生產經營周期視角 探討營運資金增加額的計算

■ 馬新民 王軍輝

在企業價值收益法評估中，現金流量測算口徑包括歸屬于股東和付息債務債權人在內的所有投資者現金流量（企業自由現金流量）和歸屬于股東的現金流量（股權自由現金流量），即：

企業自由現金流量＝凈利潤＋折舊與攤銷+利息費用(扣除稅務影響后)-資本性支出-營運資金增加額

股權自由現金流量＝凈利潤＋折舊與攤銷-資本性支出-營運資金增加額＋付息債務的增加/-付息債務的減少

“營運資金增加額”是企業價值收益法評估的一個重要參數，該指標值的合理確定對評估結果有重要影響。

一、營運資金增加額計算的現狀

在資產評估中，營運資金其實是經營營運資金的簡稱，經營營運資金是指經營性流動資產與經營性流動負債的差額。營運資金增值額是指當期營運資金減去上期營運資金的差額。當預測年度營運資金增加額為正數時，表示該年度相比上一年度經營活動需要更多的資金，此時會減少當期的現金流量預測額；當預測年度營運資金增加額為負數時，表示該年度相比上一年度需要較少的資金，此時會增加當期的現金流量預測額。

企業營運資金需求量在很大程度上取決于被評估單位所在的行業類型以及被評估單位的資產和經營規模的增長情況、生產效率以及信用政策等因素。企業除了資本性支出以外，還要投資于營運資金。在企業業務規模處于快速變化的周期中或當企業的信用政策、生產周期發生顯著改變時，相應的營運資金增加額的波動幅度很大，會對相應的自由現金流量產生重大影響。在這樣的情況下，營運資金計算的可靠性和準確性在很大程度上決定著自由現金流量的準確性。

營運資金增加額的計算首先要對營運資金進行確定，筆者搜集、整理了上市公司并購重組披露的資產評估說明，發現在企業價值評估中，營運資金測算歸納為兩類：

第一類是“收入比法”，即按營運資金占營業收入比來確定。

第二類是“周轉率法”，即：

營運資金=現金+應收款項+存貨-應付款項

現金=年付現成本/現金周轉率

年付現成本總額=營業成本總額+期間費用（及稅金）總額-非付現成本總額

應收款項=營業收入總額/應收款項周轉次數率

存貨=營業成本總額/存貨周轉率

應付款項=營業成本總額/應付款項周轉率

二、企業生產經營周期視角的營運資金

我們知道，企業設立建成后，開始生產經營，從支付現金購買產品或勞務開始，到售出這些產品（加工）或勞務收回現金，循環往復，此過程稱為生產經營過程。企業生產經營周期是指從取得存貨開始到銷售存貨并收回現金為止的期間。

營運資金的界定，在財務管理中，表示為企業流動資產減流動負債后的余額，在企業價值評估中，表示為經營性流動資產與經營性流動負債的差額。由上圖可以看出，當期營運資金是企業投入到生產經營過程中，占用在采購環節、生產環節和銷售環節的資金（扣除賒購資金來源）。企業存在營運資金，一方面是企業要購買原材料或庫存商品，然后進行生產或銷售，同時企業取得銷售回款資金常常也不是商品出售后馬上取得；另一方面企業需要儲備一定的存貨，如原材料、燃料，在產品、半成品，滿足生產經營的連續性和周期性需求。因此，營運資金可以理解為在生產經營中長期占用并周轉使用的資金。在企業價值評估中，營運資金表現為經營性流動資產占用資金減去經營性流動負債來源資金的差額，即：

營運資金=經營性流動資產占用資金—經營性流動負債來源資金

三、經濟評價營運資金計算借鑒

在經濟評價領域，營運資金的測算包括擴大指標估算法和分項詳細估算法。

1.擴大指標估算法

擴大指標估算法是一種簡化的營運資金估算方法，通常根據同類企業營運資金占營業收入或營業成本等各種資金比例、或者單位產量占用營運資金的數額估算營運資金。

（1）按營業收入資金率計算：營業收入資金率是指實現每百元銷售收入需要占用的營運資金量，其計算公式為：

營運資金＝營業收入總額×營業收入資金率（%）

（2）按營業成本資金率計算：營業成本資金率是指每百元經營成本需要占用的營運資金量，其計算公式為：

營運資金＝營業成本總額×營業成本資金率（%）

（3）固定資產投資資金率計算：固定資產投資資金率是指每百元固定資產投資需要配備的營運資金量。其計算公式為：

營運資金=固定資產投資總額×固定資產投資資金率（%）

（4）單位產量資金率計算：單位產量資金率是指生產一個單位產品需要占用的營運資金量。其計算公式為

營運資金＝年產量×單位產量資金率

營運資金占營業收入、營業成本、單位產量占用營運資金數額等指標的確定，是擴大指標估算營運資金的關鍵參數。

2.分項詳細估算法

分項詳細估算法是對流動資產和流動負債主要構成要素即存貨、現金、應收賬款、預付賬款以及應付賬款和預收賬款等多項內容分項估算，然后以流動資產減去流動負債的差額作為營運資金額進行估算。

公式為：

營運資金＝流動資產-流動負債

流動資產＝存貨＋應收賬款＋預付賬款＋現金

流動負債＝應付賬款＋預收賬款

營運資金＝現金＋應收款項＋存貨-應付款項

營運資金估算的具體步驟是首先確定分項最低周轉天數，計算出周轉次數，然后分項估算。

周轉次數＝360天÷最低周轉天數

各類流動資產和流動負債的最低周轉天數，可以參照同類企業的平均周轉天數并結合企業的特點確定，或按部門（行業）規定，在確定最低周轉天數時應考慮儲存天數、在途天數，并考慮適當的保險系數。

