淺析茶葉行業(yè)人力資本投資與廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性
——基于我國上市公司的實證分析

鄭冰晶

（西南財經(jīng)大學會計學院，四川成都 611130）

引言

MM理論表明，在完美市場下，企業(yè)的投資決策并不考慮募集的資金來自企業(yè)內(nèi)部還是外部，而是主要考慮預期的獲利水平、企業(yè)投資機會等。放寬完美市場假說的假設條件后，在存在信息不對稱和委托代理問題的情況下，企業(yè)的投資決策會受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束。學術界已有許多文獻探究了信息不對稱導致的融資約束和自由現(xiàn)金流與企業(yè)固定資產(chǎn)投資之間存在關系，證明了在固定資產(chǎn)投資決策上，當企業(yè)存在融資約束或存在代理沖突導致的投資過度時，企業(yè)自由現(xiàn)金流的增減會引發(fā)企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的變動。

汪冬梅和李欣欣（2015）基于我國茶葉行業(yè)上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)得出了茶葉行業(yè)固定資產(chǎn)投資存在正向的現(xiàn)金流敏感性，并檢驗了產(chǎn)生現(xiàn)金流敏感性的原因。然而，對于茶葉行業(yè)，企業(yè)投資的決策不僅僅局限于固定資產(chǎn)投資上。人力資本投資和廣告推銷投資對于茶葉行業(yè)能否縮短現(xiàn)金周期、維持良好的資金周轉(zhuǎn)、把握市場開拓退出的時機、維護良好的客戶關系與企業(yè)形象、提升營業(yè)收入與營業(yè)利潤等方面具有至關重要的作用。本文基于1999-2017年茶葉行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究了我國茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資和廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性及其成因，拓展了對茶葉行業(yè)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的研究范圍。根據(jù)模型結(jié)果，我國茶葉行業(yè)上市公司的人力資本投資和廣告推銷投資均具有正向的現(xiàn)金流敏感性，總體上委托代理問題和避稅需求是影響人力資本和廣告推銷投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因，低負債水平的茶葉行業(yè)企具有更高的投資現(xiàn)金流敏感性。

1 理論分析與文獻綜述

20世紀60年代，人力資本理論開始興起，及至20世紀80年代，盧卡斯（1988）將“專業(yè)化人力資本”和“原始勞動”區(qū)分開來，人力資本與同質(zhì)的勞動得到了區(qū)分。隨后的研究中，附加于人力資本上的知識、專業(yè)技能等得到了廣泛的討論。

目前國內(nèi)關于人力資本投資和現(xiàn)金流之間相關性的研究較少。而在計量人力資本投資方面，王潤青（2001）認為企業(yè)為員工提供培訓時的交通住宿教材費、器材場所費、學費、培訓師勞務費、接受培訓的員工耽誤工作的機會成本以及其他支出等構(gòu)成了主要的現(xiàn)金流出，即只考慮提升人力資本而支付的對價。也有學者基于人力資本財務的角度，考慮了依附于人力資本個體的知識這一生產(chǎn)要素，提出了人力資本投資的框架（向顯湖，1999），認為人力資本投資的成本是為了維持、提升現(xiàn)有人力資本的價值或生產(chǎn)經(jīng)營效率而支付的代價。本文借鑒后一種理論，認為維持現(xiàn)有的員工團隊以及提升員工團隊所支付的代價構(gòu)成了人力資本的投資支出。因此，人力資本投資成本不僅包括員工培訓有關的支出，還包括維持現(xiàn)狀的支出（如工資薪金、員工保險費、醫(yī)療補貼等）以及用于激勵作用的支出（如績效工資、獎金）。

在廣告推銷投資方面，Chauvin（1993）發(fā)現(xiàn)廣告支出對企業(yè)的市場價值有正的影響。因此，廣告支出可以視為一種增加企業(yè)價值的投資。而針對茶葉行業(yè)企業(yè)，推銷員工的數(shù)量大、渠道廣，與廣告起到相似的效果。茶葉行業(yè)企業(yè)尤其需要強有力的銷售團隊和必要的廣告投入來幫助企業(yè)存貨迅速變現(xiàn)和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)，因此，本文將廣告推銷投資共同視為一種投資。寧婷（2017）基于2009-2012年三年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)證實了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)支出投資和廣告投資存在現(xiàn)金流敏感性，但對于其原因的分析還有欠缺。此外，目前國內(nèi)對廣告推銷投資與現(xiàn)金流之間的研究較少。本文擴大了面板數(shù)據(jù)的時間跨度，并引入交叉項，從成因角度對茶葉行業(yè)企業(yè)的廣告推銷投資進行了進一步的探索。

