重組上市“選殼”有講究

苗卿華

2019年10月，中國證監會公布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。其中最有破冰意義的是，此次修改取消了重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，縮短了“累計首次原則”期限，打開了創業板重組并購。

針對虧損、微利上市公司“保殼”“養殼”亂象，2016年修訂《重組辦法》時，證監會在重組上市認定標準中設定了總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等多項指標。規則執行中，多方意見反映，以凈利潤指標衡量，一方面，虧損公司注入任何盈利資產均可能構成重組上市，不利于推動以市場化方式“挽救”公司、維護投資者權益。另一方面，微利公司注入規模相對不大、盈利能力較強的資產，也極易觸及凈利潤指標，不利于公司提高質量。在當前經濟形勢下，一些公司經營困難、業績下滑，更需要通過并購重組脫困。本次修改刪除了凈利潤指標，有助于支持上市公司資源整合和提升發展質量;與此同時，進一步將“累計首次原則”累計期限減至36個月，以利于引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產;本次修改允許符合國家戰略的高新技術產業、戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，取消重組上市的配套融資限制。這些措施對于推進創業板重組上市改革，提振市場活力，支持資本市場服務科技創新企業發展具有積極意義。

重組上市是上市公司并購重組的重要交易類型。隨著監管的不斷嚴格和投資者日趨理性，借重組上市“炒殼”“囤殼”之風已經得到明顯抑制，“借殼”重組上市作為IPO以外的上市途徑，對于推動資本市場存量改革不失為一種有效途徑。而凈利潤指標放松，對尚未盈利但發展前景明確或研發等投入較大的企業是直接利好，也有助于進一步拓寬PE/VC等一級市場投資的退出通道。那么，該如何選擇“殼”資源？筆者認為，標的的股本結構與規模、股票市值和資產質量是主要需要考慮的評判指標。

關于股本結構與規模：目前中國上市公司股本結構中設有國家股、法人股、社會公眾股（流通股）、外資股（B股或H股）。不同的股本結構制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權結構，將使收購轉讓較為方便，因此，在這種情況下，股權結構分散的上市公司易成為殼公司目標。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權的大宗轉讓較容易實現。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權相對集中的上市公司易成為殼公司目標。

其中“三六零”借殼“江南嘉捷”是個典型案例。2017年11月，江南嘉捷披露重組草案，公司擬出售其全部資產及負債，通過資產置換及發行股份購買三六零科技股份有限公司100%股權。借殼完成后，上市公司實際控制人由金志峰、金祖銘變為周鴻祎、控制63.70%的股份。本次重組包括重大資產出售、重大資產置換及發行股份購買資產兩大部分。在重大資產出售部分，江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。在劃轉重組的基礎上，江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，作價16.9億元;將嘉捷機電另9.71%股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，由三六零全體股東將這9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。在重大資產置換及發行股份購買資產部分：三六零的100%股權504.16億元的作價扣除與嘉捷機電9.71%股權（1.82億元）的置換外，差額部分502.34億元，由江南嘉捷以發行股份的方式向三六零全體股東購買，發行價7.89元/股、規模約63.67億股。2018年，借殼完成。

關于股票價格和經營業績：殼公司的市值大小是評價殼好壞的首選標準。對借殼而言，主要的操作方式是采用增量即發行股份購買資產。對借殼方而言，最大的成本在于借殼后權益被原上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償的，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。股票市場價格的高低直接關系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股價越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股、法人股股權協議轉讓方式進行收購的，轉讓價格確定的主要參考依據之一是公司目前的股價情況，股價越低對收購方越有利。因此，股價低的上市公司易成為買殼對象。

經營業績比較差，在同行業中缺乏競爭能力的上市公司，往往成為買殼的目標，但經營業績過份差（如虧損嚴重）的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔過重的債務負擔，而使買方對其收購熱情降低。一般來說，財務結構狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，財務結構狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率大小來衡量;負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。而財務結構狀況過分差的上市公司，對買殼方來說，可能因收購后資產重組剝離即所謂“清殼”所需代價過大而失去收購意義。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產，收購方在對收購目標公司收購后，一般會出售變現原有公司資產。因此，資產質量一般、專化業程度不高的公司，其資產變現相對方便，易成為殼公司目標。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，那些增長率較長時期徘徊不前的上市公司，易成為殼公司目標。

最近幾年資本市場生態的逐步改善，為上市企業并購重組改革提供了良好基礎，此次創業板重組上市的限制解除，將對科創企業通過資本市場盤活存量、吐故納新，從而培育發展新動能實現產業升級，起到積極的促進作用。當然，股市有風險，“借殼”需謹慎。