美國的通脹風險

這一切都是不可避免的，美國通脹周期的另一個上揚階段即將來臨。自1980年代初的大通縮以來——消費者物價指數的年度增長率從1980年3月的14.7%驟降至1983年7月的2.4%——通脹率在1/4個世紀內總體維持在一個相對狹窄的1%～5%區間內。當經濟走軟時，通脹率下滑到該范圍的下限；而當1980年代末、1990年代末以及2000年代危機前經濟走強時，通脹率又會回升到上限附近。而如今出現的就是這種情況。

不出所料，主要因為危機后的經濟復蘇異常疲弱，這種模式在當前周期中浮現的速度也相當緩慢。但如今全球和國內力量開始合力推高通脹并且應該會持續一段時間。這將對受命維持價格穩定的美聯儲構成一定挑戰。而近期股票和債券的波動表明這些風險也可能對金融市場產生不利影響。

美國通脹的全球風險不僅反映了世界經濟的周期性好轉，也反映出對全球價值（或供應）鏈的穩定構成嚴重威脅的貿易摩擦正不斷增加。隨著全球價值鏈的重要性與日俱增，通脹的國際化程度也在相應增加。從經濟角度來看，這意味著要擴大對通脹風險的評估，從只關注國內的“產出缺口”——實際和潛在（或充分就業）GDP之間的差異——擴大到全球的產出缺口。值得注意的是，國際清算銀行最近的一項研究發現，全球產出每出現約1%的缺口——恰恰是過去五年中所有發達經濟體的狀況——通脹率就會因此降低0.9%。

當前發生在全球價值鏈中的兩起主要破壞性事件可能會對美國通脹的國際化產生重大影響。首先是美國對中國施加進口關稅的最初一波行動主要是針對那些圍繞中國展開的低成本全球價值鏈所加工的中間產品。這些關稅將提高近一半中國進口商品——2017年總值約5060億美元——的價格，今年提高10%，2019年時會提高到25%。

最近對《北美自由貿易協定》的重新修訂也應該對全球價值鏈引起的通縮產生了影響。基于其更嚴格的本地生產和最低工資要求，《美國-墨西哥-加拿大協議》為在過去1/4世紀中在建立高度整合的北美汽車生產平臺方面發揮了重要作用的全球價值鏈施加了新的成本壓力。《北美自由貿易協定》或許并不完美，但在《美國-墨西哥-加拿大協議》下車輛的成本計算方式會有所不同，而這占據了美國消費者價格指數中所包含商品的3.7%。

在美國通脹對全球構成的新型壓力，反映了攻擊性貿易政策對全球價值鏈的影響之時，國內的壓力則出自于一個更為熟悉的來源：極度緊俏的勞動力市場。9月份失業率已經降至3.7%，也是自1969年12月以來的最低水平。失業率低于4%的情況在美國極為罕見。2000年時曾經短暫出現過這樣的狀況，但當時通脹總體上依然受控，而1960年代后期的狀況則更為曠日持久，最終為1970年代的大通脹奠定了基礎。

然而目前美國勞動力市場的緊俏狀況是有問題的，原因有二：首先是長期休眠的工資壓力出現了新增長。每小時平均收入現在比去年同期增長2.8%，進一步強化了從2015年開始的加速趨勢，遠高于2010～2014年危機后時期平均2%的低迷水平。此外有跡象顯示工資增長的涉及面正在擴大，從制造業、醫療保健和教育等低工資通脹行業轉向金融、信息部門和專業及商業服務等高工資通脹行業。在目前不到4%的失業率下，整體工資通脹水平很可能在2019年中期進入3.5%的區間。

從極度緊俏的美國勞動力市場中得出的第二個結論是，與前段時間那種國內工資壓力受全球價值鏈壓制的低失業狀況不同，由于全球價值鏈抵消作用變弱，因此對當今不斷上升的工資通脹的舒緩作用也較小。除了生產力不太可能加速增長的狀況之外，正是這兩股力量的匯集——緊俏的國內勞動力市場和新的全球壓力——為美國的通脹前景帶來了麻煩。

這樣的狀況會對美聯儲造成重要而可以行動的后果。聯邦基金利率目前僅為2.25%。這與目前運行在2%～2.2%水平（取決于人們所選擇的計算方式）的所謂核心通脹（不包含CPI中波動較大的食品和能源成分）基本比率相差不大。

這就是美聯儲的兩難困境。它深知貨幣政策的作用存在12～18個月的滯后期，因此必須具備前瞻性，基于其對通脹未來走向的理解而不是對已有通脹狀況的馬后炮式評估去設定其政策利率。而這正是問題所在：基于上述全球和國內壓力的合力，明年3%～3.5%的通脹率估計是跑不掉了。

為了應對美國通脹可能出現的上升狀況，美聯儲完全正確地傳達了這樣一個信息：它在目前的緊縮周期中還會繼續出手。事實上存在一個越來越令人信服的觀點，認為努力追求前瞻性的美聯儲實際上“落后于趨勢”，因為其當前政策利率僅僅相當于馬后炮式的核心通脹率。這可能意味著美聯儲必考慮實施一系列大大超出目前被金融市場所忽視的所謂政策正常化舒適區間的貨幣緊縮行動。而與某個抨擊美聯儲的總統不一樣的是，我幾乎不會將其稱為一個瘋狂的結論。

（Copyright： Project Syndicate， 2018.）