中國私募證券投資基金行業發展現狀分析——基于全球對比的視角

(1.上海交通大學中國私募證券投資研究中心，上海 200030；2.上海外國語大學國際金融貿易學院，上海 200083；3. 深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518038)

引言

中國的私募證券投資基金對應于海外對沖基金，自2014年起呈現出井噴式增長；但與海外對沖基金相比，中國私募證券投資基金的對沖工具較少，投資活動相對保守，籌資范圍較小，與海外對沖基金存在一定差距。在私募證券投資基金高速發展的同時，諸多行業亂象也漸漸浮出水面。2018年7月，“阜興系”4家私募基金實際控制人失聯，作為國內私募基金首例跑路事件，涉及投資者近8000人，涉案投資額高達270億元，“跑路事件”折射出中國私募基金行業的運行效率、市場結構和法律規范與成熟資本市場相比均存在一定差異。因此，及時了解中國私募證券投資基金行業發展現狀、對標全球對沖基金行業標準成為當務之急。本文首次整合多家國內外主流商用私募證券投資基金數據庫，對中外私募證券投資基金行業進行詳盡且細致的梳理，以期通過對比行業規模、產品特征和績效表現，更加精準地把握全球對沖基金行業發展脈絡，為中國私募證券投資基金行業健康發展提供政策建議。

中外私募證券投資基金行業規模比較

本文研究使用的中國私募證券投資基金數據主要來自于上海交通大學上海高級金融學院中國私募證券投資研究中心數據庫，該數據庫整合了WIND數據庫、朝陽永續數據庫、私募云通數據庫、私募排排網和大智慧等國內主流商用私募基金數據庫，并結合中國證券投資基金業協會公開數據。全球對沖基金數據來自于TASS數據庫。

中國私募證券投資基金早期以陽光私募的形式運作，由于做空限制，投資策略基本都是股票多頭。直到2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式推出滬深300指數期貨，使得投資者在容量有限的融資融券之外，擁有了覆蓋面更廣、更加靈活的風險對沖工具，也標志著私募證券投資基金進入新的發展階段。考慮到績效的可比性和準確性，本文選取2010.04.16～2017.12.31作為樣本區間。但是鑒于海外對沖基金起步早，為提高樣本的完整性，在對沖基金行業規模和產品特征比較方面，全球的樣本區間為1982.01.01～2017.12.31。

一、中國私募證券投資基金產品的數量與規模

2017年私募基金登記備案情況綜述顯示，截至2017年12月底，中國證券投資基金業協會已登記的機構類型為私募證券投資基金的私募基金管理人8467家，管理正在運作的基金32216只，管理基金規模2.29萬億元。本文所采用的數據庫顯示，有凈值數據的私募證券投資基金產品數量為36793只，初始募集產品規模均值為2.08億元，25%分位數為0.40億元，50%分位數為0.97億元，75%分位數為2.22億元，95%分位數為7億元。

二、全球對沖基金產品的數量與規模

由TASS數據庫整理得出，全球有凈值數據的對沖基金產品數量為11057只，初始募集產品規模均值為17.54億美元，25%分位數為1億美元，50%分位數為1.17億美元，95%分位數為10億美元。此外，國際證監會組織(IOSCO)發布的第四次對沖基金調查報告對擁有至少5億美元凈資產的對沖基金進行了整理，報告顯示，截至2016年9月，在全球范圍內共有1971只合格對沖基金1，對沖基金凈資產管理規模約為3.2萬億美元，較2014年9月的2.6萬億美元增長24%，較2012年增長73%，年增長率的平均值為14.7%，對沖基金產品規模均值為16.24億美元。

三、行業規模比較

從上述對比可以看出，中國私募證券投資基金產品數量接近全球對沖基金產品的兩倍2，但是產品規模卻相距甚遠，初始募集產品規模均值僅占全球產品規模均值的六十分之一，而規模均值居全球后四分之一的基金產品也已超過五成的中國私募證券投資基金產品規模。由此可見，中國私募證券投資基金產品具有數量龐大但規模較小的特點。

