上市公司海外礦產資源并購風險分析
——以吉恩鎳業退市為例

曾憲勤

（北京當升材料科技股份有限公司，北京 100160）

隨著國家實施“走出去”戰略以來，通過海外并購投資獲得境外礦產資源的權益，憑借資源優勢建立具有成本競爭優勢的供應渠道，在國內、國際競爭市場上勝出，已經成為許多國內上市企業的重要戰略舉措。經過多年的實踐與經驗積累，我國企業在海外礦產資源并購中的金額及并購模式也在不斷創新。依托投融資優勢通過海外資源并購，獲取資源優勢，實現跨越式發展的上市公司越來越多，但因很多企業并購前準備不充分，對風險估計不足，并購后缺乏建設、運營管理經驗，導致海外并購的失敗，并因此陷入困境。

海外礦產資源并購投資額較大、項目建設周期較長、環境影響大，因此在其投資、建設、運營的整個過程中將會面臨諸如政治、經濟、環境、國際市場、企業財務管控、項目運營等風險[1-3]。風險的出現也源自于部分企業在實施海外并購前未能制定周密的并購計劃及風險應對策略[2]。已有學者對中國企業海外并購面臨的主要風險進行過分析與探討，并提出了相應的防范措施[4-5]。

本文以吉恩鎳業為案例，以其在加拿大實施的主要礦產資源并購項目為切入點，分析了吉恩鎳業上市以來的海外礦產并購對公司資產結構、業績指標、盈利能產生的影響，從風險角度進一步梳理總結了導致公司項目陷入困境、業績持續下滑，最終導致公司退市的主要風險因素，最后提出了結論與建議。

1 吉恩鎳業基本概況

1.1 公司簡介

吉恩鎳業成立于2000年，2003年主板上市，根據公開披露的信息，公司主導產品為高冰鎳和硫酸鎳，具備較強的技術實力，國內市場占有率分別為70%和36%。2008年受金融危機的影響，國際礦產資源價格大幅下跌，為彌補上游資源短缺的劣勢，公司開始尋求海外礦產資源并購，以期通過“抄底”海外優質資產，實現跨越式發展，短時間內公司通過加拿大投資平臺公司吉恩國際完成了加拿大Liberty、加拿大皇家礦業等多起礦產項目的收購[6]。

吉恩鎳業對財務風險、鎳金屬價格波動等風險因素估計不足，導致公司并購的海外礦產資源項目陷入困境，使公司業績持續下滑。2018年，由于公司連續三年虧損后（2014-2016年）仍然無法扭虧，被審計機構出具了保留意見的2017年度審計報告，上海證券交易所根據相關規則，終止其股票上市。

1.2 主要海外礦產資源情況

自2008年起，吉恩鎳業開啟了海外礦產并購的進程，主要并購交易發生在加拿大境內。

表1 吉恩鎳業主要海外并購進程

吉恩鎳業的海外并購主要是在2008-2014年進行的，大規模投資集中在加拿大，總投資額達127億元人民幣（含長期借款），形成的固定資產已超出公司當期總資產的40%。吉恩鎳業海外投資的資金來源主要是自籌資金加銀行借款。其中僅是皇家礦業的Nunavik項目，由于在投資時估計不足，進行了兩次增加投資，長期借款加增資累計超過70億元人民幣。

2 并購投資對公司財務狀況的影響

2.1 資產結構變動

2008-2014年，公司資產規模逐年上升，由于對外投資的加速，公司資產規模在2014年超過260億元達到歷史最高水平。與此同時，公司的負債水平也在逐年上升，2012-2017年公司平均資產負債率超過80%，一般認為公司資產負債率高于70%就屬于風險較大的水平。

國內外已有研究表明，公司的資產負債率與公司的盈利能力存在明顯的負相關關系[7-8]。公司在頻繁對投資期間主要通過銀行借款的方式解決資金需求，導致其負債率持續攀升。而高負債率又在很大程度上限制了其融資能力。公司2013年非公開發行A股，募集資金擬用于海外項目投資未獲證監會審核通過后，通過調整募集資金用途，變更為用于償還銀行貸款，完成非公開定增融資60億元，償還銀行短期貸款后，公司資產負債率短期內有所下降。2000-2017年，公司總資產、凈資產及資產負債率變動情況如圖1 所示[9]。

