多元化能降低融資平臺財務風險嗎

王穎 王明虎

一、引言

融資平臺財務風險是關于融資平臺研究的焦點。為降低融資平臺財務風險，各地方政府想出多種方法，其中一種重要的方法是試圖通過多元化方式降低融資平臺財務風險。所謂多元化，就是地方政府將其所控制的國有資產經營項目（子公司、國有經營項目等）轉入地方融資平臺，形成一個綜合性企業集團，利用企業集團對外融資的新型融資集團經營和組織方式。目前，這一改制方式成為各地融資平臺普遍采用的方式，它能否給融資平臺財務風險的降低產生重要作用呢？本文通過對江東控股集團案例分析，回答這一問題，并提出相應的政策建議。

二、融資平臺多元化基本操作模式

根據上述改制思路分析，地方政府融資平臺的多元化改制思路如圖1所示。專業融資平臺公司下面只有公共產品項目，為提高融資平臺的資產實力和盈利能力，進而擴大融資渠道，地方政府將其所擁有的金融、擔保、制造等行業企業以及土地等轉讓給融資平臺公司，使地方融資平臺成為集產業、金融、房地產和公共產品等在內的多行業大規模集團企業，從而擴大地方融資平臺的資產規模和融資彈性。（圖1）

從改制方式來看，多數融資平臺獲得地方政府的非公共產品項目，主要通過地方政府將國有產權無償轉讓的方式，這樣既減少融資平臺并購支出，同時達到擴充融資平臺資產規模的目的。

三、江東控股集團多元化發展背景簡介

江東控股集團有限責任公司（以下簡稱“江東控股”）前身是馬鞍山市建設投資有限責任公司（以下簡稱“馬鞍山城投”），于1999年3月根據馬鞍山市人民政府馬政秘[1999]21號文件成立，是馬鞍山市基礎設施建設的投融資主體和國有資產運營主體，業務涵蓋城市基礎設施項目及大型公建項目的投融資、建設與運營管理;工業、能源、交通、金融等國有資產運營和管理;燃氣、供水、公交等城市公用事業的建設和運營;國有土地整理開發等業務。2010年6月11日，根據馬鞍山市人民政府馬政秘[2010]47號《關于同意組建市城市發展投資集團的批復》的文件，在馬鞍山城投基礎上組建江東控股集團有限責任公司。2014年，馬鞍山城投正式改制為江東控股集團。

我們通過收集和整理江東控股財務報告數據，對于公司2010～2014年期間業務構成和子公司變動情況統計如表1所示。2009年，原馬鞍山城投主營業務收入主要在于天然氣收入、賓館餐飲收入和經營權租賃收入，總收入只有2.2億元。從2010年開始，經營業務范圍逐步增加，到2014年主營業務收入種類達到14項，總收入達到近79億元，其中2013年高達127.65億元。說明隨著多元化程度的提升，江東控股業務規模大幅度增加。從多元化效果看，我們計算主營業務收入的赫芬達尓指數HHI，2009年為0.7649，業務種類高度集中于天然氣收入項目。隨著多元化程度的增加，HHI逐步降低，2012年只有0.2732。2013～2014年由于加工制造業收入的大幅度增加，導致HHI有小幅度增加，但仍未達到0.39。（表1）

四、江東控股集團多元化經營效果分析

江東控股集團實施多元化經營后，其效果究竟如何呢？我們收集了江東控股集團2008～2017年10年的財務報告，并編制財務分析表，對其進行多方面分析。（表2）

（一）盈利能力分析。從表2數據看，毛利率呈現出波動狀態，但在波動過程中有一定的下降趨勢，最高毛利率為2008年;從總資產收益率ROI數據來看，總體呈下降趨勢，主要是因為總資產規模增長速度超過了利潤的增長幅度;而從凈資產收益率ROE來看，從2014年以來凈資產收益率一直較低，未能達到2008～2013年的收益水平。因此，從總體看，雖然公司規模擴張，多元化程度增加，但總體盈利水平還是有所下降。

（二）資金周轉能力分析。從流動資產周轉速度和總資產周轉速度看，最大的流動資產周轉速度出現在2010～2013年，此時江東控股集團尚未改制完成，2014～2017年流動資產周轉速度逐步下降，說明集團化后公司資金使用效率有下降趨勢。

（三）負債壓力分析。從資產負債率來看，2008～2013年之間，除2009年以外，資產負債率一直低于0.52，而2014～2017年，資產負債率一直高于0.52，說明公司財務風險增加，債務壓力增大。

（四）發展潛力分析。從資產規模增速看，公司平均資產增速達到年均34%，且一直處于增加狀態，說明規模增長速度過快，而從營業收入增長狀況來看，從2013年開始一直增長，但增速不確定，2014～2016年收入持續減少，只有到2017年才扭轉頹勢，但收入規模仍未達到2012年水平。從這一點看，公司業務收入增長乏力，而總資產規模增加速度過快，容易導致公司陷入融資壓力。

（五）總體分析。從上述不同方面財務指標分析，多元化后，江東控股的盈利能力并未提高，而由于資產規模的提高導致資金周轉能力下降、負債水平上升，企業缺乏發展潛力。其主要原因可能是因為多元化的各組成項目之間缺乏內在的核心，項目在資產、人才、管理等方面缺乏共性，導致資源配置分散，效率難以提高，難以達到多元化實現降低財務風險的目的。

五、政策建議

根據案例分析情況，我們對融資平臺多元化改制提出建議：（1）應選擇業務具有較強相關性行業進行多元化改制，這樣能提高資產和業務的關聯性，降低資產規模，提高資金周轉效率。比如，選擇一些建設企業進入融資平臺進行重組，提高建設企業的資產使用效率，達到合作雙贏的效果;（2）進行多元化改制應逐步進行，保障企業改制過程平穩有效，避免負債比例增長過高。因此，在多元化改制時，應有一個比較長期可行的方案，逐步控制改制過程;（3）盡量提高改制過程的市場化程度，適當吸收民間資本進入融資平臺，既有利于提高公司治理效率，也可以避免過多的國有資本導致產業過于集中。

主要參考文獻：

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[3]李靜，王明虎.市級融資平臺經營和財務風險分析——基于江東控股集團公司數據[J].中外企業家，2015（34）.