兩權分離、金融發(fā)展與公司債券限制性條款——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

肖作平 劉辰嫣

(1.西南交通大學經(jīng)濟管理學院，四川 成都 610031；2.杭州電子科技大學會計學院，浙江 杭州 310018)

引言

公司實際上是由一系列契約組成的聯(lián)合體(Jensen和Meckling, 1976)[1]，債務契約就是這一契約聯(lián)合體中極其重要的一種，它的規(guī)范程度或完備程度決定了債務雙方的風險。Smith和Warner(1979)[2]指出，債權人與股東之間存在著股利支付、權益稀釋、資產(chǎn)置換和次級投資四類沖突，債權人與股東之間的代理沖突會導致與股東利益一致的公司管理者采取損害債權人利益的行為，理性的債權人能夠識別股東與管理者的動機，通過設計合理的契約條款限制內(nèi)部人的自利行為。債務融資正逐漸成為全球各國公司獲取外部資金的重要來源之一，尤其對股票市場不發(fā)達的新興市場國家而言，債務融資的成交額度通常比股票成交額度大。中國正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，資本市場的發(fā)展仍不完善，上市公司面臨著嚴峻的融資約束和過度依賴銀行貸款等問題。面對這一情形，近年來政府相關部門積極發(fā)展公司債、企業(yè)債等債務融資工具。如2003年10月中共十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》指出，要擴大直接融資，建立多層次資本市場體系，積極拓展債券市場；2007年8月證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行試點辦法》為公司債的發(fā)行提供了發(fā)行指導；2014年5月國務院辦公廳發(fā)布的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中為債券市場的規(guī)范發(fā)展提供若干指導建議。隨后公司債市場迅速發(fā)展，據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止2016年12月31日，深滬交易所共發(fā)行1537只一般公司債，發(fā)行總額為23001.01億元。債券市場的蓬勃發(fā)展意味著債券契約條款的合理設計日益重要。2014年3月11日ST超日的違約事件標志著債券市場剛性兌付的終結(jié)，構成債券投資者的實質(zhì)損失。2015年1月證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》將加強市場監(jiān)管、強化投資者保護作為主要內(nèi)容，并對公司債契約條款做出引導性規(guī)定。這些為債券契約的研究，提供了天然條件，也使得債券契約問題轉(zhuǎn)向更為現(xiàn)實的視角。

限制性條款是債券契約的重要內(nèi)容，其主要作用是限制經(jīng)理人員的行為或要求其按照一定原則、目的行事，以保護債券投資者的合法、正當權益。債券投資者通過限制性條款，對發(fā)債企業(yè)提出一些約束條件，如限制企業(yè)股利支付、舉借新債和對外投資等行為。此外，限制性條款還可能要求債務企業(yè)維持特定的營運資本、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)總值等財務指標，以避免企業(yè)陷入財務困境，損害債券投資者利益。契約條款的合理設計能夠聯(lián)接債券投資者與股東之間的利益，有效緩解代理沖突和信息不對稱問題(Smith和Warner, 1979)[2]。基于此，合理的限制性條款設計可視為對債券投資者的保護，而不同的條款數(shù)量和條款內(nèi)容可視為對債券投資者保護程度的差異。

先前關于限制性條款的研究主要集中在兩個方面，一是限制性條款的治理效應，二是限制性條款的影響因素。契約條款的合理設計可以有效緩解股東與債權人以及股東與管理層之間的代理沖突(Jensen和Meckling, 1976)[1]，是一種非常重要的公司治理機制。Nikolaev(2010)[3]研究發(fā)現(xiàn)，公司債券的限制性條款越多，其確認損失會越及時，公司會計政策選擇越穩(wěn)健。Reisel(2014)[4]研究發(fā)現(xiàn)，債券投資者將限制性條款視為一種緩解代理沖突的重要工具，關于投資類限制性條款和發(fā)行更高優(yōu)先權的條款能夠有效降低債券融資成本。Bradley和Roberts(2015)[5]對美國私募債市場進行研究發(fā)現(xiàn)，債券契約條款與債券定價是同時被決定的，兩者呈負相關關系。史永東和田淵博(2016)[40]對中國上市公司公司債券契約條款進行研究，研究發(fā)現(xiàn)債券契約條款能夠保護債權人的未來收益，進而降低債券的二級市場價格。史永東等人(2018)[42]對公司債券一級市場進行研究，發(fā)行債券發(fā)行公司的期權類條款和限制發(fā)行人行為的限制性條款能夠顯著降低債券的發(fā)行利率。關于限制性條款研究的另一主要內(nèi)容是限制性條款的影響因素。先前關于限制性條款影響因素的研究主要集中在公司特征上。如Malitz(1986)[6]研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越低、限制性條款越少。Nash et al.(2003)[7]研究發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)風險越低、成長性越高的公司，其關于股利發(fā)放與債務融資的限制性條款越少。Billett et al.(2007)[8]研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率越高、市帳率越高，契約條款保護指數(shù)越高。Cook et al.(2014)[9]研究發(fā)現(xiàn)，流動性風險和償債能力風險導致的財務危機會對債券契約中關于投資、支付、違約等事件類型的限制性條款產(chǎn)生顯著影響。史永東等人(2017)[41]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長能力越高，企業(yè)契約條款保護程度越大。同時，契約條款保護程度對企業(yè)成長與發(fā)展有顯著促進作用。隨著委托代理和信息不對稱理論的發(fā)展，部分學者開始關注公司治理對限制性條款的影響，但這些研究主要集中于考察管理者持股、法律環(huán)境對限制性條款的影響(Chava et al., 2010; Qi et al., 2011)[10][11]。然而，在全球大多數(shù)國家，終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突是上市公司主要代理問題(La Porta et al., 1999)[12]。終極控制股東通常通過金字塔股權結(jié)構、交叉持股、多重表決權等方式實現(xiàn)控制權和現(xiàn)金流量權的分離而對公司實施有效控制(Claessens et al., 2002)[13]。擁有絕對控制權的終極控制股東具備能力和動機采取隧道行為攫取控制權的私有收益，損害外部投資者利益。同時，為了隱藏隧道行為，終極控制股東往往會操縱會計信息，導致嚴重的信息不對稱問題(Sanjaya, 2011)[14]。為了減少控制股東與債權人之間的代理沖突，在締結(jié)契約時，債券投資者可能會要求更嚴格的限制性條款保護自身權益。因此，兩權分離會對公司債券限制性條款產(chǎn)生顯著影響。

