深南電路：國產(chǎn)PCB龍頭受益5G提速

本刊研究員 韋 順

市場方面，中信證券通過問卷調(diào)查，投資者對明年市場較為一致的預期有：上半年利率沒有風險，下半年股市存在機會，房地產(chǎn)限制性政策放松，對減稅有較高期待等。但一致預期常常會適得其反。基于此，中信證券對市場一致預期提出三個可能存在的預期差，以作風險警示：1）股票上半年可能先牛后熊，全年走勢N字型；2）債市下半場也非坦途，最差情況可能是年初當頭一棒；3）客觀看待減稅空間和實際效果。

天風證券通過調(diào)查買方，總結出以下觀點。當前買方認為，全球經(jīng)濟預期惡化，國際原油價格大幅下跌使得全球經(jīng)濟增速下滑擔憂加強。就國內(nèi)而言，減稅、改革、進一步對外開放、基建補短板等措施正在落實，對經(jīng)濟的刺激效果還沒有顯現(xiàn)出來，市場預期今年四季度、2019年一季度經(jīng)濟慣性惡化加劇，因此從企業(yè)基本面而言，中短期尚未見底。從中長期看，天風證券表示并不悲觀，與全球資產(chǎn)比，A股的估值有一定吸引力；A股的投資者結構在向好，社保、保險資金、銀行理財資金、QFII等不斷壯大，成為市場的穩(wěn)定器；A股的監(jiān)管環(huán)境以及股市配套政策在越來越規(guī)范，這有望吸引增量資金進入。

配置上，除了堅持核心資產(chǎn)外，可以考慮兩條主線，一是部分細分領域優(yōu)質(zhì)小盤股股價經(jīng)過前期暴跌，風險得到比較好的釋放，尋找未來幾年業(yè)績預期較好的品種；其二，優(yōu)選賽道好、過去幾年研發(fā)投入大、國家政策支持力度大的新興行業(yè)，反彈時這些都是非常好的進攻品種，中長期戰(zhàn)略性好看好國家大力支持的信息技術、5G、半導體、軍工等高端裝備制造業(yè)。

每周金股：深南電路

本周筆者建議關注深南電路。公司是國內(nèi)PCB行業(yè)龍頭企業(yè)，國內(nèi)市占率排名第一。關注公司的邏輯主要有以下兩點，一是從行業(yè)角度看，全球PCB產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，國產(chǎn)替換可期，且5G時代PCB將呈現(xiàn)量價齊升格局，是受益最明顯的板塊之一。二是從公司角度看，深南電路技術優(yōu)勢顯著，盈利能力突出。對上游有較強話語權，對下游擁有優(yōu)質(zhì)的客戶資源。

5G時代PCB將量價齊升

過去十年全球PCB產(chǎn)業(yè)年復合增速約為4%，2017年產(chǎn)值已經(jīng)高達588億美元，同比增長8.6%，其中中國PCB產(chǎn)值297億美元，同比增長9.7%，不僅增速快于全球平均水平，同時產(chǎn)值也占全球超過一半，中國已經(jīng)成為全球PCB產(chǎn)業(yè)中心。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2022年以前中國PCB市場規(guī)模仍將保持高于全球的增長率，到2022年規(guī)模將達到356.9億美元。規(guī)模雖然巨大，但內(nèi)資企業(yè)市占率還是很低，第一名的深南電路目前市占率只有1.28%，排名第21位，在集成電路國產(chǎn)化、5G商用和物聯(lián)網(wǎng)提速背景下，內(nèi)資PCB企業(yè)國產(chǎn)替換可期。

除了產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移帶來的國產(chǎn)替換預期外，目前PCB行業(yè)最大的看點在于5G，5G時代PCB將呈現(xiàn)量價齊升的格局。量方面，5G時代基站數(shù)量增加會帶動PCB用量大幅提升。2017年是195萬個宏基站站址，未來五年光宏基站建設就有45萬的增量，而小基站數(shù)量更高，高頻場景下需求大概是宏站的3倍，預估在300-600萬個。另外，單個基站PCB使用量也在提升。隨著5G頻段增多，頻率身高使得射頻前端元器件數(shù)量大幅增加，加上天線集合到AAU上，PCB使用面積大幅增加，層數(shù)也增多。此外，5G傳輸數(shù)據(jù)大幅增加，對基站BBU的數(shù)據(jù)處理能力也有更高的要求，BBU也將采用更大面積，更高層數(shù)的PCB。保守測算，單個5G宏基站的PCB用量將是4G時代的兩倍以上。

價方面，5G使用毫米波通信的特點，使得高頻高速材料在基站中的運用會增加，高頻高速PCB的價格普遍較高，目前單價都在4000元/平米左右，未來隨著產(chǎn)能釋放可能價格會降低，但相比普通PCB還是提升的。據(jù)測算未來4年，單AAU高頻PCB的市場空間就將增長11倍。

技術優(yōu)勢顯著盈利能力突出

從行業(yè)角度看，作為PCB行業(yè)老大，深南電路顯然是受益的。從公司的角度看，公司的亮點也頗多：1）技術領先提升盈利能力。深南電路擁有印制電路板、封裝基板及電子裝聯(lián)三項業(yè)務，其中印刷電路板產(chǎn)品豐富，具有較強的競爭力，尤其是在高精密度和高多層PCB板產(chǎn)品方面具有顯著優(yōu)勢，可實現(xiàn)最高100層、板厚徑比20∶1等產(chǎn)品；封裝基板打破國外壟斷，成為全球先進半導體封測廠商合格供應商；電子裝聯(lián)可為PCB優(yōu)質(zhì)客戶提供一站式服務。由于公司產(chǎn)品主要針對中高端市場，因此價格也高于行業(yè)平均水平，公司PCB均價為2800元/平米，而同行僅為800-1000元/平方米。

2）優(yōu)質(zhì)的客戶資源。公司下游覆蓋包括通訊、工控醫(yī)療、航天航空、汽車電子和計算機等多個細分行業(yè)，客戶覆蓋面廣，質(zhì)量優(yōu)質(zhì)。通訊業(yè)務2017年占比為60%，核心大客戶華為貢獻了約三分之一的營收，其他大客戶還包括中興通訊、諾基亞等。在移動終端領域，公司的客戶主要為蘋果和三星，主要為其提供HDI；工控醫(yī)療主要客戶為西門子醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、艾默生等，主要提供低層數(shù)PCB；而在汽車電子、計算機和航空航天，主要客戶有霍尼韋爾、博世、比亞迪、長城汽車、希捷和聯(lián)想等。從未來五年產(chǎn)值增速看，汽車電子和通訊會明顯高于PCB行業(yè)整體增速，公司背靠優(yōu)質(zhì)大客戶，通信和汽車電子將迎來爆發(fā)式增長機會。

3）具備較強的行業(yè)話語權。誠如上文所言，PCB是個集中度不高的行業(yè)，但它的上游原材料銅箔和覆銅板是兩個集中度很高的行業(yè)，CR10都在70%以上，所以上游原材料供應商可以輕松將成本轉(zhuǎn)嫁給下游PCB廠，但深南電路不同，2016年-2017年上游銅箔和覆銅板價格大幅上漲，但公司同期PCB毛利率不降反升，2016年和2017年分別為19.9%和22.33%，同時應付賬款大幅增加，2015-2017年分別為4.96億元、6.05億元和8.8億元，顯示出對上游較強的話語權。

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