在分析投資現(xiàn)金流敏感性時，學術界針對固定資產(chǎn)投資進行了較多的討論，有許多研究證明了企業(yè)投資行為與內(nèi)部現(xiàn)金流之間顯著相關。亦有學者驗證了內(nèi)部現(xiàn)金流與存貨投資（Carpenter,Fazzari,Petersen,1994）、R&D投資（Himmelberg,Peter,1994）等的相關關系。在研究固定投資現(xiàn)金流敏感性形成原因方面，主要存在兩種理論：一個是基于委托代理沖突的自由現(xiàn)金流理論（Jensen,1986），管理者傾向于擴大自己對企業(yè)資源的控制，即使缺乏好的投資機會也不愿意將現(xiàn)金返還給股東，而是將其投資于收益率較低的項目，產(chǎn)生投資過度現(xiàn)象；另一個是基于信息不對稱的融資約束理論（Myers,Majtuf,1984）,外部的資金供給者很難充分了解企業(yè)面臨的投資機會等情況，有可能會要求更高的投資回報以彌補他們面臨的風險，因此企業(yè)進行外部融資的成本可能會高于內(nèi)部融資，產(chǎn)生對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴性，內(nèi)部融資不足時則會引發(fā)投資不足現(xiàn)象。Fazzari等（1988）提出了經(jīng)典的FHP模型，用以研究融資約束和公司投資的關系，隨后Vogt（1994）引入了現(xiàn)金流與投資機會的交叉項，用以區(qū)分投資現(xiàn)金流敏感性的成因來自于投資不足還是投資過度。

總的來說，關于固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流敏感性的存在性和成因的研究較為充分，而關于人力資本投資和廣告推銷投資與現(xiàn)金流之間的研究較少，故針對茶葉行業(yè)進行人力資本和廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性分析具有其重要意義。

2 研究假設與數(shù)據(jù)處理

2.1 研究假設

廣告推銷投資獲得回報的周期相比于人力資本投資短，見效快，對外部投資者來說獲取相關信息相對容易，因此外部融資成本可能比人力資本投資低。但是廣告推銷投資的投資回報與推銷人員實際的推廣效果、廣告提升的知名度和形象等因素有關，具有偶然性和不確定性，很難用經(jīng)濟效益來準確衡量，因此相對不容易得到外部融資。內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)里，管理者也可能出于避稅或企業(yè)最大化而非企業(yè)價值最大化的考慮而大投廣告、擴張銷售團隊，產(chǎn)生投資過度現(xiàn)象。

因此，本文認為廣告推銷投資偏好內(nèi)部融資，提出原假設1：

H1：我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間存在正相關關系。

人力資本投資往往被認為與企業(yè)的發(fā)展目標、行業(yè)性質(zhì)、規(guī)模大小等相適應，很少有學者考慮其與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的關系。然而現(xiàn)實中，對人力資本進行投資是一個信息嚴重不對稱的活動，企業(yè)得到的回報是長期的、多方面的，不一定會以經(jīng)濟效益的形式迅速地呈現(xiàn)于信息披露中，企業(yè)比外部投資者更清楚人力資本投資帶來的效益，因此為人力資本投資進行外部融資很可能面臨更高的融資成本。而內(nèi)部現(xiàn)金流充足的企業(yè)則有更大的可能性通過內(nèi)部融資來提升員工技能水平和生產(chǎn)效率，或者對員工進行更強的激勵。

因此，本文認為茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資偏好內(nèi)部融資，提出原假設2：

H2：我國茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間存在正相關關系。

此外，在假設1和假設2的基礎上，考慮形成兩種投資與現(xiàn)金流敏感性的原因。盡管人力資本支出與廣告推銷支出從創(chuàng)造商譽專利等無形資產(chǎn)、維護有價值的客戶關系、縮短企業(yè)現(xiàn)金周期等角度上可以視作投資，但人力資本投資和廣告推銷投資與固定資產(chǎn)投資不能完全類比。固定資產(chǎn)投資主要涉及企業(yè)從事生產(chǎn)活動、創(chuàng)造價值的環(huán)節(jié)，廣告推銷投資主要涉及將生產(chǎn)活動的產(chǎn)物用于交換、獲得收益的環(huán)節(jié)，而人力資本投資則涉及企業(yè)價值鏈的各個環(huán)節(jié)。管理者加大廣告推銷投資支出，既可能是出于維護企業(yè)形象、吸引投資者的原因加大廣告投入，也可能是由于負債壓力大而擴張銷售團隊、使存貨更快變現(xiàn)。同理，管理者增加人力資本投資，既有可能是出于企業(yè)營業(yè)項目的擴張、避稅或員工培訓、激勵的需要，也可能借招聘信息來向潛在投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息。此外，不能排除管理者加大這兩種投資以擴大企業(yè)規(guī)模和自己手中掌控的資源、減少手中應當向股東分配的現(xiàn)金的可能性，即產(chǎn)生于委托代理問題。因此，啄序融資理論（自由現(xiàn)金流假說）和信息不對稱假說不一定能解釋其投資現(xiàn)金流敏感性的全部主要成因。