圖1 2000-2017年公司總資產、凈資產及資產負債率變動情況

2.2 業績指標變動

吉恩鎳業海外并購項目，尤其是加拿大的皇家礦業等項目，由于停產、工程延期等原因造成虧損，從而影響到上市公司合并報表中業績指標.公司自2011年開始，凈利潤虧損額度逐漸擴大，為了避免連續虧損帶來的退市風險，公司2013年選擇將全資孫公司澳大利亞吉恩旗下的Gerido礦山探礦權對外轉讓，實現了轉讓收益3000萬美元，避免了上市公司連續虧損。從變動趨勢可以看出，公司主營業務收入處于相對比較穩定的狀態，而主營業務凈利潤持續為負，虧損額度逐年擴大，其中海外并購項目的虧損影響較大。2000-2017年，公司營業收入與凈利潤變動情況如圖2所示[9]。

圖2 2000-2017年公司營業收入與凈利潤變動情況

2.3 毛利率變動

毛利率是反映公司盈利能力的重要指標，吉恩鎳業的主營業務產品為硫酸鎳、電解鎳等，產品價格、產品毛利受鎳金屬價格波動影響較大，圖3將公司各年的毛利率與鎳金屬價格變動趨勢進行了對照，可以看出公司毛利率與鎳金屬的價格變動趨勢基本一致。2008年以后受金融危機的影響，鎳金屬價格進入下降通道，公司自有產品及海外并購項目的產品均以金屬鎳為主，國際鎳金屬價格的波動對公司毛利率產生了一定影響，毛利率的下降也是導致公司業績下滑的一個關鍵因素[9-10]。

圖3 2000-2017年公司毛利率與國際鎳金屬價格變動情況

2.4 期間費用變動

圖4是吉恩鎳業歷年來的期間費用變動情況，2008年以后公司的期間費用占營業收入的比重呈現上升趨勢，2011年以后上升速度加快，其中財務費用增幅最大，這主要是由于公司短期借款的增加導致了財務費用的增加[9]。因項目投資產生的大額資金需求，只能通過單一的銀行借款來解決，受項目建設及投產進度的影響，海外項目未能如期產生經濟效益，無法緩解公司面臨的財務費用快速增長的問題，進而對公司業績造成不利影響。

圖4 2000-2017年公司毛利率與國際鎳金屬價格變動情況

3 吉恩鎳業海外并購面臨的風險分析

吉恩鎳業海外投資項目主要集中在加拿大，由于項目所在地區與國內的經濟環境、人文環境存在較大差異，尤其是加拿大作為經濟發達國家之一，對環境保護、法律規范等的要求更為嚴格，因而公司在海外項目投資、管理、運營等過程中面臨著諸多風險。

3.1 財務風險

企業并購中，資金是最為關鍵的因素，尤其是礦產資源并購，需要大量的資金投入，并購中的資源儲備、礦產行業市場環境等的不確定性都會給企業帶來財務上的危機[11]。投資初期，吉恩鎳業樂觀估計了投資規模、建設周期，而在項目投資過程中，其主要項目費用增加，致使公司多次增資，并提供長期借款。同時，由于各種原因建設過程中出現資金不到位或者到位不及時的情況，影響現場施工進度，直接導致建設期延長、建設期貸款利息、工程間接費用、資產棄置義務（含礦山復墾）等費用的增加。

3.2 法律的風險

由于項目投資所在國的法律法規要求，項目建設及開采過程中，必須根據相關法律法規取得相應的當地政府許可。許可范圍涵蓋環保許可、開采及回收、取水用水及安全許可、道路及砍伐、采礦及回填、廢棄物處置許可等。