同時，隨著我國市場化經(jīng)濟改革的推進，近些年，中國經(jīng)濟增長迅速，居民收入大幅提高，生活水平大為改善。然而，區(qū)域經(jīng)濟水平的差異導致各地區(qū)金融發(fā)展水平的參差不齊，致使公司融資能力受到顯著影響。金融市場的健康發(fā)展有助于提高公司的信息披露水平和傳播速度，緩解內(nèi)部人與外部債權人之間的代理沖突和信息不對稱問題，增強外部債權人的借款信心，從而幫助公司以較為寬松的條款進行融資(Demirgü?-Kunt和Maksimovic, 1998；1999)[15][16]。同時，金融市場中的機構投資者對上市公司有著監(jiān)督和約束作用，可以有效降低公司的道德風險與逆向選擇問題，在這種環(huán)境中，公司更容易獲取外部資金來維持自身增長(Holmstr?m和Tirole, 1993; Demirgü?-Kunt和Maksimovic, 1998)[17][15]。在中國，金融發(fā)展對公司行為的影響一直備受關注。金融發(fā)展作為一種重要的制度因素，肯定會對公司的融資行為產(chǎn)生重要影響。因此，理清控制權和所有權分離度，金融發(fā)展與公司債券限制性條款之間的關系具有重要的學術價值和應用價值。

本文的貢獻在于：第一，國內(nèi)先前關于公司債的文獻主要集中于研究債券價格和債券評級，較少研究限制性條款這一重要的非價格條款。限制性條款是文本形式的特殊條款，可以有效緩解股東與債券投資者之間的代理沖突。本文把限制性條款納入研究框架，通過閱讀《公開發(fā)行公司債券募集說明書》，手工收集募集說明書中的限制性條款。第二，國外先前有關債券限制性條款影響因素的研究主要集中于公司特征上。近年來，部分學者把目光轉(zhuǎn)向管理者持股、法律環(huán)境等公司治理因素對限制性條款的影響上。但到目前為止，還沒有出現(xiàn)從兩權分離視角研究公司債券限制性條款的文獻。本文首次從終極控制股東和債券投資者之間的代理沖突為切入點，理論分析兩權分離度如何影響公司債券限制性條款，并采用Poisson模型，實證研究了兩權分離度對公司債券限制性條款的影響。第三，隨著“法與金融”研究的興起，制度環(huán)境這一重要的外部治理機制逐漸受到學者們的關注，最近的研究開始涉及制度環(huán)境對債券契約的影響，但這些研究主要集中于考察投資者保護程度、執(zhí)法質(zhì)量等法制因素如何影響債券契約條款。然而，除法律因素外，金融發(fā)展水平也是重要的制度因素之一。本文將區(qū)域金融發(fā)展水平納入研究框架，理論與實證檢驗金融發(fā)展對公司債券限制性條款的影響，以及兩權分離與金融發(fā)展對債券限制性條款的交互效應。

理論分析與研究假設

本部分以終極控制股東與債券投資者之間的代理沖突為切入點，理論推演所有權和控制權的分離度、金融發(fā)展對公司債券限制性條款的影響，以及兩權分離度與公司債券限制性條款之間的關系如何受金融發(fā)展水平的影響，提出相關的研究假設。

一、控制權和現(xiàn)金流量權的分離度對公司債券限制性條款的影響

與英美國家相比，中國上市公司的股權結(jié)構是高度集中的，且大多數(shù)公司被單一股東控制(肖作平，2010)[44]。高度集中的股權結(jié)構能夠解決股東搭便車問題從而緩解股東與管理者之間的代理沖突(Shleifer和Vishny, 1986)[18]，但當所有權集中到一定程度時，集中股權會加劇控制股東與外部投資者之間的代理沖突，此時控制股東采取隧道行為的動機上升(Shleifer和Vishny, 1997)[19]。中國上市公司的控制股東通常通過金字塔結(jié)構獲取公司的絕對控制權，處于金字塔高層的公司以較低的所有權控制金字塔低層公司，從而產(chǎn)生因兩權分離導致的代理問題。終極控制股東控制權與現(xiàn)金流量權的分離是加劇內(nèi)部人與外部投資者之間代理沖突的一個主要因素，且代理沖突隨著兩權分離度的增加而隨之增加。當控制權超過現(xiàn)金流量權時，較高的控制權使控制股東產(chǎn)生了壕溝效應，并賦予他們掠奪公司財富的能力，而較低的現(xiàn)金流量權減少了控制股東因掠奪行為造成公司損失所承擔的份額(Johnson et al., 2000)[20]。因此，控制權與所有權分離度越大，終極控制股東實行掠奪行為獲取的溢價收益越大，掠奪動機越強。Grossman和Hart(1988)[21]研究發(fā)現(xiàn)，偏離一股一票的規(guī)則會最大化控制股東的控制權利益，且這在實際情況中并非最佳方式。Yoshikawa et al.(2014)[22]指出，控制股東傾向于聘請具有關聯(lián)關系的人為公司管理者，進而獲取私有控制權。同時，控制權與現(xiàn)金流量權的分離會增強終極控制股東操縱會計盈余隱藏掠奪行為的動機。控制權和現(xiàn)金流量權的差異越大，控制股東采取隧道行為的動機越強，為了掩蓋公司真實的經(jīng)營業(yè)績，終極控制股東傾向于利用與其經(jīng)濟利益一致的管理者操控會計信息，進而加劇公司內(nèi)外部信息不對稱問題(Bao和Lewellyn, 2017)[23]。Boubaker et al.(2014)[24]研究發(fā)現(xiàn)，控制權和現(xiàn)金流量權的差異越大，終極控制股東越有可能通過滯后披露或披露不真實、無關信息降低公司信息環(huán)境，隱藏機會主義行為。