總結(jié)兩種可能的原因。一是管理者有可能出于改善資本結(jié)構(gòu)的目的擴張銷售團隊人員規(guī)模，加大廣告推銷投資和人力資本投資，將積壓的存貨實現(xiàn)為收入，以降低資產(chǎn)負債率，隨后，向市場傳遞良好的信息、降低資產(chǎn)負債率又能進一步有助于外部融資，但企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流有限，可能跟不上投資的需求，因此高資產(chǎn)負債率的公司更加依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，應當具有更高的廣告推銷投資現(xiàn)金流正向敏感性，一定程度上契合信息不對稱理論。二是管理者有可能在資產(chǎn)負債率下降的時候加大人力資本和廣告推銷投資，以增加可在稅前扣除的費用項，減少稅收負擔，同時減少可分配給股東的資金、擴張自己手中掌控的資源，但有可能濫用資金過度投資、以企業(yè)最大化而非企業(yè)價值最大化來行事，因此，低資產(chǎn)負債率的公司應當更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，說明委托代理問題是導致投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因，印證啄序融資理論。

據(jù)此，在假設H1和H2成立的前提下，提出進一步的假設為：

H3：我國茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資的正向現(xiàn)金流敏感性來自于信息不對稱。

H4：我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資的正向現(xiàn)金流敏感性來自于信息不對稱。

針對H3和H4假設，構(gòu)建交叉項用以檢驗，當且僅當交叉項系數(shù)顯著為正時接受原假設。

2.2 數(shù)據(jù)處理

本文選取了1999-2017年滬深兩市按證監(jiān)會新行業(yè)分類屬于茶葉行業(yè)行業(yè)的A股上市公司為初始樣本，剔除了在研究年限內(nèi)被ST的企業(yè)和數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)，最終選取了123家公司。由于各個企業(yè)上市年份不同，上市前的數(shù)據(jù)殘缺較多，故剔除了每個企業(yè)未上市年份的數(shù)據(jù)以排除“上市”這一無關因素的影響，并剔除了由重大資產(chǎn)重組等事項導致當年出現(xiàn)極端值的情形，最終獲得2085個觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)信息全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于所得數(shù)據(jù)中每個個體觀測長度不同，故通過EXCEL2007軟件進行初步數(shù)據(jù)篩選處理后，用EVIEWS7.2軟件進行非平衡面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析。

3 結(jié)論與啟示

本文根據(jù)我國茶葉行業(yè)行業(yè)123家A股上市公司1999-2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，檢驗了我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資與人力資本投資是否存在投資現(xiàn)金流敏感性，并研究了導致正向投資現(xiàn)金流敏感性的原因。得到如下主要結(jié)論：

第一，我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資和人力資本投資具有顯著的正向現(xiàn)金流敏感性，內(nèi)部自由現(xiàn)金流上升會促使企業(yè)加大廣告推銷投資與人力資本投資。

第二，資產(chǎn)負債率、本期營業(yè)收入、投資機會和期初現(xiàn)金及其等價物對我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資和人力資本投資也具有顯著的影響。企業(yè)負債水平越高，本期業(yè)務擴張及未來投資發(fā)展的需求越大，企業(yè)對廣告推銷和人力資本投資越重視。值得注意的是期初現(xiàn)金及其等價物對兩種投資造成的影響方向不同，有待進一步研究，可能的原因是廣告推銷投資能夠在相對短期內(nèi)將生產(chǎn)活動的產(chǎn)物轉(zhuǎn)換為收入，而人力資本投資則不一定能迅速體現(xiàn)在財務指標中，因此手中現(xiàn)金有限的企業(yè)將會優(yōu)先考慮將存貨變現(xiàn)，或者暫時擱置人才培養(yǎng)、激勵計劃。

第三，我國茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性來自委托代理問題或避稅需求，代理沖突和避稅需求的原因相對重要性則有待進一步研究。高負債水平的企業(yè)用廣告推銷投資來避稅的需求相對較小，而面對的債權(quán)人和股東監(jiān)管更強，濫用自由現(xiàn)金流進行過度投資的余地較小，更強的外部融資能力也意味著對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴更小。低負債企業(yè)則有更強的避稅需求、更大的管理者擴張自身控制的資源的動力以及因缺乏外部融資而對內(nèi)部自由現(xiàn)金流更強的依賴。

第四，我國茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資的現(xiàn)金流敏感性總體上來自委托代理問題或避稅需求，但不能排除部分高負債水平的企業(yè)出于減少信息不對稱的考慮而加大人力資本投資的可能。

根據(jù)以上分析和結(jié)論，得到啟示如下：

茶葉行業(yè)企業(yè)適度地舉債經(jīng)營有助于增加來自外界債權(quán)人和潛在債權(quán)人的監(jiān)督，從而減輕代理沖突問題，管理者能夠更好地站在利益相關者的立場上來經(jīng)營。然而，舉債經(jīng)營雖然能夠獲得稅盾的好處，但過度舉債則會降低企業(yè)抵御風險的能力，甚至威脅到企業(yè)的生存。另一方面，維持良好的舉債能力也能減輕企業(yè)進行人力資本投資和廣告推銷投資時對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴，有助于企業(yè)打造良好的品牌形象，進行快速擴張。