定向降準是否影響農業企業信貸融資？

王粲 林朝穎 徐亞論

【摘要】? 為了引導銀行將信貸資源更多地流向實體經濟，央行自2014年起至2018年底已宣布實施了十一次定向降準政策，定向降準作為我國對定向寬松貨幣政策的創新性嘗試，政策效果尚未得到充分檢驗。文章以農業企業為研究對象，探討定向降準對農業企業融資缺口、融資規模以及融資約束的影響，結果顯示定向降準后，農業企業的融資缺口得以收窄，融資缺口越大的農業企業獲得了更多的信貸融資，定向降準緩解了農業企業的融資約束水平。

【關鍵詞】? ?定向降準;融資約束;信貸融資;融資缺口

【中圖分類號】? F830? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）24-0054-04

一、引言

當前我國正處于經濟轉型的關鍵時期，在經濟增速減慢的背景下，我國面臨著產業結構失衡等問題。長期以來，農業企業在我國的就業產出中占有非常重要的地位，但是由于農業企業先天的弱質性，大多數農業企業具有抵御風險能力較差、財務透明度低、缺乏有效的抵押物等特點，加劇了借款人與銀行之間的信息不對稱，因此很難從金融機構獲得足夠的信貸資源，使得農業企業普遍面臨融資約束問題。在此背景下，中國人民銀行于2014年4月提出了定向降準貨幣政策。自2014年至2018年底，已推出了11輪定向降準操作。與傳統的寬松貨幣政策不同，定向降準旨在引導信貸資源配置方向，意圖增加“三農”、小微企業等領域獲得的貸款數量，以達到調整產業結構的目的。定向降準是我國對定向寬松貨幣政策操作手段的創新性嘗試。

2008年金融危機之后，各國為了促進經濟復蘇紛紛采用降低市場利率等大規模的寬松貨幣政策，但是隨著經濟環境的變化，各國政府與學者發現，傳統的寬松貨幣政策對于促進實體經濟發展的效果并不明顯，而且存在種種負面效應。為了能對市場產生更加精確、效果更加明顯的效應，許多國家推出了定向寬松貨幣政策。就國際上而言，與此類似的有英國央行融資換貸計劃（FLS），該計劃是為了支持實體經濟的發展;歐盟央行的定向長期再融資計劃（TLTRO），該計劃是為了引導銀行增加向非金融企業的貸款;以及美國的扭轉操作（OT）。但總體而言，各國的定向寬松貨幣政策的效果暫未得到充分檢驗，學界對此存在爭議，因此有必要對其進行進一步的探討。

二、文獻回顧與研究假設

各國為了促進經濟復蘇紛紛采用降低市場利率等大規模的寬松貨幣政策，但是隨著經濟環境的變化，各國政府與學者發現，傳統的寬松貨幣政策對于促進實體經濟發展的效果并不明顯，而且存在種種負面效應。因此紛紛出臺定向調控政策。部分學者對定向調控貨幣政策持肯定意見：Albu等（2014）[1] 分析歐洲、英國、美國央行實施量化寬松政策的影響，認為各國量化寬松政策對信用風險均有重要影響。Francis等（2012）[2] 認為英國央行的量化寬松政策降低了實體經濟的資金成本。Steeley等（2015）[3] 對英國央行實施的量化寬松政策效果進行研究，研究認為，量化寬松政策消除了金融危機期間出現的波動性，長期債券的波動性下降的更快，但是短期債券對于量化寬松政策卻更為敏感。Boeckx等（2014）[4] 認為歐盟的TLTRO能夠刺激銀行信貸，穩定金融市場，但是對銀行資本化較低的國家效果有限。然而也有部分學者認為定向調控貨幣政策并沒有達到貨幣當局預期的效果：Lyonnet等（2012）[5] 運用計量經濟學建模方法，認為英國央行2009年3月以來實施的“量化寬松”政策對英國經濟沒有產生明顯影響。Eichengreen等（2014）[6] 認為歐盟央行的長期再融資計劃對于實體經濟的調控效果并不明顯。

我國定向降準與國外央行的定向調控貨幣政策思路不同，國外定向調控主要從資金價格層面著手，而我國的定向降準主要是數量調控。定向降準實施以來，對于其政策效果的研究還處于起步階段，國內學者對其效果意見不同。馬理等（2015）[7] 認為央行通過定向降準釋放的流動性有限，商業銀行的行為選擇尚不確定。黎齊（2017）[8] 的研究表明定向降準釋放的流動性并沒有有效流入農業及小微企業，對實體經濟刺激不足。而林朝穎等（2016）[9] 采用PSM-DID法對定向降準對農業企業效果進行研究，發現定向降準取得一定效果，但是顯著性不足。楚爾鳴（2016）[10] 發現定向降準對于農業產值具有促進作用，但貢獻程度不高，僅為3%。馬理等（2017）[11]發現，定向降準對不同產業產生了差異化影響，它在一定程度上提高了農業的產出、價格與固定資產投資水平，但同時也對其他產業產生了溢出效應。王曦（2017）[12]以汽車金融類定向降準為研究對象，發現汽車金融定向降準政策并未顯著提高汽車企業的營業收入，但是刺激了汽車企業的投資。總而言之，國內對于定向降準功效的實證研究還較少，尚未達成統一意見。