中外私募證券投資基金產品特征比較

作為一類重要的機構投資者，私募證券投資基金在管理模式、激勵機制等方面存在諸多特性。本文基于基金年齡(Fund Age)、高水位線(High Water Mark)、業績分成(Incentive Fee)、基金鎖定期(Lockup Period)、基金管理費用(Management Fee)、基金贖回頻率(Redemption Frequency)等特征，對中外基金產品進行比較。

圖1 私募證券投資基金產品數量和規模對比

表1 私募證券投資基金產品特征指標定義

一、中國私募證券投資基金產品特征

由表2可以看出，中國私募證券投資基金產品年齡均值為14.96個月，其中5%分位數為2個月，25%分位數為6個月，50%分位數為11個月，95%分位數為41個月。中國約有64.4%的基金產品存在高水位線。從業績分成來看，中國私募證券投資基金產品提取的比例均值為20.2%，同樣有近四分之一的基金產品無業績分成，50%分位數為20%，業績分成的95%分位數為100%，即業績分成為全部超額收益。從基金鎖定期來看，中國私募證券投資基金產品鎖定期均值為5.04個月，四分之一左右的基金產品無鎖定期，50%分位數為6個月，95%分位數為12個月。中國私募證券投資基金管理費偏低，費用收取比例的均值僅為0.6%，接近四分之一的基金產品不收取基金管理費用，50%分位數為0.3%，95%分位數為2%。中國私募證券投資基金產品的贖回頻率均值為2.17個月，其中5%分位數為0.25個月，即每周贖回，50%分位數為1個月，95%分位數為12個月。

表2 中國私募證券投資基金產品特征描述性統計

表3 全球對沖基金產品特征描述性統計

二、全球對沖基金產品特征

由表3可知，全球對沖基金產品年齡均值為49.16個月，其中5%分位數為6個月，25%分位數為23個月，50%分位數為45個月，95%分位數為90個月。全球約有53.53%的對沖基金產品存在高水位線。從業績分成來看，提取的比例均值為13.4%，同樣存在無業績分成的對沖基金產品，25%分位數為6%，50%分位數和95%分位數均為20%。從基金鎖定期來看，全球對沖基金產品鎖定期均值為2.19個月，但值得一提的是，四分之三左右的對沖基金產品無鎖定期，基金鎖定期的95%分位數為12個月。全球對沖基金管理費用收取比例的均值為1.40%， 25%分位數為1%，50%分位數為1.5%，95%分位數為2.2%。全球對沖基金產品的贖回頻率均值為1.96個月，其中5%分位數為0.25，25%分位數和50%分位數均為1個月，95%分位數為3個月。

三、產品特征對比

由上述分析可知，中國私募證券投資基金產品存續期更短，僅為全球對沖基金產品存續期的30.44%；中外存在高水位線的基金產品均超過五成，其中高水位線在中國私募證券投資基金產品中更為普遍；中國私募證券投資基金存在業績分成的產品占比低于全球，業績分成提取比例整體與全球對沖基金相似，但中國有一小部分私募證券投資基金(特別是債券基金)收取很高比例的業績分成，是由于同時伴隨較高的門檻收益(hurdle rate)要求，而在門檻收益之下沒有業績分成，這樣導致名義業績分成比例高于實際業績分成；中國私募證券投資基金產品的鎖定期更長，約為全球基金產品鎖定期的2.3倍，且存在基金鎖定期的產品占比遠高于全球；中國私募證券投資基金產品管理費用提取比例不到全球的二分之一，且收取基金管理費用的產品占比低于全球；在贖回頻率方面，中外基金產品較為相似。

中外私募證券投資基金產品績效比較

在中外基金產品績效比較方面，本文選取私募證券投資基金產品年化收益率、年化超額收益率、年化標準差、年化夏普比率四個指標進行分析，涵蓋超額回報、整體風險、單位風險報酬多個維度，各績效指標定義詳見表4。

