滬江的上市大考

陸涵之

2018年，教育界最不缺的話題就是上市。自3月23日尚德機構在紐交所敲鐘后，2018年已有13家教育公司成功在美股和港股上市。

最新正在等待進入股市大門的一家公司，是在線教育平臺滬江教育。2018年11月22日通過港交所聆訊后，滬江分別在11月22日和12月7日更新了招股書，補充了2018年前5個月和2018年前8個月的財報信息，掛牌或指日可待。

不過和其他一些教育公司類似，滬江目前仍處于虧損狀態。在現今的股市行情下，追趕這輪上市潮，“帶血”上市，究竟是抓住了機遇，還是會重蹈同行覆轍，陷入融資縮水和破發泥潭？

追趕上市潮

從2001年成立到如今即將上市，滬江走過了18年。期間遭遇過低谷，也推出過創新產品，在與市場新血液的競爭中，滬江這家老牌的互聯網教育機構有了上市的機會。

滬江的上市夢可以追溯到2012年。按照滬江創始人伏彩瑞的說法，早在2012年滬江就具備上市的條件，但后來卻放棄了。滬江方面曾表示，相對于上市，選擇進入互聯網浪潮更重要。

此后，關于滬江上市的聲音一直存在。在2015年滬江完成D輪融資時，傳出其準備于2016年上市的消息。對此，伏彩瑞予以否認。

當時間來到2017年，在線教育行業持續爆發，向上的大環境給了滬江信心。在2017年底接受采訪時，伏彩瑞對上市問題回復道，“接下來一定要關心我們，但現在還不能說。”根據這個回答，外界推測滬江正在推進上市進程。

2018年7月3日，滬江終于向港交所提交了招股書，結束了外界對于滬江上市的猜測。

在滬江遞交招股書的同時，一批內地教育機構也完成了上市，形成了2018年頗為壯觀的教育機構上市潮。

滬江創始人伏彩瑞

虧損

從2015年到2018年8月底，滬江累計虧損超20億元。

這一現象是由機構成長、資本推動等多個因素促成。從上市機構成立時間看，上市潮中最年輕的機構是流利說，創立于2012年，經過了6年的發展。而尚德機構、精銳教育等機構成立已超過10年，運作模式和市場份額相對更穩定。

華夏桃李資本合伙人郭西凡認為，教育行業的資本化已經越來越成熟，上市公司逐漸增多，屬于正常現象。而且之前上市的公司提供了范本，讓大家明確上市需要什么要求、規模，上市后是什么預期。

在資本寒冬中，教育行業相對穩定的現金流和市場需求，推動不少投資人將目光轉移至此。中國教育科學研究院研究員儲朝暉向記者表示，在大環境轉冷之時，其他投資風險大于教育，因此不少投資人會選擇教育。

未來風險

趕上潮流，并不意味著未來一帆風順。

且不說2018年多項監管政策出臺的影響，流利說、51talk等在線英語平臺2018年的股價表現同樣問題不少，不少教育股要么上市即破發，要么在發布財報等節點后迎來一輪又一輪下跌，企業的盈利前景與股價表現直接掛鉤。

滬江是否會出現同樣的走勢？

從目前財務狀況看，一切皆有可能。營收方面，滬江近幾年增長迅速。2015年到2017年，滬江的年度營收分別為1.84億元、3.4億元和5.5億元。而在2018年12月補充的招股書中，滬江該年度前8個月的營收為4.35億元，整年度的營收大概率同比上漲。

在營收增加的同時，虧損也在增加。2015年，滬江的年度虧損為2.8億元，這一數字在2017年增長為5.37億元，而到了2018年前8個月，飆升至8.63億元。

虧損與其近幾年的支出有關。根據招股書及公開資料，滬江目前支出主要在三方面：首先是持續投資以擴充技術、研究和開發相關工作的專家團隊，以配合公司有關人工智能及CCtalk等平臺的發展策略;其次是廣告及推廣開支增加;此外滬江還在積極擴充銷售及營銷團隊。

除了這三方面，在教育領域的投資也加大了滬江的開支。近幾年，滬江投資了海風教育、蘭迪少兒英語、眾合教育等20余家教育機構，以完善自身的生態圈。

滬江在更新版的招股書中強調，由于收益的預期強勁增長及對研發開支、廣告及推廣開支以及銷售、營銷人員的雇員福利開支的有效控制，公司認為日后將扭虧為盈。

據聆訊資料，2015至2017年，滬江銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元。僅這方面的金額即超過營收金額，滬江能否在控制成本的同時獲得營收增長，顯然還需要觀望。

另一個不確定因素是滬江目前較長的戰線布局。例如，CCtalk這一滬江生態中的重要一環，仍需要在技術上持續大量投入。

CCtalk前CEO陸堅曾表示，在滬江的整個教育生態中，滬江網校和CCtalk是滬江未來發展的兩大引擎。

區別于滬江網校，CCtalk的模式是C2C模式。平臺既不雇傭老師，也不開發內容，而是承擔連接分享者和接收者功能，將教的工具開放給第三方老師，尤其是獨立老師。

模式上的差異，讓CCtalk獨立于B2C產品之外，并成為集團另一主力。2016年年底，伏彩瑞就曾表示，未來三年要花10億元打造CCtalk平臺。

在高度重視和投入之下，CCtalk的業務增長較快。截至2018年8月31日，CCtalk全站凈交易額達到6.68億元，是2016年交易額的176倍。

但相對應于滬江網校的自有課程業務，CCtalk顯然還有更多路要走。在營收結構上，滬江2017年收益來自其自有品牌課程業務，占比超99.8%，主要靠向學員收取互聯網教育服務學費，仍然是滬江的絕對支柱。

儲朝暉認為，線上課程需要有線下的輔助才能發揮其優勢，純線上課程缺少了解、滿足學生需求的過程，收集到的信息存在片面性，需要有線下溝通加深了解。

第三個風險點是在線語言培訓業務，雖然在線語言培訓受2018年的系列規范政策影響不大，但依然存在隱憂。儲朝暉提醒，雖然不少投資人在K12培訓受政策影響時，將資金投入語言類培訓機構，但相較于K12培訓的剛需屬性，語言類培訓尤其是面向成人的培訓并不屬于剛需，市場份額有限，因此同樣會引起投資人警惕。