財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的成因與對策

【摘 要】財務(wù)杠桿可以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)情況，企業(yè)通過合理安排資本結(jié)構(gòu)和適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿收益抵消風(fēng)險增加的不利影響。文章以恒大集團(tuán)為例，探討其在財務(wù)上的正負(fù)杠桿效應(yīng)，并從資本結(jié)構(gòu)、資金供需和資金管理等方面提出應(yīng)對策略。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)杠桿;正效應(yīng);負(fù)效應(yīng)

一、前言

恒大集團(tuán)近年來以民生住宅產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，并實施多元化產(chǎn)業(yè)布局，從 2010年投資足球產(chǎn)業(yè)，2013年率先發(fā)行永續(xù)債幫助其融資并開始多元化產(chǎn)業(yè)之路，在同年投資礦泉水產(chǎn)業(yè)。2014年恒大開始了糧油產(chǎn)業(yè)、乳業(yè)和畜牧業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，隨后準(zhǔn)備進(jìn)軍農(nóng)牧業(yè)。2015年，恒大將目光鎖定在健康產(chǎn)業(yè)上，并涉足旅游業(yè)，同年在國內(nèi)房地產(chǎn)形勢停滯不前、銷售額回落的艱難背景下實行了“無理由退房”的營銷策略，從而一炮打響了當(dāng)年的營銷市場，創(chuàng)造了銷售神話。而這些多元化的產(chǎn)業(yè)多是由于恒大的舉債經(jīng)營才得以推進(jìn)的，恒大對財務(wù)杠桿的利用也是值得探索學(xué)習(xí)的。

二、恒大集團(tuán)財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

（一）正杠桿效應(yīng)

首先是利息抵稅效應(yīng)。企業(yè)借入債務(wù)資本需要支付固定的債務(wù)利息費用，但是這部分利息費用是可以在企業(yè)繳納所得稅前就扣除的，那么對于企業(yè)來說，企業(yè)納稅的基數(shù)變小，所以需要繳納的所得稅就會減少，稅后利潤就會增大，企業(yè)價值就會增加。由于恒大的利息率在企業(yè)年報中都有披露，在負(fù)債總額的選擇上，選擇有息負(fù)債作為負(fù)債總額來計算，恒大的有息負(fù)債為長期和短期負(fù)債財務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的抵稅效應(yīng)對于企業(yè)來說雖然需要付出不少的利息費用，但是企業(yè)在獲得投資發(fā)展所需要的大筆資金外，還獲得了額外由于利息抵稅給企業(yè)減少的稅款，這樣給企業(yè)帶來的好處就是利息抵稅效應(yīng)。隨著恒大負(fù)債總額的攀升，財務(wù)杠桿也在攀升，由此由財務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的利息抵稅效應(yīng)也有著明顯的攀升。也就是說，抵稅數(shù)額隨著負(fù)債數(shù)額的增大而增大，顯現(xiàn)出正效應(yīng)。其次是高額收益效應(yīng)。企業(yè)通過負(fù)債融資，之后通過使用這部分資金獲得的收入，大于這部分資金的利息成本費用的差額，就是企業(yè)通過負(fù)債經(jīng)營獲得的額外收益，這部分額外收益就是由于負(fù)債融資帶來的，所以這就是財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，也是財務(wù)杠桿的另一種表現(xiàn)形式。由于恒大的凈資產(chǎn)收益率都明顯大于負(fù)債利息率，所以高額收益效應(yīng)較為明顯，但是由于凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢，負(fù)債利息率波動中下降到穩(wěn)定，可以看出近幾年房地產(chǎn)企業(yè)由于市場飽和、貸款飽和導(dǎo)致的獲利能力降低，但是在2017年恒大的凈資產(chǎn)收益率有回升，所以高額收益效應(yīng)也呈現(xiàn)出明顯提升，主要是因為恒大解放了永續(xù)債的高額債務(wù)壓力后融入新資金，擴(kuò)大了融資。由圖1的變化趨勢可以看出，恒大存在由于負(fù)債帶來的高額收益效應(yīng)，但是一直呈現(xiàn)波動中上升的趨勢，并且數(shù)額巨大，也就是呈現(xiàn)出正效應(yīng)。

（二）負(fù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，不僅能給企業(yè)帶來正效應(yīng)，也能給企業(yè)帶來負(fù)效應(yīng)。一旦企業(yè)負(fù)債過大，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資金結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況，隨著負(fù)債數(shù)額的增大，企業(yè)的償債能力也會不斷減弱，并且?guī)淼慕?jīng)營風(fēng)險不利于企業(yè)長期存續(xù)發(fā)展。首先是償債能力減弱，債務(wù)逾期風(fēng)險增大。在前幾年，恒大確實因為高額負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)獲得過高收益，但是永續(xù)債的使用讓恒大在前幾年嘗到了甜頭，在緩解資金困難的同時不用償還高額的利息，但是由于恒大在2015、16年繼續(xù)發(fā)行大量的永續(xù)債，導(dǎo)致永續(xù)債的利息翻了一番，還好恒大在2017年及時止損，不然恒大即將面臨嚴(yán)峻的財務(wù)問題。單就2017年的數(shù)據(jù)來看，雖然比 2016年都有明顯的好轉(zhuǎn)，但是總體還是隨著企業(yè)負(fù)債的增大較幾年前償債能力弱一些，所以高財務(wù)杠桿不是長期穩(wěn)定的經(jīng)營策略，企業(yè)要想持續(xù)健康的發(fā)展就不能過度負(fù)債。其次是計息負(fù)債占比大，負(fù)債規(guī)模逐年增大。恒大是地產(chǎn)行業(yè)，近幾年房地產(chǎn)行業(yè)受國家政策控制較為明顯，限制購買與限制貸款的舉措雖然可以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力但是不利于房地產(chǎn)行業(yè)的銷售獲益，由此企業(yè)巨大的房產(chǎn)庫存導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈緊張，為了可以維系企業(yè)更好的發(fā)展不過多受地產(chǎn)的影響，恒大一直在發(fā)展多元化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資，由此恒大的融資量不斷增加，導(dǎo)致財務(wù)杠桿不斷增大，財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)更加明顯。第三，息稅前利潤變動率大，債務(wù)利用較差。在2014年及以后，息稅前利潤率明顯下滑，在2016年負(fù)債利息率大于息稅前利潤率，財務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，并且由于在呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)的年份，由于負(fù)債利息率大于息稅前利潤率的幅度較大，所以可以明顯看出，恒大的高財務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)時波動更為劇烈、影響更加顯著。