表4 私募證券投資基金產品績效指標定義

一、中國私募證券投資基金產品績效表現

由表5可知，中國私募證券投資基金產品年化收益率均值為10.19%，標準差為33.18%，25%分位數為-2.67%,表明超過四分之一的基金產品在存續期內整體虧損，50%分位數為4.08%，75%分位數為12.59%，年化收益率最大值為211.91%。從年化超額收益率來看，產品均值為5.69%，雖然50%分位數為負，但75%分位數為13.66%，年化超額收益率最高值為187.71%，說明部分中國私募證券投資基金經理的個人能力能夠帶來超過市場基準的正收益。中國私募證券投資基金產品年化標準差均值為19.58%，表明基金產品整體風險水平偏高，50%分位數為13.95%，75%分位數為26.56%，最大值高達108.31%。從單位風險報酬來看，年化夏普比率均值和50%分位數分別為1.27和0.38，75%分位數為1.24，最大值為28.8。

二、全球對沖基金產品績效表現

通過比較可知，全球對沖基金產品績效整體表現弱于中國。全球對沖基金產品年化收益率均值為3.08%，最小值為-31.69%，25%分位數為-0.68%，50%分位數為3.16%，表明超過四分之一的基金產品在存續期間整體虧損。從年化超額收益率來看，全球對沖基金產品沒有取得正的年化超額收益，整體績效尚未跑贏標準普爾500指數，存續期間跑贏基準的比例較低(少于25%)。全球對沖基金產品年化標準差均值和50%分位數分別為8.92%和6.32%，最大值為46.29%，表明基金產品收益波動性較小。風險調整后的年化夏普比率均值為1.18，25%分位數為-0.09，50%分位數為0.48，最大值高達16.04。

表5 中外基金產品績效指標描述性統計

三、績效表現對比

從基金產品績效來看，中國績效表現整體優于全球。具體而言，中國私募證券投資基金產品年化收益率、年化超額收益率、年化標準差和年化夏普比率均值均超過全球，分別高出7.11%，14.99%，10.66%和0.951。但如果以中位數來衡量，雖然中國私募證券投資基金的年化收益和超額收益高于全球對沖基金，但由于波動大，兩級分化嚴重，因此風險調整后收益略遜于全球對沖基金。

中外私募證券投資基金產品策略比較

一、中外基金產品分策略樣本分布

私募證券投資基金產品的策略分類有多種方法。中國私募證券投資基金行業歷史較短，目前還沒有統一權威的策略分類方法，本文中采用私募云通數據庫中的策略分類方法。如圖2所示，在中國私募證券投資基金產品中，以產品數量計算，股票策略是運用最為廣泛的投資策略，占比高達59%，主要以股票多頭/多空策略為主，占比為55%，而市場中性策略產品較少，占比僅為4%。隨后是債券策略，占比為12%，管理期貨策略和多策略占比相近，運用最少的是宏觀策略和相對價值策略，占比僅為1%。

圖2 中國私募證券投資基金產品分策略樣本分布

圖3 全球對沖基金產品分策略樣本分布

在全球對沖基金產品中，本文采用TASS數據庫中的策略分類方法。由圖3可知，以產品數量計算，FOF(Fund of Funds)策略的運用最為廣泛，占比高達34%，緊隨其后的是股票策略，占比為22%，包括股票多空策略(Long/Short Equity Hedge)和市場中性策略(Equity Market Neutral)，多策略(Multi-Strategy)的運用也不在少數，占比12%，運用最少的是債券策略(Fixed Income Arbitrage)，占比僅為2%，此外，大約有11%的基金產品不歸屬于任何投資策略。

二、中國私募證券投資基金產品分策略績效表現

表6報告了中國私募證券投資基金產品2010.04.16～2017.12.31期間分策略績效均值和中值分布情況。從年化收益率來看，所有策略均取得正收益，其中表現最為突出的是管理期貨策略，年化收益率均值和中位數分別為21.6%和6.4%，事件驅動策略和宏觀策略的業績表現緊隨其后，年化收益率均值約為16%。在年化超額收益率方面，為了更好地進行中外比較，中國私募證券投資基金產品各策略的年化超額收益率均以滬深300指數作為基準收益計算得出的。從年化超額收益率來看，除債券策略外，其他投資策略的績效表現整體上是優于市場的，管理期貨策略表現尤為突出，均值和中位數分別為16.6%和2.8%，其他一級策略和宏觀策略也取得不俗的績效表現。股票多頭/多空策略年化超額收益率的中值約為0，表明約有二分之一的股票多頭/多空型私募證券投資基金產品績效尚未超過市場。多策略和組合策略的年化超額收益率的中值均為負數，同樣表明有超過五成的產品沒有取得正的超額收益。