終極控制股東與外部投資者之間存在著嚴重的代理沖突和信息不對稱問題，當外部投資者為債權人時，這些問題更加嚴峻(Shleifer和Vishny., 1997)[19]。銀行等私有債務債權人相對于債券投資者這一公共債務債權人而言，可獲取更多的私有信息，擁有更強的信息處理能力，從而有效減少逆向選擇問題(Bharath et al., 2008)[25]。銀行可以利用其專業(yè)的知識和資源，通過謹慎調(diào)查獲取貸款公司的內(nèi)部信息，并且可以通過與公司簽訂貸款用途來監(jiān)管未來貸款去向，避免公司投資高風險項目提高銀行風險。同時，由于對私有債務市場與公共債務市場披露信息的成本不同，公司更傾向于向銀行等私有債務債權人透露私有信息，而不愿意向公共債務債權人透露，因為向公共債務市場披露信息往往存在較高成本(Dhaliwal et al., 2011)[26]。因此，銀行在向借款企業(yè)貸款時不僅考慮公共信息，更會受私有信息的影響，而處于公共市場的債券投資者可能更加關注債券發(fā)行公司的公共信息。《年度報告的內(nèi)容與格式》要求在“第二節(jié)公司基本情況”中以方框圖形式披露公司與實際控制人之間的產(chǎn)權及控制關系。《公開發(fā)行公司債券募集說明書》要求在“第六節(jié)發(fā)行人基本情況”中披露實際控制人的實際情況，并披露到最終的國有控股主體或自然人為止。債券投資者在獲取公司信息方面處于劣勢，由于沒有私有信息渠道，債券投資者可能更加關注債券發(fā)行公司披露的年報、募集說明書等公共信息，因此更加關注控制權與現(xiàn)金流量權分離度導致的信息不對稱和代理問題，進而要求更嚴格的限制性條款。

據(jù)此，本文提出研究假設H1：終極控制股東的控制權與現(xiàn)金流量權分離度越大，公司債券限制性條款越嚴格。

二、金融發(fā)展對公司債券限制性條款的影響

金融發(fā)展能夠有效緩解市場中公司的融資約束問題，促進融資的自由化程度。債務契約的治理效應能夠緩解債權人與股東之間的代理沖突，理性的債權人能夠識別股東與管理者的掠奪動機，通過設計合理的債務契約條款緩解與內(nèi)部人之間的代理沖突(Smith和Warner,1979)[2]。債權人選擇的契約條款受其獲取信息能力的影響，當債權人能夠及時獲取充分的公司信息時，公司與外部投資者之間的信息不對稱問題降低，債權人可通過合理的債務契約保護自身利益。然而，當信息不對稱問題較為嚴重時，債權人沒有能力獲取充分信息，此時債務契約的治理效應也相應減弱。因此，債權人獲取信息的能力是債務契約發(fā)揮治理效應的關鍵所在。金融市場的健康發(fā)展有助于提高公司的信息披露水平和傳播速度，外部投資者在活躍的金融市場中能夠獲取更多的公司信息，通過充分評估公司的風險設計合理的債務契約，進而緩解公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱問題。相反，不完善的金融市場，特別是有缺陷的金融制度阻礙信息流動與資源的有效分配，降低了投資者的投資信息，投資者在這類市場中會要求更高的風險溢價，進而提高公司的外部融資成本，限制了公司的外部融資能力。Demirgü?-Kunt和Maksimovic(1998)[15]研究發(fā)現(xiàn)，金融市場的發(fā)展有助于提高外部投資者獲取信息的水平，增加投資者的投資信心，緩解公司的融資約束問題。Levine和Zervos(1998)[27]研究指出，活躍的股票市場和銀行市場有助于促進經(jīng)濟發(fā)展，幫助高成長企業(yè)以更低的成本進行融資。Demirgü?-Kunt和Maksimovic(1999)[16]發(fā)現(xiàn)，股票價格部分反映了上市公司的實際信息，活躍的股票市場能夠向債權人傳遞更多的有用信息。因此，在活躍的股票市場中，公司傳遞的信息能夠降低債權人借款時的風險，增強債權人借款信心，公司更容易獲取長期借款。