由于取得相關證明及許可證書的不確定性，后續可能無法按照項目計劃進度進行開發建設，從而帶來了增加成本的風險。

3.3 匯率的風險

海外并購將形成金額較大的外幣資產，匯率的變動勢必會在一定程度上影響公司的財務指標。由于吉恩鎳業海外項目投資建設中涉及大量的銀行貸款，公司形成額較大的外幣債務，公開資料顯示，截至2013年底，公司的美元外幣債務達11億元美元，同時公司海外項目投產后，產品均以外幣結算。因此，匯率波動產生的匯兌損益，將在一定程度上影響公司業績。

3.4 勞動用工風險

加拿大皇家礦業Nunavik礦產項目，地處高緯度，人跡罕至，用工招聘難，加上相關工會組織的勞動保護政策等因素，造成人工成本上升。此外，項目所在的區域屬于原住民聚居地區，當地政府會要求礦產開發主體在開發過程中保護原住民利益。

公司公開披露信息顯示，魁北克工會曾在開工季節，發動過兩次（2012、2013年夏季）罷工活動，項目公司的部分施工方也參與了罷工活動，從而導致建設工期延長，費用增加。

3.5 資源勘查結果不確定性風險

目前，礦產資源勘探周期長，耗費人力、物力，需要復雜技術評估手段。由于各種不確定性因素，資源評估結果與實際礦石儲量可能存在較大差異，進而導致開采成本增加、項目產出比低于預期，項目虧損。

海外礦產項目并購首先要對礦產資源量進行充分盡調，謹慎評估，尤其是在國外已有勘探結果基礎上進行的評估，國內外在礦產資源的勘探體系中有很大差別，即使是在加拿大這樣的礦業經濟發達國家，對其出具的詳細勘探結果也要保持謹慎態度，盡量規避其中存在的潛在風險[11]。

吉恩鎳業投資的加拿大Liberty公司，由于礦體結構、礦石品位等與勘探結果存在差異，導致項目虧損。

3.6 金屬價格波動的風險

海外礦產并購中，標的資產涉及的金屬價格不僅影響估值，也會影響產品產出后的銷售價格，進而影響到投資項目的未來收益。大宗礦產資源的強金融屬性，使其國際市場價格具有很強的波動性。因此，對礦產品價格的價格曲線和資源價值的未來走勢判斷，也是海外并購需要考慮的重要因素[11]。

吉恩鎳業收購的Liberty公司曾于2012年受鎳價格下跌的影響不得不停產維護，此外公司產品毛利率與鎳金屬價格波動相關，公司2008年以后的盈利能力下降，在很大程度上也是受鎳金屬價格下跌的影響。

3.7 環境保護風險

當今世界絕大多數國家和地區在大力促進區域經濟發展的同時，十分重視環境保護，環境保護措施、法律制度越來越完善、嚴厲。加拿大在環境保護方面具有健全的法律體系，各個地區也擁有自己的環境保護規范及立法，礦山項目建設中的環境及安全標準較高。吉恩鎳業投資的皇家礦業項目，在建設投產過程均受到了嚴格環保要求的約束。海外并購項目必須做好環境保護帶來的風險，做好防范措施。

4 結論

公開數據顯示，我國自有礦產資源相對匱乏與經濟發展過程中對原材料供應的需求不斷增加之間的矛盾將長期存在，礦產資源安全將是國內很多企業不得不面對的難題。上市公司作為推動經濟發展的主力軍，對自身的長期穩定發展有著更高的要求。因此，相關領域中的上市公司借助資本平臺，憑借投融資優勢不斷拓展海外礦產資源是必然趨勢。

礦產資源作為并購標的，由于其特殊的屬性，若上市公司對海外項目投資金額估計不足、建設環境缺乏了解，就會導致投資成本增加和建設周期延長，使項目達產或盈利的預期難以實現。而作為上市公司由于監管的要求、業績的壓力，如果在實施海外并購的過程中未能充分估計可能的風險，做好防范措施，很容易陷入進退兩難的境地，進而導致估值嚴重下滑及退市的風險。

因此，上市公司在實施海外并購前需要借鑒已有企業在海外并購過程中的成功經驗與失敗教訓，既要考慮宏觀環境的周期性，也要充分論證海外礦產資源并購過程中從投資建設到運營管理各個環節的風險因素，并提前做好風險防范措施，以提高海外礦產并購的成功率。