。

（三）萬科反收購策略選擇的啟示

對萬科反收購策略選擇及分析，萬科從企業戰略目標、中小股東利益維護和多層次策略并用給其他上市公司帶來啟示。一是策略的選擇配合了公司戰略目標。在尋找深圳地鐵這一“白衣騎士”的過程中，萬科一直致力公司資源的整合，積極深化國企改革，以“軌道+物業”為基礎，旨在打造市場可持續發展。二是有效維護中小股東利益。萬科信用評級一直是AAA級，“寶能系”入主則會增加融資成本，帶來財務負面影響，也會導致萬科品牌信用降低，引發經營風險。三是運用多層次反收購策略。根據目標公司財務狀況先從外部引入“白衣騎士”，與深圳地鐵公司交叉持股，穩定了公司股權。同時，萬科引入證監會保監會監管機構對收購資產展開調查，為公司的經營發展打下了堅實基礎。多種策略并舉，萬科最終將反收購導向成功。

四、余 論

萬科反收購策略的成功讓上市公司普遍借鑒其經驗，然利用經驗主義的私力救濟需得到公力的支持方能如虎添翼，上市公司反收購救濟體系構建至關重要。建立健全上市公司反收購救濟體系，任重而道遠。究愚拙見，首先堅持立法先行，完善反收購法律體系。明晰各反收購策略的法律該當性，外部控制機制須符合公司治理結構要求。其次形成反收購防御戰略，強化自身建設，增加經濟收益，促成高效管理。再者是搭建“事前—事中—事后”完整救濟鏈條。研修公司章程，合理布局股權，做到事前有預防。制定可行策略，抵御惡意收購，做到事中有回應。主動反擊收購，提倡以攻為守，做到事后有落實。內外控相結合，多策略并舉，方能在現今環境下做好策略選擇。

作者簡介：羅巧，四川明炬律師事務所。