阿爾特：財務數據惡化股權結構復雜

林然

12月5日，阿爾特汽車技術股份有限公司（以下簡稱“阿爾特”）通過發審委審核，將不日登錄深交所。此次IPO，阿爾特擬公開發行股票的數量不超過7641.50萬股，占發行后股本比例不低于25%;據招股書顯示，阿爾特擬募集資金4.03億元，其中1.06億元用于造型中心升級擴建項目;1.93億元用于整車工程開發中心升級擴建項目;1.03億元用于前沿技術研發項目。

阿爾特主營業務為燃油汽車和新能源汽車的整車設計及其他汽車行業相關的技術服務，可為客戶提供全流程的整車設計開發方案，是目前國內技術領先的獨立汽車設計公司。《股市動態分析》周刊記者通過研讀阿爾特招股書發現，阿爾特股權結構較為復雜，且應收賬款周轉率持續下降，高賬齡應收款堆積值得注意。此外，公司存在對前五大客戶過度依賴的問題，而募投項目的高產出與公司近年來的收益情況不匹配，或存在明顯夸大嫌疑。

股權結構復雜

阿爾特的股權運作頗為頻繁。早年公司是通過阿爾特開曼控制成立于2002年的境內主體精衛全能實現經營的。2007年公司為了搭建VIE架構，吸收合并精衛全能，并通過協議控制精衛全能。經歷了多年的發展，2011年3月，公司又開始拆除紅籌架構，籌備境內上市。然而，在拆除VIE架構時，阿爾特的實控人卻與其他股東發生了一起法律糾紛。

2011年3月11日，阿爾特開曼與其10家機構股東簽署了股權轉讓協議，約定阿爾特開曼將其持有的阿爾特有限100%股權分別轉讓與包括捷運企業在內的10家新股東。

同時，阿爾特開曼原股東們（申請人）與宣奇武（乙方，阿爾特創始人、董事長）簽訂了《協議》，約定阿爾特經營相關方或其關聯方在中國境內證券市場完成首次公開發行后的三十天內且無論如何不遲于2012年3月31日（以上先到期日），向乙方確認的乙方各自賬戶或其各自指定方的銀行賬戶支付總額為1798萬元的價款作為本協議項下乙方義務的對價。

但宣奇武未能履行義務，直至2018年1月18日，申請人向中國國際經濟貿易仲裁委員會申請仲裁，要求宣奇武合計支付約3819.07萬元。

隨后，雙方簽署了《和解協議》，宣奇武將支付申請人近4000萬元。需要指出的是，宣奇武分別于2018年9月29日和2019年1月30日，支付了第一筆和解款1270萬元和第二筆和解款500萬元。也就說是，宣奇武還有約2000萬元多的款項未支付。

此前公司紛繁復雜的股權交易和眾多機構股東，目前公司股東數為136位股東，機構股東較為數量巨大。從2017年12月31日起計算，公司新增的股東也多達32名，其中9名機構股東，23名自然人股東。存在大量突擊入股的股東，疊加上述宣奇武因為股權出現的糾紛，阿爾特的股權問題不容小視。

應收賬款周轉率下滑

2015年至2018年上半年，阿爾特應收賬款周轉率分別為：7.65、5.24、4.97、2.87。呈現出持續的下滑態勢，表明公司應收款壓力正在持續聚集。2017年以來，中國汽車產銷量呈現頂部回落態勢，2017年增速下滑，2018年更是出現自1990年以來第一次產銷同比下滑，汽車產業正從繁榮周期頂點悄然下行，這勢必將影響身處汽車產業鏈的阿爾特。除此之外，阿爾特3年以上應收賬款占比常年以來維持高位，2015年至2018年一季度，3年及以上應收賬款金額分別為：1295.16萬元、2179.63萬元、1290.95萬和1263.52萬元，占應收賬款總額比例分別為：22.32%、15.88%、10.13%和14.27%。（見表一）

應收賬款周轉率的下滑，表明行業遭遇的寒冬已經影響到公司，此外，長期居高不下的高賬齡應收款需要重點警惕，未來阿爾特或面臨較為嚴重的應收款壞賬減值壓力。

恐怖又奇葩的存貨

與應收賬款周轉率下滑相一致，阿爾特存貨在報告期內同樣巨幅攀升。2015年至2018年上半年，存貨從0.04億元繼續攀升到2018年的2.64億元，占總資產比例從1.14%攀升到17.51%。2015年至2018年上半年同比增速分別為684.01%、148.62%、218.67%、89.38%和-3.9%，增速遠高于營收和利潤增速，存貨周轉率也從最高點的13.38下滑到僅有1.94。

表一：阿爾特應收賬款賬齡結構

數據來源：招股說明書

可以看到，阿爾特的存貨管理機制似乎在失靈。有意思的是，一個以汽車設計為主要經營業務的，何以有如此高存貨項目呢？筆者抱著好奇的心態查詢了阿爾特存貨構成的明細。2015年以來，阿爾特的存貨主要是勞務成本，區間內占比一直在90%以上。

根據公司的描述，勞務成本構成主要為已經發生的人工費、外包費及材料費等，勞務成本計入存貨及后續結轉成本與收入確認時點相匹配。這有點類似于研發費用的資本化與費用化，阿爾特的大量成本支出在前端，且交付周期較長導致付款較慢。

但是，這樣的會計處理合理嗎？巨量的存貨不被計入當期成本，但實質上已經支付現金，讓渡了價值，顯然有虛高當期業績的嫌疑。此外，考慮到阿爾特應收款攀升，高賬齡應收款占比持續高企，使得公司有大量的資金在長周期的運營過程中被上下游占用。

長期依賴大客戶募投產出極夸張

長期以來，阿爾特對于前五大銷售客戶的依賴率一直較高，2018年1-3月、2017年、2016年和2015年，公司前五名銷售客戶銷售金額合計分別為8，642.45萬元、31，746.52萬元、27，980.59萬元和24，850.31萬元，占銷售總額的比例分別為66.50%、58.72%、72.31%和71.18%。

但是，公司前五大客戶中，除了北汽及其相關方外，其他客戶極不穩定。例如，15、16年第一名為北汽;17年為一汽;18年以來為愛馳汽車。一汽、東風、漢騰的汽車商來去頗快。這不得不讓人擔憂阿爾特的持續穩定的經營能力。

此外，阿爾特募投項目產出測算極為夸張。“造型中心升級擴建項目”和“整車工程開發中心升級擴建項目”，分別擬投資1.06億元和1.93億元。可行性報告表示，兩個項目的內部測試收益率（稅后）分別為：24.4%和23.66%，回收周期分別為4.13年和4.12年。

2014年以來，阿爾特的銷售凈利率分別為：-7.16%、-4.45%、2.97%、7.02%和13.12%。即使剔除14年和15年的虧損，公司的凈利率也遠遠無法達到24%左右的水平。