金融市場中的機構投資者也是緩解內(nèi)外投資者代理沖突、信息不對稱問題的一個主要因素。活躍的金融市場中存在著很多成熟的機構投資者，成熟的機構投資者能夠在公司治理和信息披露方面都起到積極的作用。Diamond(1984)[28]指出，銀行等機構投資者能夠在收集公司信息方面獲取經(jīng)濟規(guī)模優(yōu)勢，因此，相比于其他小投資者，銀行的信息收集能力有助于激勵銀行對借款人進行有效監(jiān)督。機構投資者作為外部公司治理機制，能夠削弱公司內(nèi)部人的掏空動機與能力，增加公司的營運能力以及信息披露質(zhì)量，機構投資者的監(jiān)督管理職能能夠減少公司與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題(Bhojraj和Sengupta, 2003)[29]。長期機構投資者能夠提升公司的信息環(huán)境，有效降低管理者的個人帝國建造、無效投資等掠奪行為，緩解公司股東與管理者間的代理沖突，而債權人也可在機構投資者的一系列監(jiān)管行為中獲利(Huang和Petkevich, 2016)[30]。在我國金融發(fā)達地區(qū)，銀行等機構投資者市場更為活躍，銀行能夠有效獲取和傳遞借款企業(yè)的相關信息(余明桂和潘紅波, 2008)[46]，因而能夠有效監(jiān)管借款企業(yè)的經(jīng)營活動。而在金融落后地區(qū)，機構投資者市場不完善，機構投資者的外部公司治理作用更弱，公司內(nèi)部人掏空行為更嚴重。

總體而言，金融市場的發(fā)展有助于提高公司的信息披露水平和傳播速度，債券投資者能夠在金融發(fā)達市場中獲取更多公司信息，降低債券投資者因信息不對稱產(chǎn)生的投資者風險預期，增強債券投資者投資信心，從而降低對限制性條款的要求。同時，發(fā)達的金融市場中存在更多成熟的機構投資者，機構投資者的外部治理能力能夠降低內(nèi)部人的掠奪能力并且提高公司的信息披露水平，從而降低公司內(nèi)部人與債券投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題，進而降低債券投資者對限制性條款的要求。

據(jù)此，本文提出研究假設H2：金融發(fā)展水平越好，公司債券限制性條款越寬松。

H3：良好的金融發(fā)展會削弱終極控制股東控制權與現(xiàn)金流量權分離度與公司債券限制性條款之間的關系。

實證研究設計

一、研究樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為公司債券限制性條款，我們通過閱讀債券發(fā)行上市公司公布的《公開發(fā)行公司債券募集說明書》，手工收集和整理每個公司債的限制性條款。其他的財務數(shù)據(jù)和債券發(fā)行數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。同時，由于我國《公司債券發(fā)行試點辦法》于2007年8月正式實施，因此，本文選取從2007年9月1日～2016年12月31日在滬、深證券交易所發(fā)行的公司債券作為研究樣本，并按照如下標準篩選：(1)剔除非上市公司發(fā)行的公司債券；(2)剔除金融類上市公司發(fā)行的公司債券；(3)剔除相關變量數(shù)據(jù)不全的公司；(4)為了降低異常值的影響，將所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。根據(jù)上述原則，本文最終得到了805個觀察值，時間跨度為2008～2016年。

二、變量定義與測度

1. 限制性條款強度

本研究的被解釋變量是公司債券限制性條款，通過限制性條款的使用強度來反映契約條款的嚴格程度，本文借鑒Nikolaev(2010)[3]、Qi et al.(2011)[11]、Bradley和Roberts(2015)[5]的方法，使用限制性條款的數(shù)量(Covenants)對限制性條款的使用強度進行度量。此外，本文根據(jù)Billett et al.(2007)[8]、Chava et al.(2010)[10]對債務契約中限制性條款的分類，并結(jié)合中國債務契約的特點，將債務契約中的限制性條款分為五大類。具體分類及說明見表1。

2. 兩權分離度

本研究的解釋變量之一是終極控制股東控制權與現(xiàn)金流量權的兩權分離度。借鑒現(xiàn)有文獻的普遍做法(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000)[12][31]，本文采用每條控制鏈條上的最低持股比例之和度量控制權、采用每條控制鏈條上的持股比例乘積之和度量現(xiàn)金流量權，采用控制權減去現(xiàn)金流量權(Sepdiff)以及控制權除以現(xiàn)金流量權(Sepratio)的方法度量兩權分離度。

3. 金融發(fā)展

金融發(fā)展是指減少人為對金融過程的干預，發(fā)揮金融機構的中介作用。本文選取王小魯?shù)热?2016)[43]編寫的《中國分省份市場化指數(shù)2016年報告》中的金融業(yè)的競爭作為金融發(fā)展的度量指標，主要用來考察公司所在地區(qū)金融機構的活躍程度。由于《中國分省份市場化指數(shù)2016年報告》僅報告2008年、2010年、2012年、2014年的金融業(yè)競爭指數(shù)，本文定義2009年、2011年、2013年指數(shù)為其前后兩年指數(shù)的平均值，我們使用2008～2014年金融業(yè)競爭指數(shù)的年平均增長率估計2015年以及2016年各省的金融業(yè)競爭指數(shù)。該指數(shù)數(shù)值越大，表明該地區(qū)金融業(yè)的市場競爭程度越大，金融發(fā)展水平越好。

表1 公司債限制性條款的分類和描述

4. 控制變量

參照Cook et al.(2014)[9]、Awartani et al.(2016)[32]等相關研究，本文還控制了可能對限制性條款產(chǎn)生重要影響的公司特征和債券特征變量。其中公司特征變量包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(LEV)、市帳率(MTB)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)收益波動率(Std. ROA)、現(xiàn)金流風險(CFRisk)、有形資產(chǎn)比率(Tangible)、獨立董事占比(IndDirectors)、董事會規(guī)模(BoardSize)、二職合一(Duality)。債券特征變量包括債券發(fā)行利率(Spread)、債券發(fā)行期限(Maturity)、債券發(fā)行金額(Amount)、債券是否有擔保(Collateral)、債券主體信用評級(CreditRating)。此外，本文還通過引入年度和行業(yè)虛擬變量以分別控制年度和行業(yè)的相關影響。變量的具體定義和度量見表2。