定向降準的主要目的是通過建立正向激勵機制，引導商業銀行更多地將資金投入“三農”和小微企業領域，促進信貸結構優化。我們認為定向降準一方面會增加銀行的可貸資金，另一方面會提升銀行對于農業企業的貸款意圖，使得農業企業獲得銀行貸款的渠道更加通暢，有利于緩解農業企業的融資約束水平。因此提出假設1和假設2。

H1：定向降準后，融資缺口越大的農業企業獲得的信貸資源更多。

H2：定向降準后，農業企業的融資約束水平得到緩解。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2007年第一季度—2017年第3季度上市公司為研究樣本，并按照下列的標準對樣本進行篩選：（1）剔除數據不全的樣本;（2）剔除ST類上市公司;（3）為了避免實證結果受制度差異的影響，剔除B股上市公司;（4）為了控制極端值對于結果的影響，本文在1%的水平下對于所有微觀連續變量進行Winsorize處理。本文的主要數據來自CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量定義

為了考察定向降準對于農業企業融資的影響，驗證本文的假設，我們構建下列面板固定效應回歸模型：

我們借鑒Hadlock等（2010）[13]的方法構建融資約束（SAindex）指標，文章主要變量的具體定義見表1。因為貨幣政策的傳導存在一定的滯后效應，我們對定向降準、融資缺口及其他變量采取了滯后一期的處理。在模型的設定上，模型（1）主要用來驗證假設1。模型（2）主要用來驗證假設2。此外，我們對上述模型的標準誤差采取了公司層面的聚類調整。

四、實證結果及分析

（一） 描述性統計

對我國上市公司而言，銀行貸款是其重要的融資來源。表2統計顯示，銀行貸款占企業總資產的比例（Loan）為17.90%。公司年齡（Age）的均值為2.1930。公司規模（Size）的平均值21.9400。盈利能力（Roa）的最大值和最小值分別為0.1330和-0.6850，說明企業盈利能力存在較大差異。財務杠桿（Lev）的均值為0.4630。資產有形性（PPE）的均值為0.4060，說明有形資產占企業總資產較大比重;最大值和最小值分別是0.1800和0.0396，公司間存在較大差異。賬面市值比（BM）的均值為0.966。成長能力（Growth）的均值為0.1560，說明農業企業的成長能力較強，最小值為-0.8410，成長能力存在較大差異，存在公司的營業收入萎縮。現金流（CF）的均值為0.0160。商業信用（Credit）的均值為0.1240，說明信用融資是企業融資的重要來源之一;最大值和最小值分別為0.0985和-0.0021，企業間差異較大。代理成本（Agency）的均值為0.1020，最大值和最小值分別為0.1020和0.0078，企業間差距明顯。

（二）回歸結果

表3報告了回歸結果。表3第（1）列檢驗了定向降準對于農業企業信貸融資影響，定向降準（TR）與融資缺口（DEF）的交乘項TR×DEF的系數在5%的水平上顯著為正。這意味著定向降準后，融資缺口更大的農業企業獲得了更多的信貸融資。表3第（2）列顯示了定向降準對非農業企業的影響，TR×DEF的系數為正，但是并不顯著，說明定向降準之后融資缺口大的非農業企業的信貸融資并沒有顯著增加。這說明定向降準后，融資缺口越大的農業企業獲得的信貸資源更多，證實了假設2。表3第（3）列檢驗了定向降準對企業融資缺口和融資約束水平的影響。定向降準（TR）與農業企業（Target）的交乘項TR×Target在5%的水平上顯著為負，意味著定向降準后，農業企業面臨的缺口水平顯著降低。這樣驗證了假設1，即定向降準后，農業企業的融資約束水平降低。

（三）穩健性檢驗

為了保證結果的可靠性，我們主要進行如下穩健性檢驗：（1）使用（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產來重新度量信貸融資指標，結果如表4列（1）與列（2）所示，對于農業企業TR×DEF在5%的水平上顯著為正，而對于非農業企業TR×DEF的系數相對較小且不顯著，與前文結果一致。（2）參照Kaplan等（1995）以及Lamont等（2001）的做法，使用KZindex來重新度量融資約束，具體計算公式為：-1.002×經營活動現金流量/上一期固定資產+0.283×（托賓Q值）+3.139×資產負債率-39.368×每股股利/上一期固定資產-1.315貨幣資金/上一期固定資產，結果如上頁表4列（3）所示。檢驗結果表明定向降準降低了農業企業的融資約束水平，與前文一致，表明本文結論是可靠的。

五、結論與啟示

本文以2007—2017年A股上市公司的季度數據為研究樣本，實證檢驗了定向降準對于企業銀行信貸的影響。研究發現：（1）融資缺口較大的農業企業在定向降準后獲得了較高的信貸融資，享受到了政策紅利。（2）定向降準后，農業企業的融資約束水平得到了緩解。

基于本文的研究結果，我們提出如下啟示： 第一，定向降準實施之后取得了一定的成效，農業企業獲得了更多的信貸融資，融資約束水平得到了緩解。第二，定向降準在實施的過程應制定相應的監管措施和考核機制，保證資金流向實體經濟。第三，定向降準通過建立促進信貸結構優化的正向激勵機制來加大對農業企業的支持力度，但是長期實施也會導致一些問題。從長遠看，經濟結構的調整升級以及信貸資源配置的優化，根本還是要依靠市場在資源配置中的決定作用。

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