經(jīng)濟金融化走向何方

《經(jīng)濟藍(lán)皮書：2019 年中國經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測》

李揚顧問

李平主編

社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社

2019-1

本書根據(jù)歷年中國經(jīng)濟主要指標(biāo)，基于復(fù)雜前沿的系統(tǒng)分析模型，分析預(yù)測中國經(jīng)濟形勢。本書認(rèn)為，中美貿(mào)易爭端幾起幾落，但我們依然可以對數(shù)據(jù)有所期待，預(yù)計2018年我國出口和進(jìn)口增速分別比上年大幅回升4.5個和4.3個百分點。2019年世界形勢更具不確定性，初步預(yù)測中國GDP增速小幅下降0.3個百分點，但6.3%的經(jīng)濟增速仍然是世界經(jīng)濟發(fā)展最主要的貢獻(xiàn)者。

從2007年開始的全球金融危機是一場債務(wù)危機，既然是債務(wù)危機，減少債務(wù)、降低杠桿率，就是走出危機的必要條件。然而，IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月，全球債務(wù)水平高達(dá)320萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2017年底的237萬億美元，增加了83萬億美元。與此一致，全球的杠桿率也從2007年底的209%上升至2017年底的245%，躍增了36個百分點。杠桿率上升的直接后果，就是破壞了金融與實體經(jīng)濟的穩(wěn)定關(guān)聯(lián)，降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對去杠桿的合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。在一片言之鑿鑿的“減少債務(wù)”和“去杠桿”呼聲中，債務(wù)和杠桿率卻穩(wěn)步上行，的確是對十年來全球宏觀經(jīng)濟政策的諷刺。

考量并應(yīng)對債務(wù)和杠桿率不降反增之現(xiàn)象，可有兩種思路。

第一種思路，因循傳統(tǒng)政策框架，密致地檢討過去減債和去杠桿政策的疏漏，動員更多的政策手段，堵塞漏洞，把債務(wù)規(guī)模和杠桿率降下來。然而，在信用經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟增長與債務(wù)增長保持著密切的正向?qū)?yīng)關(guān)系，只要我們對經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟增長有所顧及，債務(wù)水平下降顯然就十分困難。

第二種思路頗具批判性。鑒于債務(wù)和經(jīng)濟增長存在某種均衡關(guān)系，是否存在這種可能：某些條件的發(fā)展變化，使得這均衡點隨著時間的推移而緩緩上升？換言之，高債務(wù)和高杠桿如今或許成為常態(tài)。第二種思路并非我們的發(fā)明，2015年英國前金融服務(wù)管理局（FSA）主席阿代爾·特納勛爵在其新著《債務(wù)和魔鬼》中首先提出了這一假說。在他看來，如果這個世界如本·富蘭克林1789年所說，“除了死亡和稅收以外，沒有什么事情是確定無疑的”，那么，如今，在這確定無疑的事情清單中，顯然應(yīng)當(dāng)將債務(wù)加上。

為了更好地刻畫債務(wù)與實體經(jīng)濟增長的關(guān)系，債務(wù)密集度概念應(yīng)運而生。我們把“為了支持某一水平的GDP增長，需要創(chuàng)造的債務(wù)增量”定義為債務(wù)密集度，那么顯然，金融危機以來，全球的債務(wù)密集度都在穩(wěn)步上升。這一現(xiàn)象在實體經(jīng)濟領(lǐng)域中的鏡像，就是資本產(chǎn)出彈性持續(xù)下降，就是說，為了實現(xiàn)某一確定單位的GDP增長，我們現(xiàn)在比過去需要投入更多的資本。

債務(wù)密集度上升和資本產(chǎn)出彈性下降，意味著勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的下降。這樣看來，債務(wù)密集度上升已不僅僅是一個金融問題了。

自20世紀(jì)金融創(chuàng)新大行其道以來，有一個現(xiàn)象，即經(jīng)濟金融化，逐漸進(jìn)入人們的視野，并潛在地改造著我們的世界。而經(jīng)濟的金融化，正是不斷提高債務(wù)密集度的主要驅(qū)動力。毫無疑問，債務(wù)密集度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經(jīng)濟關(guān)系，使債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、股權(quán)/股利關(guān)系、風(fēng)險/保險關(guān)系等金融關(guān)系逐漸在經(jīng)濟社會中占據(jù)主導(dǎo)地位。這種變化的潛在影響，仍待我們進(jìn)行全面評估。此外，全球債務(wù)密集度不斷提高，也同國際貨幣體系的演變有密切關(guān)系。

