對中國存托憑證未來制度細則的展望

龍躍天

[摘 要]2018年3月，證監會出臺針對存托憑證的意見通知，A股市場有望引入中國存托憑證（CDR）為已在海外上市的優質企業的回歸提供合適途徑。但由于與現行制度較大的沖突以及市場對這一新型融資工具信心的不足，導致CDR并沒有被很快推進。而隨著科創板的設立及中國金融市場改革的不斷深化，存托憑證引入國內的障礙或將被極大克服。文章簡要探討了外匯管制下CDR與基礎證券轉換所具有的流動性風險以及人民幣兌美元價格的波動所導致的匯率風險，并基于此對未來CDR制度作出展望。

[關鍵詞]中國存托憑證;流動性風險;匯率風險;境內資本市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.32.142

1 中國存托憑證的產生

存托憑證（Depository Receipt）最早起源于美國，是指在某一國家證券市場上發行的基于外國公司股票的可轉讓憑證，本質上是基于已公開發行股票的金融衍生品。存托憑證誕生的最初目的來源于購買國外證券的需要，使得本國投資者可以較為便利的獲得海外優質公司的股票，隨后發展成為企業在海外資本市場融資的主要途徑。

2001年，面臨著已在境外上市的中資企業強烈的內地融資需求以及國內IPO門檻較高的限制，有學者提出了中國存托憑證（CDR）這一概念，不過鑒于當時國內資本市場發展的不成熟及投資者結構、市場廣度和深度相較于國外金融市場而言還有一定不足，導致CDR這一新型金融工具遲遲沒有落地。

近幾年，隨著中國經濟的高速發展，中國市場上誕生了一批以互聯網公司為主的估值在10億美元以上的“獨角獸”企業。但由于境內主板市場上實行的審核制存在上市標準過嚴、審批時間過長、上市成本過大及投機性過強等不足，導致了部分企業選擇在境外資本市場進行融資。隨著國內優質獨角獸企業紛紛赴美上市，吸引優質獨角獸企業回歸A股市場的呼聲越來越高。

2 CDR發行所面臨的主要障礙

2.1 CDR的發行與現有法律存在的沖突

2018年3月，在證監會出臺的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）中，試點企業可選擇申請發行股票或以發行存托憑證形式上市。但《意見》卻沒有對這注冊于境外的中國企業重回境內上市有著其他說明。根據我國現有《證券法》中的相關要求，公司在國內發行和交易股票要符合《公司法》有關規定，而我國《公司法》又明確其定義的“公司”為國內注冊公司。境外注冊的公司或在境外已上市的公司需要同時滿足我國《證券法》和《公司法》的相關要求后才能在境內市場上融資。因此，此時推行CDR在法律方面還存在著尚不清楚的地方。

2.2 A股市場短期內缺乏流動性

之前曾有學者提出，CDR或將在主板市場引入。但A股市場能否承受CDR的大規模回歸還是一個未知數。據測算，現有騰訊控股（0700.HK）、阿里巴巴（BABA.N）、百度（BIDU.O）、京東（JD.O）、網易（NETS.O）等共8家企業滿足《意見》條件，其合計市值規模接近7萬億元人民幣，若以保守發行5%市值規模的存托憑證計算，則CDR市場將達到3500億元人民幣。相比而言，2017年的國內IPO融資規模僅為2186億元。而進入2018年，在A股市場發生大幅波動的背景，此時推行CDR如此大規模的融資必然會對A股市場造成吸血效應，短期內會對股市資金面產生一定壓力，進而加大股值的下行壓力。CDR大規模的融資對二級市場上的流動性也會產生較大沖擊，同時會影響正在排隊的上市企業的融資規模。

從長遠來看，由于匯率的波動以及境內股市與境外股市不同的市盈率，同一公司美股市場上發行的基礎證券與國內市場發行的CDR會出現同股不同價的情形，這也為投機者帶來了套利空間，并加大A股的動蕩，破壞市場秩序與穩定。因此，以當前的股市流動性和市場環境來看，主板市場或難以成為存托憑證引入的最佳場所。

2.3 CDR的不自由轉換或引發流動性風險

擬回歸國內資本市場的公司大多已在美國上市，其股票價格以美元計價。但若回歸境內資本市場，其存托憑證的定價將以人民幣計價。而在國內實行外匯管制的背景下，人民幣面臨著不能自由兌換外幣的問題，因此CDR的引入不僅會給A股市場帶來流動性風險，CDR本身的交易也存在流動性問題。事實上，存托憑證的核心競爭力就是發行公司的基礎證券能與之對應的憑證自由兌換，若外匯限制的監管不能進一步放松，則會造成兩個主要問題：一是CDR不能像ADR一樣被投資者廣泛接受，進而拉低投資者對這一新興金融工具的偏好;二是由于計價貨幣的問題，CDR的出現會造成國內和國際兩個交易市場，其中一個市場以美元計價，而另一個市場以人民幣計價。而市場分割現象的出現，人民幣兌美元價格的波動又會使CDR產生套利空間。另外，CDR也增進了境內資本市場與境外的相互連通，這意味來自國際市場上的風險傳導將進一步加強，A股市場受境外資本市場的影響也將被放大。

