股票分割公告的市場過度反應
——來自斯里蘭卡科倫坡證券交易所的證據

陳曉芳 Kalugala Vidanalage Aruna Shantha

一、引言

隨著2007年新《公司法》第七號文件的實施，股票分割公告已經成為了公司間非常普遍的現象。股票分割僅僅是一種表面交易，它增加已發行股票的數量，同時降低股票價格。目前存在很多理論去解釋企業進行股票分割的原因。其中，大多數實證研究，特別是對發達市場的實證研究，都是針對最優交易范圍假設和信號假說進行的。而在與這一領域相關的文獻中，就斯里蘭卡為案例的只有少數幾項研究，其中Gunnathilaka和Kongahawatte(2011)以及Hua和Ramesh(2013)是文獻中僅有的已發表的可用研究。他們的研究發現，市場對股票分割公告的反應是積極的，并且公告上的隱含信息能被準確即時地納入到股票價格中。本研究也相應地對股票分割公告所隱含的信息及其對股票價格的影響提出更多的見解，從而為現有文獻作出一定貢獻。因此，本研究的主要目的在于探討股票分割公告對股票價格的影響，以及考察科倫坡證交所(CSE)中的股票價格是否能有效地調整為這些公告信息的狀態。

二、數據和方法

本研究的樣本期為6年，從2011年1月1日到2016年12月31日。根據樣本選擇標準，在樣本期內總共有71個股票分割公告，其中8個公告由于是對無表決權的普通股進行的股票分割而被舍棄，另有1個公告由于交易不頻繁而沒有納入樣本中。股票分割公告中沒有多重公告。因此，只有62個CSE股票分割公告被選為研究樣本。本研究基于CSE數據庫的日常數據，用Brown和Warner(1980，1985)以及Campbell，Lo和MacKinlay(1997)中討論的標準事件研究方法來評估股票價格對股票分割公告的反應，并且對CSE的半強式市場效率進行評定。事件窗口共包括3天，事件日前一天、事件日后一天和事件日當天。本研究定義一個為期21天的調查窗口，該窗口從股票分割發行公告(t=0)的-10天到+10天。估計窗口包括調查窗口的前100天。

在調查窗口中為每個樣本公司事件確定了異常收益。異常收益是實際收益與預期收益之間的差異。預期收益是使用市場模型計算的，其中參數的估計是在估計窗口中進行的，并且假設參數在整個調查窗口期間都為常數。利用Brown和Warner(1985)提出的t統計量來評估調查窗口中每天的平均異常收益(AARs)和累積平均異常收益(CAARs)是否具有統計學顯著性。

三、結果和討論

如表1所示，平均異常收益AARs在股票分割公告當日(t=0)和公告之后(t=1)是正向顯著的。這與Gunnathilaka和Kongahawatte(2011)以及Hua和Ramesh(2013)關于CSE的類似研究一致，這些發現表明CSE對股票分割公告的反應是積極的。

就累計平均異常收益CAARs來說，該收益在公告當日和之后的8天內(從t=1到t=8)是顯著的。CAARs的這種反應狀況表明，股票價格在一段時間內(平均為8天)完全調節到股票分割公告水平。因此，我們看到CSE在研究期間內無法對股票分割公告及時準確地做出股價調整。

此外，根據表1中的結果，CAAR正向顯著性的增加反應出市場在公告日和隨后一天往往反應過度。但從之后CAAR正向顯著性的減少又可以看出，這種過度反應在接下來的6天中會不斷進行調整。需要注意的是，這些發現與Gunnathilaka和Kongahawatte(2011)以及Hua和Ramesh(2013)對CSE的類似實證研究結果并不一致。

表1 股票分割公告日前后平均異常收益(AARs)和累計平均異常收益(CAARs)狀況

四、結論

本研究采用標準事件研究法，試圖考察在2011-2016期間，股票分割公告是否會對股票價格產生正向影響，同時調查CSE對相關公告在其半強式市場上是否有效。研究結果表明，CSE對股票分割公告具有積極反應。然而，與先前關于CSE的類似研究不符的是，本研究中的股票價格反應過度，因而不能準確迅速地調整到股票分割公告信息水平。因此，我們可以得出結論，CSE在研究期間內不是一個半強式有效股票市場。本研究提示相關監管部門必須介入市場，以確保交易以公平的市場價格進行。此外，本文的研究發現刺激了創新型金融產品的開發，它可以增加投資者參與市場的積極性，從而使市場朝著高效方向長期發展。