表2 研究變量定義

三、實證模型的設計

限制性條款強度變量具有非負整數(shù)且獨立的數(shù)據(jù)性質(zhì)，理論上適合運用計數(shù)回歸模型。一般而言，計數(shù)變量通常使用泊松回歸模型進行研究，該模型對樣本分布假設較為嚴格。本文的被解釋變量期望大于方差，存在散布不足的問題。Wooldridge(2002)[33]的研究表明，泊松分布假設可以被放寬，即使對于不完全符合泊松分布的樣本，泊松估計量也是十分穩(wěn)健的。因此，考慮到被解釋變量的期望與方差并不相等，本文采用準極大似然估計方法來估計泊松回歸模型，計算變量的穩(wěn)健標準誤，以得到可靠的估計結(jié)果。在泊松模型中，樣本公司i在第t年使用限制性條款數(shù)量Covenantit的概率表示為：

其中，i代表第i家企業(yè)，t代表第t年。λit為泊松參數(shù)，等于泊松分布的期望，即E(CovenantitXitβ)=λit。為了保證λit非負，本文將期望值模型轉(zhuǎn)化為一個指數(shù)函數(shù)：

其中，Xi為解釋變量和控制變量，β為回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。隨后，對條件期望兩邊同時取自然對數(shù)得到泊松分布模型，即為：

其中：SEP代表終極控股股東控制權與現(xiàn)金流量權的分離度，包括Sepdiff和Sepratio，F(xiàn)inance表示金融發(fā)展，ControlVAR為控制變量，相關變量定義見研究變量定義表2。模型5中，為檢驗金融發(fā)展對兩權分離與限制性條款關系的影響，本文加入金融發(fā)展與兩權分離的交互項。為避免異常值影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性的影響，本文還控制了行業(yè)Industry和年度Year固定效應。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表3報告了樣本及主要變量的年度與行業(yè)分布情況。表3的Panel A表現(xiàn)樣本的年度分布情況，結(jié)果顯示：(1)雖然2007年公司債發(fā)行破冰，中國長江電力股份有限公司、海洋石油工程股份有限公司、華能國際電力股份有限公司共發(fā)行5只公司債，但經(jīng)篩選后，總樣本不包含2007年公司債，本文總樣本的最終時間跨度為2008～2016年。(2)總樣本中，上市公司于2016年發(fā)行的公司債券數(shù)量最多，共計149家上市公司發(fā)行218支公司債券。而上市公司于2008年發(fā)行的公司債券數(shù)量最少，僅13家上市公司發(fā)行14支公司債券。(3)各年上市公司發(fā)行債券的限制性條款個數(shù)及控制權與現(xiàn)金流量權的分離度均值并未呈現(xiàn)顯著變化，各年均值較穩(wěn)定。

表3 年度與行業(yè)的樣本分布

表3的Panel B表現(xiàn)樣本的行業(yè)分布情況，結(jié)果顯示：(1)不同行業(yè)發(fā)行公司債情況存在顯著差異。制造業(yè)發(fā)行公司債數(shù)量占總樣本的5.22%，采礦業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行公司債券較多，發(fā)行數(shù)量均大于60支，其他行業(yè)發(fā)行債券較少。(2)各行業(yè)上市公司發(fā)行債券的限制性條款個數(shù)均在9至10支左右，并未呈現(xiàn)顯著差別。(3)對比不同行業(yè)的控制權與現(xiàn)金流量權的分離度可見，租賃和商務服務業(yè)的兩權分離度均值最大(0.133；2.393)，衛(wèi)生和社會工作行業(yè)基本不存在兩權分離情況(0；1)，差異較大，說明兩權分離度具有明顯的行業(yè)特征。

表4展示主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表4可見，限制性條款均值為9.514，25分位數(shù)為8，中位數(shù)為10，75分位數(shù)分別為11。然而，幾乎所有的債券都使用了“暫緩對外重大投資、收購兼并等資本性支出項目”、“不向股東分配利潤”、“調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金”、“制定債券持有人會議規(guī)則”、“聘請受托管理人”、“主要負責人不得調(diào)離”六種契約條款(見表1)，除去這六種限制性條款后，我國公司債券包含條款個數(shù)整體偏少，說明中國上市公司通過限制性條款對債券投資者進行保護的重視程度整體偏弱。控制權與現(xiàn)金流量權分離度的均值為(0.054；1.335)。樣本公司的控制權與現(xiàn)金流量權之間的分離度普遍高于東亞和西歐國家(Claessens et al., 2000，F(xiàn)accio和Lang, 2002)[31][34]。金融發(fā)展代理變量的均值為9.891，標準差為1.328。

二、多元回歸分析結(jié)果

1. 兩權分離、金融發(fā)展與公司債券限制性條款

運用Stata14.0統(tǒng)計軟件進行泊松估計，本文采用準極大似然估計方法來估計回歸模型，兩權分離、金融發(fā)展與公司債券限制性條款關系的實證估計結(jié)果如表5所示。