僅從風險方面來看，事件驅動和管理期貨策略的風險水平整體偏高，表明其績效的穩定性欠佳。從調整風險后的年化夏普比率來看，債券策略的表現遠遠優于其他投資策略，年化夏普比率均值和中位數高達4.49和1.31，而股票多頭/多空策略和管理期貨策略表現欠佳，均值分別為0.53和0.77。

股票多頭/多空 0.094 0.034 0.047 0.003 0.238 0.200 0.526 0.214市場中性 0.070 0.044 0.012 -0.034 0.105 0.074 0.738 0.606管理期貨 0.216 0.064 0.166 0.028 0.232 0.146 0.765 0.616債券策略 0.065 0.049 -0.011 -0.047 0.065 0.029 4.492 1.305宏觀策略 0.154 0.068 0.117 0.042 0.186 0.132 1.221 0.721相對價值 0.120 0.060 0.109 0.032 0.104 0.070 1.694 1.088事件驅動 0.163 0.041 0.119 0.012 0.242 0.159 1.359 0.360組合策略 0.041 0.032 0.016 -0.006 0.114 0.080 1.618 0.450多策略 0.085 0.032 0.056 -0.023 0.145 0.080 1.446 0.530其他一級策略 0.108 0.039 0.123 0.029 0.170 0.077 2.532 0.549

三、全球對沖基金產品分策略績效表現

表7報告了全球對沖基金產品2010.04.16～2017.12.31期間分策略績效均值和中值分布情況。從年化收益率來看，所有策略均取得正收益，其中表現最優的是未知策略和其他策略，事件驅動策略和債券策略的績效表現緊隨其后，占比最高的FOF策略績效表現最差，年化收益率均值和中值僅為0.1%和1.3%。從年化超額收益率來看，為了更好地進行中外比較，全球對沖基金產品各策略的年化超額收益率均以標普500指數作為基準收益計算得出的。所有策略的績效表現整體上均弱于市場，沒有取得正的超額收益。僅從風險方面來看，新興市場策略風險水平整體偏高，年化標準差均值和中位數分別為14.1%和12.3%，股票多空策略緊隨其后，均值和中位數分別為12%和10.1%，表明其績效的波動性較大。從調整風險后的年化夏普比率來看，未知策略、債券策略和多策略的表現優于其他投資策略，FOF策略表現最差，年化夏普比率均值和中位數分別為0.42和0.25，而股票多空策略表現平平，均值和中位數分別為0.50和0.45。

股票多空 0.039 0.041-0.084-0.088 0.120 0.101 0.495 0.452新興市場 0.012 0.023-0.111-0.106 0.141 0.123 0.467 0.208債券策略 0.048 0.050-0.081-0.085 0.054 0.042 2.250 1.053宏觀策略 0.019 0.013-0.101-0.104 0.102 0.076 1.102 0.141市場中性 0.028 0.032-0.094-0.097 0.082 0.068 0.695 0.458事件驅動 0.053 0.047-0.070-0.079 0.093 0.069 0.774 0.661 FOF 0.001 0.013-0.117-0.112 0.075 0.051 0.417 0.249多策略 0.043 0.055-0.088-0.081 0.085 0.059 2.205 0.864其他策略 0.066 0.063-0.058-0.067 0.078 0.050 1.907 1.281未知策略 0.086 0.105-0.048-0.033 0.059 0.035 3.895 2.753