2.4 匯率波動或導致套利空間

上文提及，基于CDR的基礎證券在美股市場以美元計價，而在國內發行的CDR則以人民幣計價，人民幣與美元之間的波動會加劇CDR的匯率風險，進而出現套利空間。若基礎證券與存托憑證的轉換沒有限制，那么可能會產生賣空套利或持續單向轉換套利，這也將進一步放大套利機會。

例如，如果某些因素導致CDR價格持續大幅高于境外基礎證券，那么投資者可以通過賣空存托憑證的方法進行套利。這一過程不會影響套利前后基礎證券和存托憑證的數量。但由于涉及境外境內的貨幣轉換，如果套利規模較大，可能會對匯率產生一定影響。若CDR的價格持續大幅低于境外基礎證券，投資者則可能持續向存托銀行申請將手中的憑證轉換為境外的股票從而賣出套利。如果監管部門對流通中的存托憑證的數量有最低要求，則這一套利行為會使存托憑證的市場不斷縮小。

3 對CDR制度細則的展望

3.1 CDR或將在科創板引入

境內資本市場引入CDR后面臨的一大制度障礙就是如何解決擬回歸企業股權制度與現行資本市場規則框架下的巨大差異。根據目前的法律法規來看，不僅在海外上市企業的股權結構不滿足在主板上市的條件，而相關法律細則的模糊甚至沖突也是一個急需解決的問題。在沒有完善的頂層規劃和制度設計下，CDR的登陸將會給發展還不太充分的中國A股市場帶來巨大隱患。但比起改革整個上層建筑，新設一個與主板市場獨立的，更加開放、制度更加完善、與國際更加接軌的股權交易板塊則不失為更好的選擇。

2019年3月，中國證監會發布針對科創板設立的指導辦法。辦法指出，新設立的科創板將是獨立于主板市場的新設板塊，其定位的層次是高于創業板，低于主板，主要支持科技創新型成長性企業，肩負著中國科技創新和資本市場對外開放的重要定位。新設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。

因此，科創板的設立有望從制度上放寬已在境外市場上市的中國企業以CDR的形式回歸中國市場的限制，并為CDR的引入提供合適平臺：具有一定規模的創新企業，若已構建VIE架構或海外上市，將以CDR形式在科創板上市;如果符合直接發行股票的企業，可以選擇在科創板直接上市。證交所可將科創板依據上市企業的來源分為“CDR層”和“股票層”兩層。

3.2 或以人民幣為計價貨幣，且與境外基礎證券的轉換設有限制

盡管人民幣與美元價格的波動會加劇CDR的匯率風險，并出現套利空間。但從長遠來看，CDR應該采用人民幣作為計價貨幣，這將有助于規避外匯管制下人民幣與美元的兌換問題，也將擴大投入CDR市場的資金規模，并且會進一步推動人民幣的國際化進程。

由于目前我國的資本市場尚未完全開放，并且人民幣兌換外幣設有限制，因此完全實現基礎證券與存托憑證之間的自由兌換并不現實。未來有可能以犧牲CDR流動性為代價，來換取CDR與基礎證券的交換。或者說將完全不允許CDR與基礎證券的轉換，投資者通過持有CDR只能獲得資本利得。后期當CDR市場發展到一定規模后，投資者可在國內的CDR市場上進行交易。

3.3 CDR的交易或將以機構投資者為主

CDR的發行不僅有利于境外企業的融資需要，也有利于多樣化我國投資者的資產組合，進而分散系統性風險。但鑒于我國金融市場發展的不充分以及我國投資者的不成熟，導致大多數投資者投機傾向較大，“羊群效應”明顯。同時，CDR的交易機制較復雜，專業性較強，風險來源更廣，個人投資者或很難在CDR市場中成為合格投資者。因此未來CDR市場或對個人投資者有著較高的門檻，而將以更專業、抗風險能力更強的機構投資者為主。事實上，以發展的最為成熟的美國存托憑證為例（ADR），2018年ADR的持有者中機構投資共有3102家，占總數的59%，所持有的ADR價值高達7290億美元。在美國金融市場上，個人投資者想要購買存托憑證的主要方式是以通過購買共同基金份額的形式間接投資存托憑證。因此未來CDR市場可能會借鑒來自美國的經驗，通過設立資金池，以基金的方式向個人投資者募集資金。

參考文獻：

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