①存貨的估算

存貨是指企業在日常生產經營過程中持有以備出售，或者仍然處在生產過程，或者在生產或提供勞務過程中將消耗的材料或物料等。包括各類材料、商品、在產品、半成品和產成品。存貨的估算主要考慮外購原材料、燃料、其他材料、在產品和產成品，并分項進行估算。計算公式為：

存貨＝外購原材料、燃料＋其他材料＋在產品＋產成品

外購原材料、燃料＝年外購原材料、燃料費用÷原材料、燃料周轉次數

其他材料＝年其他材料費用÷其他材料周轉次數

在產品＝（年外購原材料費用＋年外購燃料費用＋年工資及福利費＋年修理費＋年其他制造費用）÷在產品周轉次數

產成品＝（年經營成本-年營業費用）÷產成品周轉次數

②應收賬款的估算

應收帳款主要是發出商品到收回貨款期間所墊支的資金，是銷售產品所形成的墊付資金。計算公式為：

應收賬款＝年經營成本÷應收賬款周轉次數

（注：經營成本=外購材料、燃料動力+工資福利費+修理費+其他費用；其他費用是指從制造費用、管理費用和營業費用中扣除了折舊費、攤銷、修理費、工資福利費以后的剩余部分。）

③預付賬款的估算

預付賬款是指企業為購買各種材料、半成品或服務所預先支付的款項，計算公式為：

預付賬款＝外購商品或年服務費用金額÷預付賬款周轉次數

④現金的估算

現金是指為維持企業正常生產運營必須預留的貨幣資金。計算公式為：

現金＝（年職工薪酬＋年其他費用）÷現金周轉次數

年其他費用＝制造費用＋管理費用＋營業費用-（以上3項費用中所含的職工薪酬、折舊費、攤銷費、修理費）

⑤流動負債的估算

經濟評價中流動負債通常指的是購買原材料、 燃料和外購動力時所形成的應付賬款或銷售產品預收的相關款項。計算公式為：

應付賬款＝（年外購原材料＋年外購燃料＋其他材料年費用）÷應付賬款周轉次數

預收賬款＝預收的營業收入年金額÷預收賬款周轉次數

四、營運資金測算的比較

企業價值評估的周轉率法和經濟評價的分項詳細估算法，在營運資金的測算中，其基本內涵是相同的，只有現金和應收賬款的測算不同。

1.現金測算比較

企業價值評估現金的測算為：

現金=年付現成本/現金周轉率

年付現成本總額=營業成本總額+期間費用（及稅金）總額-非付現成本總額

經濟評價現金的測算：

現金＝（年職工薪酬＋年其他費用）÷現金周轉次數

由此可以推導出：

現金＝（年經營成本-外購材料、燃料動力）÷現金周轉次數

兩種計算方法下，分別引用了付現成本和經營成本兩個指標。其中：

年付現成本總額=營業成本總額+期間費用（及稅金）總額-非付現成本總額

經營成本=外購材料、燃料動力+工資福利費+修理費+其他費用；其他費用是指從制造費用、管理費用和營業費用中扣除了折舊費、攤銷、修理費、工資福利費以后的剩余部分。

其差異主要體現在企業價值評估包含了外購材料、燃料動力等存貨-原（燃）材料部分。而經濟評價不包括外購材料、燃料動力。

在上述的測算過程中，不管是企業價值評估還是經濟評價，存貨的測算均包括了外購材料、燃料動力部分。筆者認為在企業價值評估現金測算包含原材料部分，屬于重復計算，會導致營運資金高估。

2.應收賬款的測算

在企業價值評估中，應收賬款的測算為：

應收賬款=營業收入總額/應收賬款周轉次數

在經濟評價中為：

應收賬款=年經營成本÷應收賬款周轉次數

二者的差異為收入與成本，根據前述，可以認為營業收入=經營成本+非付現成本+利潤

在企業經營過程中，賒銷階段只是占用的產品經營成本，并未占用非付現成本、利潤。非付現成本（折舊攤銷）是長期資產資金，利潤是購買產品方資金。因此，應收賬款的測算，企業價值評估計算方式會導致營運資金高估。

此外，在企業價值評估中，考慮了稅金及附加、利息費用，經濟評價中未考慮稅金及利息費用，筆者認為稅金及附加是交易后形成的，利息費用屬于籌資過程中形成的，在生產經營過程中不考慮也可以維持生產經營。

五、企業價值評估營運資金增加額計算

在企業價值評估中，資產評估專業人員可以收集到企業詳盡的生產經營及財務資料，筆者認為利用企業的歷史數據采用分項詳細估算法對營運資金增加額進行預測更符合企業經營的經濟內涵，此情形下，營運資金預測能夠更合理的體現與歷史經營指標的契合、與預測經營規模的一致。在營運資金預測中，需要注意以下事項：

（1）經營成本是經濟評價中的特有概念，是生產經營現金流出的主要項目。

（2）采用分項詳細估算法要注意周轉天數與年外購原材料、燃料費用，經營成本等指標的內涵關系。

（3）營運資金預測應在預測成本費用之后進行估算。

（4）營運資金測算中預付賬款是指企業為購買各種材料、半成品或服務所預先支付的款項，不包括購買非流動資產預付款，在預測時要對非流動資產預付款剔除。

（5）營運資金中應付賬款是指企業為購買各種材料、半成品或服務而發生的債務，不包括購買非流動資產發生的債務，在預測時要對購買非流動資產形成債務予以剔除。

（6）在有限年期的企業價值評估中，經營期結束后營運資金的收回，需要考慮應收賬款的非付現成本和利潤。