研究結論與問題分析

一、中國私募證券投資基金產品數量龐大但規模較小

中國私募證券投資基金產品數量約為全球對沖基金產品的兩倍，但是初始募集產品規模均值僅占全球產品規模均值的六十分之一。由此可見，中國私募證券投資基金產品具有數量龐大但規模較小的特點。

造成這一現象的一個主要原因可能是私募證券投資基金融資能力有限，需要與多個融資渠道合作提升管理規模，而每個融資渠道根據自身利益訴求都希望設立新產品；另一個可能的原因是部分基金產品業績長期低迷或因單位凈值跌破止損線而被動清盤，基金公司只能依靠不斷發行新產品來達到融資目的。

基金產品數量多且單產品規模小會帶來諸多弊端：首先，一家基金公司擁有多支基金產品，而且要面對多個渠道及托管方的要求，產生較高的運營成本，加大了基金公司的生存壓力，而在國內目前大部分私募證券投資基金經理又是公司的創始人和管理者，這勢必會分散基金經理的精力，從而影響投資業績，最終受害的是投資者。其次，一家公司管理的多支同策略產品可能存在業績不一致的現象，基金管理難以做到相互獨立，極易成為利益輸送的掩體，蘊藏較高的道德風險。最后，不容忽視的是，繁雜的基金產品會極大地提高監管成本，為監管機構管理帶來不便，進而降低整個私募證券投資基金行業的運行效率。

從產品策略類型分析，中國私募證券投資基金與全球對沖基金尚存明顯差異。中國市場以股票策略為主，而股票策略中又以股票多頭策略為主，這就使得私募證券投資基金與公募基金的差異性不大；而海外對沖基金由于對沖工具豐富，較多運用了市場中性、股票多空等通過對沖交易實現的投資策略，體現了對沖基金與共同基金的明顯差異；這意味中國的私募證券投資基金發展成真正的對沖基金還有較長的道路，需要市場能夠提供更多可以對沖的金融工具和產品。值得一提的是，海外對沖基金FOF投資策略占比最大但績效不佳，而中國私募證券投資基金的FOF投資策略剛剛起步，在未來居民增加收入增加和風險管理需求旺盛的背景下，FOF投資策略以其多樣性、靈活性和容納資金規模較大等優勢勢必會得到長足發展，但如何保證FOF投資策略在急速擴張過程中的績效表現無論是對基金經理還是監管機構都是不小的挑戰。

二、中國私募證券投資基金產品存續期更短、產品鎖定期更長、管理費用更少

中國私募證券投資基金產品存續期更短，僅為全球對沖基金產品存續期的30.44%；中國私募證券投資基金產品的鎖定期更長，約為全球基金產品鎖定期的2.3倍，且存在基金鎖定期的產品占比遠高于全球；中國私募證券投資基金產品管理費用提取比例不到全球的二分之一，且收取基金管理費用的產品占比低于全球。

與全球相比，中國私募證券投資基金產品的存續期更短，這可能與產品發行通道有關。細分產品通道來看，通過不同融資渠道發行的基金產品的存續期存在顯著差別。財產信托和單一信托渠道發行的產品存續期均值較小，均在10個月以下，通過私募自主發行、券商通道和基金公司通道發行的產品存續期均值皆為14個月以上。可能的原因為大多數信托產品有既定的存續期限，特別是非結構化產品，存續期一般為1～3年，在期滿后如果業績不如人意，則續期的可能性就很低。相較于集合信托，單一信托的投資風險較大，增加了持有人贖回產品的可能性。此外，基金公司為降低發行新的信托產品的賬戶成本，會選擇將一些資金管理規模較小、績效平平的老產品清盤，利用老產品的證券信托賬戶重新發行新產品，從而使信托產品存續期普遍偏低。

這種現象的弊端主要有兩點，首先期限短的產品會使基金經理追求短期利益，更傾向于采取高風險的投資策略，同時每個產品開始建倉和清盤都會在短期內集中交易，增加交易成本，加大了市場的波動；其次不利于跟蹤私募證券投資基金經理的長期業績，加大了基金業績評價的難度，對投資者不利。