三、降低恒大集團(tuán)財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的對策

（一）改善資本結(jié)構(gòu)

對于恒大來說，恒大計息借款占負(fù)債總額的幾乎一半，加上計息的永續(xù)債時，有息借款占比就超過了一半，那么償還固定利息費用的壓力就會增大，償債風(fēng)險與償債壓力也會增大，當(dāng)風(fēng)險壓力過大時就會影響投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，也會不利于恒大的長期穩(wěn)定。根據(jù)風(fēng)險管理理論，我們需要將企業(yè)面臨的風(fēng)險所帶來的不良影響降低，所以在面對如此高額的負(fù)債利息時，尤其是當(dāng)企業(yè)擁有較多現(xiàn)金余額時，可以考慮及時償還短期借款，同時減少計息負(fù)債的比重，采用其他形式的負(fù)債，比如規(guī)定的期限內(nèi)延期償還應(yīng)付款項，或者部分自有資金滿足企業(yè)的需要。合理的融資方式會形成合理的融資結(jié)構(gòu)，目前，資本市場上適合房地產(chǎn)行業(yè)的融資方式可以選擇債轉(zhuǎn)股、并購和房地產(chǎn)證券化等，在金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險事件頻發(fā)、企業(yè)負(fù)債風(fēng)險增大的如今，債轉(zhuǎn)股被政府給予新的希望，可以避免高負(fù)債企業(yè)的資金脫實入虛。債轉(zhuǎn)股不僅可以幫助企業(yè)降低負(fù)債率，也可以優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。

（二）合理利用永續(xù)債

由于當(dāng)前國內(nèi)政策提高了房地產(chǎn)企業(yè)的借款門檻，導(dǎo)致企業(yè)普遍融資較難，由此其他房地產(chǎn)企業(yè)可以參考恒大的做法利用永續(xù)債進(jìn)行融資，在發(fā)行前兩年不僅能降低融資成本還能優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)達(dá)到股東利益的最大化，在獲得現(xiàn)金流同時也可以促使股票價值上升。恒大不存在優(yōu)先股，優(yōu)先股仍要派發(fā)優(yōu)先股股利，因此仍會增加資產(chǎn)負(fù)債率。永續(xù)債作為恒大的永久資產(chǎn)工具列示在所有者權(quán)益中，永續(xù)債的利息是在稅后利潤中優(yōu)先償還的，因此永續(xù)債的利息會抵扣一部分凈利潤，會影響企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率與凈資產(chǎn)收益率，而如果作為負(fù)債計算，永續(xù)債的利息不會影響凈利潤反而在稅前予以扣除，與此同時還能抵減一部分稅務(wù)費用。將永續(xù)債作為負(fù)債入賬要好過作為所有者權(quán)益入賬，可以起到低利息稅的正效應(yīng)，為企業(yè)帶來收益，雖然會大幅增加資產(chǎn)負(fù)債率，但可以實時監(jiān)測負(fù)債的額度，衡量控制負(fù)債水平，避免因債務(wù)規(guī)模過大產(chǎn)生風(fēng)險。

（三）提高資金管理能力

現(xiàn)金流與營銷收支的差為負(fù)，主要是因為應(yīng)收賬款未收與資金周轉(zhuǎn)速度過慢。如果企業(yè)對應(yīng)收賬款的回收工作較為積極主動，并且采取措施減少應(yīng)收賬款的數(shù)額，可以幫助企業(yè)預(yù)防壞賬，減少由于資金收不回造成的資金流為負(fù)的風(fēng)險;對于資金周轉(zhuǎn)較慢的情況，可以通過擴(kuò)大營銷加速資金回籠，資金回流也會促使一部分投資活動的凈現(xiàn)金流入，減少對債務(wù)的依賴。恒大從2013年開始走多元化的發(fā)展道路，但是由于企業(yè)自有資金的融資力不足，企業(yè)資金的缺口較大，因而提高經(jīng)營效率可以幫助企業(yè)填補(bǔ)資金缺口可以從一定程度幫助企業(yè)加速資金流動。為了將應(yīng)收賬款與存貨這兩個流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力提高，企業(yè)面對存貨時應(yīng)改善銷售策略、改善價格策略，加速存貨變現(xiàn)帶來資金流。面對應(yīng)收賬款的管理，應(yīng)制定回款計劃，并制定嚴(yán)格的催款制度，設(shè)定專人進(jìn)行應(yīng)收賬款的管理。

作者簡介：敬霞（1996—），女，漢族，現(xiàn)在陜西國際商貿(mào)學(xué)院，本科學(xué)歷，財務(wù)管理B1605班。