由表5的第(1)列和第(2)列可見，控制權和現(xiàn)金流量權分離度的代理變量Sepdiff與公司債限制性條款個數(shù)Covenants正相關且在5%的水平上顯著，Sepratio與Covenants正相關且在5%的水平上顯著，說明終極控制股東的兩權分離度越大時，公司債券限制性條款個數(shù)越多，強度越高，驗證了假設H1。這一研究結(jié)果說明控制權和現(xiàn)金流量權的分離使控制股東通過較少現(xiàn)金流量權便可獲取公司的較大控制權，擁有絕對控制權的控制股東進行隧道行為掏空公司的能力和動機增強，而較少的現(xiàn)金流量權減少了控制股東因掠奪行為造成公司損失所承擔的份額。同時，控制股東的兩權分離會增強其操縱會計信息掩蓋私有收益的能力和動機，加劇信息不對稱問題。因此，控制權與現(xiàn)金流量權的分離會增加控股股東與債券投資者之間的代理沖突和信息不對稱水平，減少債券投資者對債券信用質(zhì)量的信心，為保護自身利益，債券投資者會要求更多的債券限制性條款。

由表5第(3)列可見，金融發(fā)展的代理變量Finance與公司債限制性條款個數(shù)Covenants在1%的水平上顯著為負，說明金融發(fā)展越好的地區(qū)，公司債券限制性條款個數(shù)越少，驗證了假設H2。這一研究結(jié)果說明金融發(fā)展會顯著影響外部投資者的投資行為。金融市場的健康發(fā)展有助于提高公司的信息披露水平和傳播速度，外部投資者能夠更容易獲取發(fā)債公司的真實信息，進而充分評估公司風險并合理要求的債券契約條款。另一方面，隨著金融體制的發(fā)展，市場中機構投資者的監(jiān)督職能會隨之強化，從而有足夠的動機監(jiān)管企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，參與企業(yè)治理機制的構建，降低企業(yè)終極控制股東的掏空能力與動機，緩解終極控制股東與債券投資者之間的代理沖突。

由表5第(4)、(5)列可見，兩權分離與金融發(fā)展交互項Sepdiff×Finance、Sepratio×Finance的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負，說明良好的金融發(fā)展會削弱兩權分離度與限制性條款之間的正相關關系，結(jié)果驗證了假設H3。這一研究結(jié)果說明良好的金融環(huán)境能在一定程度上約束終極控制股東的掠奪能力，提高控制股東掠奪行為的代價，從而限制掠奪的方式并減少掠奪發(fā)生的可能性，進而削弱兩權分離度與限制性條款之間的正相關關系。

2. 兩權分離與各限制性條款使用情況

表5 兩權分離、金融發(fā)展與公司債券限制性條款

為進一步分析控制權與現(xiàn)金流量權分離度對各個限制性條款的影響，本文對每種限制性條款分別進行l(wèi)ogit回歸分析。由于“暫緩對外重大投資、收購兼并等資本性支出項目”、“不向股東分配利潤”、“調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金”、“制定債券持有人會議規(guī)則”、“聘請受托管理人”、“主要負責人不得調(diào)離”這六種條款被使用的頻率在90%以上，因此，本文在檢驗兩權分離度與各限制性條款的關系時不考慮這六種條款，而對剩余九種條款進行l(wèi)ogit回歸分析。實證估計結(jié)果如表6所示。本文僅報告Sepdiff的實證估計結(jié)果，Sepratio結(jié)果相似，為節(jié)省篇幅，本文未做報告。

由表6的第(1)-(4)列可見，控制權和現(xiàn)金流量權分離度的代理變量Sepdiff與“資產(chǎn)出售限制”、“抵押/質(zhì)押限制”呈顯著負相關關系，與“關聯(lián)交易限制”、“擔保限制”呈現(xiàn)負相關關系但并不顯著，說明終極控制股東的兩權分離度越大時，管理者越不傾向于將“資產(chǎn)出售限制”、“抵押/質(zhì)押限制”等投資類與再融資類條款納入募集說明書中。這一結(jié)論與預期不符，可能是因為，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)通常伴隨著更高的兩權分離度與公司未來成長能力，限制性條款雖然可以有效緩解內(nèi)部人與債券投資者之間的代理沖突，但對于擁有高成長性的公司而言，保持公司未來投融資靈活性所產(chǎn)生的收益會大于限制性條款降低的代理成本(Nash et al.,2003; 史永東等人, 2017)[7][41]，因此，為了保持未來投融資活動的靈活性，民營企業(yè)可能較少使用投資類與再融資類限制性條款，而傾向使用較多其他類型限制性條款吸引債券投資者。

表6 兩權分離與公司債券限制性條款明細

由表6的第(5)-(9)列可見，控制權和現(xiàn)金流量權分離度的代理變量Sepdiff與“逾期罰息”、“加速清償”、“可回售”、“利率可調(diào)整”、“設立專項償債賬戶”條款均呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明終極控制股東的兩權分離度越大時，公司債券募集說明書中越可能列入此類條款。這一結(jié)論與預期相符，說明當終極控制股東的兩權分離度越大時，債券發(fā)行公司傾向于列入較多的事件類、期權類以及償付安排類條款，進而減少因違約給債券投資者造成的損失，增強債券投資者的投資信心。

綜上所述，兩權分離度較高的民營企業(yè)通常擁有較高的公司成長機會，為保持公司未來投融資的靈活性，民營企業(yè)不傾向使用投資類與融資類限制性條款，而更傾向使用“逾期罰息”、“加速清償”等對管理人員經(jīng)營決策不產(chǎn)生影響，但會實質(zhì)減少債券投資者損失的條款，進而增強債券投資者的信心。

