如何在亞洲市場開展治理倡議？

李睿

日本財政部10月8日提出《外匯及外國貿易法》修正案，對現行的《外匯及外國貿易法》作出重大修訂。之前的法案規定，外國投資者如欲購買受限制行業某上市公司10%及以上的股份，需提交一份“行前通知”，而新規定將這一門檻下調至1%。此外，如果外國投資者有意對某家受限行業公司的治理或業務問題向管理層施加影響，他們也將需要提交一份“行前通知”。該提案預計將外國投資者在日本市場中投資或與公司進行跟公司治理有關的溝通時受到的監管控制（監管成本）大幅提高。

在過去的二十年間，亞洲公司治理協會試圖通過研究、教育及倡議提高亞洲地區各個市場的公司治理水平。其中倡議包括主動與政府或監管機構就一些我們關注到的公司治理現象及問題進行溝通并提出我們的建議，也包括回復各個監管機構發布的與公司治理議題相關的“征求意見稿”和“修正法案”。

亞洲公司治理協會成員機構共116家，其中四分之三是投資者。所有成員機構管理的資產總額超過30萬億美元，且其中許多在日本市場都有大量長期的投資，一直支持現任政府的公司治理改革計劃，許多也簽署了日本的《盡職管理守則》。我們理解修正案的提出是為了加強國家安全，這一目的在當前環境下非常合理。盡管如此，我們認為目前提出的修正案將會對日本資本市場和公司治理造成極大的負面影響，因此我們認為有必要作出回應。我們敦促財政部重新考慮該修正案，并在全面地征詢外國機構投資者的意見之后再最終敲定法案。盡管我們知道，外國資產管理者在修正案最初宣布之后得到了一些豁免權，但修正案的很多重要部分仍亟待澄清。

我們在完成回復文件的第一份初稿之后即發送給所有協會成員參考，在兩天之內就收到了42位成員機構詳細的回復和修改建議，還有一些成員機構表示將根據我們的回復函撰寫他們自己的回復函來為我們背書。我們在綜合了收到的所有成員機構意見之后，完成了兩封回復函。

第一封信

2019年10月24日，我們致信日本財政部國際局總干事Kenji Okamura先生，該信同時抄送財政部法律辦公室主管Kenichi Habu 先生，以及日本經濟產業部、金融廳、日本交易所。信中表達了42家成員機構就《外匯及外國貿易法》修正案形成的高度一致的意見：

1. 公司治理改革的倒退：要求試圖“影響管理層”的外國資產管理者提交“行前通知”的規定不僅將大大削弱投資者參與公司治理的熱情，還與近年來政府一直通過頒布《盡職管理守則》與《上市公司治理準則》來提高公司治理水平的意圖背道而馳。如果管理層受到投資者對其制定公司治理策略的質詢和影響力下降，那么日本公司治理改革的進程也將會放緩。同時，很多投資者也不會再認為日本是一個公司治理水平穩步提高的國家。

2. 投資意愿降低：修訂后的《外匯及外國貿易法》將會對外國投資者在日本的投資產生寒蟬效應，因為法案修訂前大量被視為可接受且非戰略性的投資組合，在新法案下只要投資占比達到1%的門檻就必須接受審查。所有成員機構一致認為該門檻設置太低，將會為日本的資本市場帶來意料之外的損失。雖然財政部于2019年10月18日宣布了對于外國資產管理者將實行一系列豁免措施，但這只適用于承諾不會試圖影響管理層的投資者。所有這些都將極大地增加外資在日本投資的行政成本和復雜性，更不用說這些將會帶來的法律和監管合規成本及風險。正如一成員機構提到的：“這會導致我們的投資意向更容易泄露給其他的市場參與者（這會讓我們的想法貶值），增加我們投資過程中的行政摩擦，提高我們的運營和合規成本。這些規定將會降低日本市場的吸引力。”