圖4 中國私募證券投資基金產品分渠道樣本存續期(月)分布

與全球相比，中國私募證券投資基金收取的管理費用更低。一方面是因為中國某些策略的基金產品不收取管理費用，比如債券型基金產品：由于投資者對債券型基金產品的收益率要求不高，因此部分債券型私募證券投資基金不收取或者只收取較低的管理費，但要求有較高的業績分成。另一方面是由于信托通道的存在，相較于自主發行，扣除托管費后歸屬于基金公司的管理費用較低。細分發行通道來看，通過集合信托、單一信托和財產信托等信托通道發行的基金產品管理費用普遍低于其他融資渠道發行的產品，而通過基金子公司、券商通道以及私募自主發行的基金產品管理費用偏高。這要求基金經理提高投資水平和研究能力，更多從業績分成中獲得盈利而非依靠收取管理費用來分擔運行成本。

圖5 中國私募證券投資基金產品分渠道樣本管理費用分布

三、中國私募證券投資基金產品績效表現更好，但波動更大

從私募證券投資基金產品績效來看，中國績效表現整體優于全球，各投資策略的私募證券投資基金產品績效表現也與整體一致，但與全球其他國家相比，中國私募證券投資基金產品收益的穩定性欠佳，說明中國私募證券投資基金產品高績效的背后伴隨著高風險，體現在基金產品收益的波動性較大，穩定性欠佳。

究其原因，可能有以下兩點：一方面與全球市場相比，中國市場本身具有較大的波動性，在2010.04.16～2017.12.31期間，標普500指數的年化標準差為0.122，而滬深300指數的年化標準差高達0.255，約為前者的2倍；另一方面，中國私募證券投資基金產品績效對市場波動的敏感性較強，本文運用CAPM模型，以滬深300指數作為基準指數收益率，發現超過三分之一基金產品的回歸結果在5%的置信水平上顯著，其中調整后R2的最大值為0.988。這說明由于缺乏有效的對沖交易機制，市場整體收益和私募證券投資基金產品收益的波動性均較高。此外，正如前文所述，中國私募證券投資基金產品規模小、期限短等特征會促使基金經理一味追求短期利益，加劇市場波動。反觀海外市場，對沖基金產品規模大且期限長，市場波動也較為穩定。

圖6 滬深300指數與標普500指數收益率走勢圖(2010.01～2017.04)

監管政策建議

基于上述研究結論和問題分析，本文提出如下監管政策建議：

一、精簡私募證券投資基金產品數量，降低基金運營和監管成本

從降低成本，提高效率，減少道德風險的角度考慮，應減少私募證券投資基金公司相同策略的產品數量。建議借鑒海外對沖基金的目標加聯接基金結構(Master-Feeder)，目標基金(Master Fund)作為策略的投資工具，聯接基金(Feeder Fund)作為不同資金來源的匯集工具，不僅可以針對不同投資者的需求做適當定制，而且還可以跟蹤不同募資合作機構帶來的資金流量，同時收取費用并做好利益分配。

二、規范募資渠道和金融機構的行為，保護投資者合法權益

中國私募證券投資基金行業還處于初級階段，與金融機構相比，其資金管理普遍規模較小，因此私募證券投資基金公司在與募資渠道和金融機構合作時經常處于弱勢地位。這導致很多基金產品設立中的條款由募資渠道和金融機構決定，比如產品存續期和管理費等，這樣可能會影響私募證券投資基金經理履行投資責任，最終受害的是投資者。因此在加強對私募證券投資基金公司監督的同時，也應理順募資渠道、金融機構與私募證券投資基金之間的關系，規范募資渠道和金融機構的行為。

三、健全風險管理市場與交易機制，引導私募證券投資基金經理提高風險管理水平

風險管理對私募證券投資基金公司具有極其重要的意義，但中國私募證券投資基金經理缺乏有效風險管理工具對沖風險。因此需要建立健全市場風險管理機制，尤其是推出種類多樣的金融衍生品對沖風險。同時監管機構需要關注私募證券投資基金經理的風險管理能力和風險防范意識，為資本市場的穩健有序運行保駕護航。

注釋