3. 內(nèi)生性檢驗

本文在檢驗兩權分離、金融發(fā)展與公司債券限制性條款間關系時可能受到樣本自選擇問題的影響，為解決這一問題，本文使用Heckman兩階段估計模型，以控制發(fā)行債券與未發(fā)行債券樣本的公司特征差異對結(jié)果產(chǎn)生的影響。

第一階段，本文建立是否發(fā)行公司債的Probit回歸模型。模型表示為：

其中：Bond代表公司當年是否發(fā)行公司債券的虛擬變量。參考Bharath et al.(2008)[25]和Lin et al.(2013)[35]等人的研究，本文選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(LEV)、市帳率(MTB)、資產(chǎn)收益率(ROA)、現(xiàn)金流風險(CFRisk)，有形資產(chǎn)比率(Tangible)、是否為四大會計師事務所審計的虛擬變量(Big4)、是否為國有企業(yè)(STATE)、流動比率(CurrentRatio)、年份與行業(yè)的固定效應為控制變量。變量的具體定義和度量見表2。

第二階段，本文將逆米爾斯系數(shù)(Inverse Mill’s Ratio，簡記 IMR)納入模型中，重新回歸模型(3)-(5)，檢驗控制了自選擇問題后的兩權分離、金融發(fā)展與限制性條款間關系。結(jié)果如表7所示。

表7的Panel A顯示Heckman兩階段的第一階段結(jié)果。結(jié)果顯示，資產(chǎn)負債率越高的公司，規(guī)模越大的公司更傾向于使用公司債券融資。而市帳率越高的公司，資產(chǎn)收益率越高的公司，現(xiàn)金流風險越高的公司，由四大會計師事務所審計的公司、國有企業(yè)、流動比率越大的公司更不傾向于使用債券融資。

表7的Panel B顯示Heckman兩階段的第二階段結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制IMR后，控制權和現(xiàn)金流量權分離度的代理變量Sepdiff，Sepratio與公司債限制性條款個數(shù)Covenants正相關且均在10%的水平上顯著，金融發(fā)展的代理變量Finance與公司債限制性條款個數(shù)Covenants在1%的水平上顯著為負，兩權分離與金融發(fā)展交互項Sepdiff×Finance、Sepratio×Finance的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，所有結(jié)果與表5一致，說明即使控制了樣本的自選擇問題后，本文的結(jié)論依舊不變。

表7 Heckman兩階段回歸

4. 穩(wěn)健性檢驗

為更進一步驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，由于同一家債券發(fā)行公司一年可能發(fā)行多只公司債，為避免重復樣本對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文借鑒Gong et al.(2016)[36]的研究，以樣本當年發(fā)行多只公司債券的發(fā)行量為權重，計算加權后的限制性條款強度再進行回歸檢驗。回歸中不包括Collateral，Amount變量，并且Spread，Maturity同樣以公司債券的發(fā)行量為權重計算加權平均值。回歸結(jié)果顯示，兩權分離度與公司債限制性條款個數(shù)顯著正相關，金融發(fā)展與公司債限制性條款個數(shù)顯著負相關，兩權分離與金融發(fā)展交互項與公司債限制性條款個數(shù)顯著負相關。(為節(jié)省篇幅，回歸結(jié)果略)

第二，在主要回歸檢驗中本文使用限制性條款的數(shù)量度量限制性條款的使用強度。穩(wěn)健性檢驗中，本文借鑒Billett et al.(2007)[8]、史永東和田淵博(2016)[40]、史永東等人(2017)[41]的方法，構建限制性條款的強度指數(shù)。由于“暫緩對外重大投資、收購兼并等資本性支出項目”、“不向股東分配利潤”、“調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金”、“制定債券持有人會議規(guī)則”、“聘請受托管理人”、“主要負責人不得調(diào)離”這六種條款被使用的頻率在90%以上，因此，本文在穩(wěn)健性檢驗中不考慮這六種條款。限制性條款強度的具體計算方法為：以債券發(fā)行契約中的限制性條款分類為基礎，若任一大類中至少存在一條限制性條款則記為1，否則為0，進而形成五個0-1變量的公司債券限制性條款大類。再將所有為1的變量加總后再除以5，從而得到每一只公司債券的限制性條款強度指標。顯然，限制性條款的強度在0～1之間，數(shù)值越大，代表限制性條款的設計越嚴格，從而對債權人的保護程度越高。回歸結(jié)果均與表5一致(為節(jié)省篇幅，回歸結(jié)果略)。

第三，為了排除計量偏誤，本文還做了改變金融發(fā)展度量方法的穩(wěn)健性檢驗。本文選取王小魯?shù)热?2016)[43]編寫的《中國分省份市場化指數(shù)2016年報告》中的市場化總指數(shù)評分，該指標主要用來考察中國各省市的市場化進程。由于該報告僅披露了2008～2014年各省市市場化總指數(shù)，我們使用2008～2014年市場化指數(shù)的年平均增長率估計2015年以及2016年各省市的市場化指數(shù)。該指數(shù)數(shù)值越大，表明該地區(qū)金融發(fā)展水平越好。回歸結(jié)果顯示，市場化指數(shù)Market與公司債限制性條款個數(shù)顯著負相關，兩權分離與市場化指數(shù)交互項Sepdiff×Market，Sepratio×Market的系數(shù)分別在10%、5%水平上顯著為負。(為節(jié)省篇幅，回歸結(jié)果略)