債務(wù)密集度提高，其影響十分深遠(yuǎn)。一個最顯著的影響就是，我們面對的經(jīng)濟周期變形了。近年來，學(xué)術(shù)界和業(yè)界對經(jīng)濟周期多有討論，逐漸地，大家都將注意力置于金融周期之上。

過去我們所知道的危機，都是生產(chǎn)過剩型危機。整個過程肇始于盲目生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品過剩，進(jìn)而引發(fā)物價劇烈波動，然后，企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場蕭條、銀行關(guān)門、金融市場狂瀉等接踵而至。這種可以被稱為“古典型”的危機，通常順次經(jīng)過危機—蕭條—復(fù)蘇—繁榮四個階段。如今不同了。我們看到的危機已經(jīng)有了顯著的變化，主要變化有二：其一，整個危機的進(jìn)程只留下了“上行”和“下瀉”兩個階段，而且波動劇烈;其二，這個周期和實體經(jīng)濟周期日漸脫離關(guān)系。過去的危機主要表現(xiàn)為GDP的增長出現(xiàn)劇烈波動，如今，即便在危機中，GDP的增長都很平穩(wěn)，而我們的金融市場卻是天翻地覆，驟漲驟跌。

從20世紀(jì)70年代開始，金融創(chuàng)新的全面開展，導(dǎo)致經(jīng)濟“金融化”或“類金融化”，經(jīng)濟運行顯著受到金融的“繁榮—蕭條”周期的影響，經(jīng)典的經(jīng)濟周期產(chǎn)生了大變形，主要表現(xiàn)就是，金融周期逐漸趨于主導(dǎo)，巨量的債務(wù)和貨幣源源不斷地注入并滯留于經(jīng)濟體系，不僅加深了金融體系對實體經(jīng)濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經(jīng)濟的扭曲。這導(dǎo)致傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機機制發(fā)生了明顯改變：在過量的貨幣和信用在實體經(jīng)濟中轉(zhuǎn)化為全面通貨膨脹之前，由資產(chǎn)價格高位崩潰帶來的金融危機就已經(jīng)爆發(fā)。

這一變化，對傳統(tǒng)的中央銀行宏觀調(diào)控機制及其理論提出了挑戰(zhàn)。教科書告訴我們的貨幣政策傳導(dǎo)機制，主要有兩條線索：一條是影響物價，另一條是改變利率水平。物價變化，引起生產(chǎn)擴張或收縮;利率變動，提高或降低生產(chǎn)成本，這樣一些變化，進(jìn)一步引導(dǎo)了企業(yè)和居民的行為變化。如今不同了，在貨幣政策的兩條傳統(tǒng)渠道尚未來得及起作用時，資產(chǎn)的價格就發(fā)生巨變，這一變化，直接改變了市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而引發(fā)市場主體經(jīng)濟行為的調(diào)整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判詞所描述的：眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。

這個變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅(qū)動同樣水平的經(jīng)濟增長，如今需要提供越來越多的債務(wù)增量。債務(wù)的累積造成資產(chǎn)價格泡沫膨脹，形成金融周期。也就是說，在現(xiàn)代金融體系下，危機的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價和利率路徑。這同時也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經(jīng)濟學(xué)界的一個問題，就是貨幣政策要不要管資產(chǎn)價格？過去的回答是明確的“不”，現(xiàn)在的回答顯然是“要”了。如此，諸如房地產(chǎn)市場、資本市場、大宗產(chǎn)品市場等，都要進(jìn)入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務(wù)密集度不斷提高的趨勢得以確認(rèn)，我們中央銀行的宏觀調(diào)控理論就須改寫了。

以上，從多個角度闡述了債務(wù)密集度上升的必然性，并初步討論了其可能產(chǎn)生的影響。如果認(rèn)可這樣的趨勢，并接受相應(yīng)的解釋，有一個“終極之問”便會產(chǎn)生：這個過程將把我們引向何方？

我認(rèn)為，按照這樣的發(fā)展趨勢，貨幣的消滅就有了現(xiàn)實的途徑。在經(jīng)濟金融化的進(jìn)程中，在提高債務(wù)密集度的同時，逐漸將一切都數(shù)字化了。正是數(shù)字化，使得人人金融、物物金融有了現(xiàn)實的可能。恩格斯有一個著名的論斷：“凡在歷史上產(chǎn)生的，必在歷史中滅亡。”我們要做的，是具體探討其消滅的條件、路徑和過程。

（作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、經(jīng)濟學(xué)部主任，國際歐亞科學(xué)院院士，國家金融與發(fā)展實驗室理事長）

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