雷賽智能：盈利能力下滑現金質量惡化

深圳市雷賽智能控制股份有限公司（以下簡稱“雷賽智能”）主要從事運動控制核心部件控制器、驅動器、電機的研發、生產和銷售，以及相關行業應用系統的研究與開發，為客戶提供完整運動控制系列產品及解決方案。目前，公司沖刺中小板IPO已過會。

實際上4年前，雷賽智能曾沖刺創業板，并一度成功過會，但卻遲遲沒有拿到批文，最終公司撤掉申請材料，未能登陸A股。如今，雷賽智能雖再次過會，但是否能順利拿到批文呢？

《股市動態分析周刊》記者仔細閱讀招股書并查閱相關資料發現，雷賽智能上一次IPO時被發審委質疑的“與前員工的糾葛”、“稅收優惠占利潤比例高”等老毛病在此次IPO中仍然存在。同時雷賽智能還出現了增收不增利、毛利率下滑、盈利能力下降、存貨堆積、現金流質量惡化等一系列財務問題。

4年前過會未上市 “老毛病”仍未根治

雷賽智能最早于2014年4月報送第一次IPO的申報稿，并在2015年4月17日成功過會。但奇怪的是，此后雷賽智能一直沒有拿到發行批文，并于2017年12月29日主動撤回申請材料終止了IPO，最終未能登陸A股。2018年11月，雷賽智能變更保薦機構轉戰中小板重啟IPO，并已于日前成功過會。但上次IPO時發審委重點關注的“公司重要經銷商為前員工創立”這一問題在本次IPO中依然存在。

上次IPO的招股書顯示，雷賽智能的經銷商客戶只有七家，其中重慶雷亞機電有限公司、中山市雷立機電有限公司（以下簡稱“中山雷立”）及福州賽控機電科技有限公司（以下簡稱“福州雷賽”）分別是公司3名前員工離職之后成立的，這為公司后續經營埋下了一些隱患。

2015年4月，雷賽智能與福州賽控產生貨款糾紛，福州賽控拖欠雷賽智能貨款114.75萬以及逾期付款利息35.96萬元，雷賽智能一紙訴狀將福州賽控告上法庭。雷賽智能2015年上會時，發審委也曾要求保薦代表人說明公司與這三大客戶之間的關聯交易關系及糾紛。

然而重啟IPO后提交的招股書中，雷賽智能對此事未有說明。公司前員工成立的企業，依舊出現在雷賽智能報告期內的前五大客戶名單中。

根據招股書，中山雷立一直為雷賽智能的重要客戶。2016年至2018年，中山雷立分別為雷賽智能的第三大客戶、第二大客戶、第二大客戶，對應銷售金額分別為731.21萬元、1130.90萬元、1223.11萬元。

上次IPO時，公司與前員工的糾葛就是發審委關注的焦點問題。如今，雷賽智能不僅未能優化客戶結構，中山雷立在公司的收入占比反而進一步提高，公司此次的批文能否順利拿到呢？

毛利率下滑 盈利能力不足

優惠補貼占凈利潤比例高是雷賽智能上一次IPO時被市場廣為詬病的另一個主要問題，這反映出公司盈利能力的不足。

在此前一版招股書中，2011-2013年，雷賽智能獲得的稅收優惠和政府補助合計分別為1758.32萬元，2597.12萬元、3246.90萬元，占當期凈利潤的比重分別達到了36.52%、49.74%、52.55%。在最新一版招股書中，2015年-2018年，雷賽智能稅收優惠和政府補助合計為2327.85萬元、2315.25萬元、3110.35萬元、1586.18萬元，占凈利潤比例為32.54%、28.71%、33.27%、20.01%。

雖然在最近三年中雷賽智能凈利潤對于稅收優惠和補貼的依賴程度有所降低。但依然能占到30%的比例。這說明公司自身的盈利造血能力仍存在很大的不足。

2015-2018年中期，雷賽智能的綜合毛利率分別為47.30%、45.10%、44.45%和41.72%，在報告期內有明顯下降。招股書中解釋公司綜合毛利率變動主要由于公司加大了步進電機與步進驅動器的配套銷售，毛利率較低的電機業務銷售占比不斷上升，而毛利率較高的控制器和驅動器銷售占比有所下降，導致公司報告期內綜合毛利率有所下降。

那么，雷賽智能為何不加大毛利率高的控制器和驅動器銷售而是加大毛利率較低的電機業務銷售呢？是否由于公司控制器和驅動器在下游不具競爭優勢？對于筆者在采訪提綱中的疑問，雷賽智能未有回復。

此外，從凈資產收益率來看，第一次IPO未獲得批文后的幾年內，雷賽智能盈利能力不僅沒有增長反而下降，ROE大幅度下滑，為股東創造的收益連年減少。2011-2013年公司凈資產收益率為49.54%、38.02%、35.26%，2015-2018年中期分別為27.71%、25.1%、22.89%、21.25%，與三年前相比幾乎腰斬。

存貨開始堆積 現金質量惡化

雖然雷賽智能沒有回復筆者的采訪提綱，但其近年來銷售費用率和存貨周轉率的變動情況，也為公司毛利率下降、盈利能力下滑提供了側面依據。

根據招股書信息，2015-2018年，雷賽智能的銷售費用率顯著高于同行業其他上市公司以及行業平均值。2015-2018年公司銷售費用率分別為10.89%、10.68%、10.65%和10.44%，而同期行業均值為9.02%、8.59%、8.39%和8.30%。招股書中公司解釋為公司銷售人員數量較多，銷售人員工資獎金及福利費占營業收入的比例高。這很可能是由于公司產品在下游競爭力弱、銷售困難，才導致公司需要大量的銷售人員，從而使得銷售費用支出較同業較多。

從存貨周轉率看，公司已經開始出現存貨積壓情況，這也從側面印證公司產品銷售面臨困難的問題。2011-2013年雷賽智能存貨周轉率為3.27、3.02、3.03，而2015-2018年中期公司存貨周轉率分別為2.87、3.01、2.94和2.85。

伴隨存貨周轉的變差，雷賽智能現金流的質量也連續惡化。雖然同上一次披露招股書時相比，2015-2018年雷賽智能業績增長明顯。2011年至2013年，公司營收維持在2億至3億之間，歸母凈利潤在4500萬至6500萬。最新招股書顯示，2018年全年公司實現營收5.97億、歸母凈利9215.64萬，與2011年相比均實現了翻倍增長。然而，公司的盈利增長并未很好的反映在現金流量上，除2015年外，多年來公司凈利潤的現金含量均不足100%，自2015年開始逐年降低，到2018年凈現比只有52.41%，為最近7年來最低。

表：雷賽智能凈利潤的現金含量

數據來源：招股說明書