實證結(jié)論的進一步分析

一、基于產(chǎn)權性質(zhì)的進一步分析

由于經(jīng)濟目標和政治背景的差異，不同類型的終極控制股東(如國家或家族控制)在公司治理中扮演著不同角色。相比國有企業(yè)，家族企業(yè)與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題更加嚴峻。在家族企業(yè)中，終極控制股東很容易通過隧道行為獲取私有收益，比如，家族企業(yè)控制人往往會使用手中的投票權任命親戚作為管理者并以此來掠奪外部投資者(Faccio et al., 2001)[34]；家族企業(yè)控制人通常會直接侵占公司資金用于個人用途而損害外部投資者利益。相反，作為國有資本代表的政府官員，與一般企業(yè)的自然人有著本質(zhì)區(qū)別，其不能直接享有隧道行為產(chǎn)生的私有收益(Jiang和Kim, 2015)[37]。在國有企業(yè)中，即使政府官員可利用手中權力實現(xiàn)隧道行為掠奪外部投資者利益，但由于法律約束，政府官員很難以合法的手段獲取這部分收益。Jiang et al.(2015)[38]研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的控制股東通常會通過集團內(nèi)部貸款、非經(jīng)營性資金侵占等方式進行隧道行為，但這些行為在國有企業(yè)中并不存在。本文按照終極控制股東類型將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，表8第(1)與(2)列的回歸結(jié)果顯示：兩權分離Sepdiff與公司債限制性條款Covenants的顯著正相關關系只體現(xiàn)在非國有企業(yè)中，而未體現(xiàn)在國有企業(yè)中，這說明國有產(chǎn)權性質(zhì)弱化了兩權分離對公司債券契約條款的風險效應。

二、基于法律環(huán)境的進一步分析

投資者法律保護通過賦予外部投資者更多的權利來限制管理者的自利行為，從而降低公司內(nèi)部的代理沖突。在良好的法律環(huán)境地區(qū)，司法和行政執(zhí)法水平較高，此時，公司內(nèi)部人掠奪公司財富面臨更高的法律風險和成本，嚴格的法律制度能有效降低內(nèi)部人利用控制權獲取私有收益的動機(肖作平和廖理，2012)[45]。同時，良好的法律環(huán)境伴隨著較高的地區(qū)訴訟和執(zhí)法效率，即使公司內(nèi)部人因掠奪行為導致債券不能按期、足額償還當期債券本息，債券投資者有權通過訴訟等程序強制要求公司償還債券本息，并參與公司的整頓、和解、重組或破產(chǎn)的法律程序。此時，由于較高的掠奪風險和掠奪成本，終極控制股東對外部債權人的掠奪行為受到抑制。本文按照法律環(huán)境(Law)對樣本進行分組，表8第(3)與(4)列的回歸結(jié)果顯示：兩權分離Sepdiff與公司債限制性條款Covenants的顯著正相關關系只體現(xiàn)在法律環(huán)境較差的地區(qū)，而未體現(xiàn)在法律環(huán)境較好的地區(qū)，這說明外部法律環(huán)境弱化了兩權分離對公司債券契約條款的風險效應。

表8 進一步檢驗

三、基于審計質(zhì)量的進一步分析

會計信息透明度能夠有效降低股東與債權人之間的代理沖突和信息不對稱問題，增強債權人投資信心，進而降低對契約條款的要求(Armstrong et al., 2010)[39]。在債券市場上，債券投資者高度重視信息質(zhì)量以遏制控制股東的隧道行為，處于良好信息環(huán)境的市場參與者能夠?qū)镜恼鎸崈r值做出準確的評估，進而減少公司內(nèi)部人的道德風險與逆向選擇問題。大型會計師事務所在社會上享有較高聲譽，他們更積極識別客戶財務報告中的差錯，因為一旦審計失敗，大所不僅需要承擔更大的法律責任，其聲譽也會受到嚴重影響，因此，承擔更高責任的大所更傾向保持審計獨立性，其所提供的審計服務質(zhì)量更高。本文按照債券發(fā)行方聘請的會計師事務所是否為四大對樣本進行分組，表8第(5)與(6)列的回歸結(jié)果顯示：兩權分離Sepdiff與公司債限制性條款Covenants的顯著正相關關系只體現(xiàn)在非四大會計師事務所組，而未體現(xiàn)在四大會計師事務所組，這說明審計質(zhì)量弱化了兩權分離對公司債券契約條款的風險效應。

結(jié)論

本文在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎上，以終極控制股東和債券投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題為切入點，搭建了一個描述控制權與現(xiàn)金流量權分離度、金融發(fā)展與公司債券限制性條款之間關系的理論框架，并以2008～2016年非金融類上市公司在深、滬交易所發(fā)行的公司債為樣本，在控制相關變量下應用Poisson模型實證檢驗了控制權與現(xiàn)金流量權分離度、金融發(fā)展以及兩者交互項如何影響公司債券限制性條款。研究發(fā)現(xiàn)，終極所有權結(jié)構、金融環(huán)境在公司債券限制性條款的設計中扮演著重要角色。具體而言：(1)終極控制股東的控制權與現(xiàn)金流量權分離度越高，終極控制股東與債券投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重，公司債券限制性條款越嚴格。(2)金融發(fā)展越好，投資者投資信心越高，公司債券限制性條款越寬松。(3)良好的金融發(fā)展會削弱終極控制股東的控制權與現(xiàn)金流量權分離度與公司債券限制性條款之間的正相關關系。(4)兩權分離度的增加會加劇終極控制股東的掠奪行為，此時的債券發(fā)行公司不愿意使用約束管理人員經(jīng)營決策的限制性條款，而更愿意使用對管理人員經(jīng)營決策不產(chǎn)生影響，但會減少債券投資者實質(zhì)損失的限制性條款，進而增強債券投資者的信心。