同時，作為日本市場主要上市公司來源的中小企業將會是新法案的最大受害者。另一成員機構表示：“這些公司無法被有效定價的部分原因是外國投資者難以對他們進行盡職調查進而購買其股票。60%的日本上市公司沒有賣方分析師在關注。如果新的申報和預審批制度要求外資的持股比例不得超過1%……一些大型基金公司可能會認為這些中小企業根本不適合投資。”

3. 估值與市場流動性：外國投資者在日本股市的總持股比例約為30%，且占日交易量大約60%-70%。如果外資的投資行為被限制，從長期來看，這無疑將會對公司的估值和日本市場的流動性產生負面影響。一位資深基金經理警告稱：“就對日本投資計劃的影響而言，我們已經有一些客戶表示這可能將導致他們將資金退出日本市場。”

4. 對“無意影響管理層”表述不清：一方面，投資者迫切需要日本官方明確這一概念的范圍，目前的定義是“不擔任董事、不接觸非公開技術或商業信息、不建議出售業務或撤資”。該定義似乎并不完整。具體規定中還可能會增加哪些內容？例如，是否會包括給公司寫信和投票支持股東提案等情況？

同時，大多數成員機構都認為這一規定侵犯了他們作為股東的權利和他們在《盡職管理守則》下承擔的義務。核心和非核心運營資產的問題是公司和股東之間展開討論的基礎。提名董事會候選人也是所有股東的合法權利。就算持有公司1%的股份，投資者在公司內部的權力和影響力仍然微乎其微，雖然可以提出股東提案，但還是需要獲得另外49%的股份支持才有可能通過。

5. 受限行業不夠明確：目前公布的受限行業清單極其寬泛，其中包括但不限于： 武器、飛機、太空技術;信息技術、互聯網、軟件;電、氣;通信、廣播;交通運輸;公共安全業務;農業及相關等。然而尚未目前清楚如果是涉及少量受限行業業務的公司是否會被波及。一間公司在上述行業的業績要達到總銷售額的多少百分比才會被認為是來自受限制行業？

6. 缺乏征詢意見：所有會員都對日本內閣宣布并批準修正案的速度感到驚訝，且沒有事先征求市場參與者的意見，日本當地的金融機構似乎也沒有對修正案提出任何異議。

7. 其他豁免/非豁免權：主動型資產管理者也不明白為什么被動型資產管理者可以擁有新規的豁免權或者享有加快處理的特權。這似乎是在懲罰主動型資產管理者。同時，公共養老基金公司和投資基金公司也不清楚它們是否會被歸類為受外國政府控制的企業，從而無法享有豁免權。

基于成員機構的反饋以及我們對于修正案的研究和分析，我們提出以下幾點建議：

1.公開質詢：我們敦促財政部在將修正案正式提交議會之前，就其影響進行公開質詢。該修正案可能會嚴重損害日本通過管理資本市場和提高公司治理水平好不容易建立起來的好名聲。

2.刪除“影響管理層”：這一概念的應用性十分廣泛且無明確定義，這將妨礙那些試圖通過與公司就治理或業績相關問題進行溝通從而帶來正面影響的基金經理，并可能會造成許多摩擦。并且，由于過去七年來日本所有的公司治理改革的目標都是在讓股東承擔更多義務的前提下提升公司的價值，這一條款的出現明顯違背了日本公司治理改革的精神。

3.復審1%的門檻;維持10%;評估重要性。將門檻設置在1%的低位將會導致大量外國的投資組合經理進行申報，但是這些投資者對國家安全的威脅其實微乎甚微——而財政部或者日本經濟產業部則必須完成相應數量的審查。既然日本已經將大股東申報的門檻設置在了5%，政府應該可以通過這一渠道發現任何試圖通過持有受限企業股份而對國家安全造成威脅的新外國投資者。這可以當作是一個早期的預警機制，如果投資者的持股比例達到10%，政府也可以做出最終裁決，命令撤資（根據目前的《外匯及外國貿易法》規定）。換句話說，修改目前10%的門檻比例的必要性值得商榷。從長期來看，更有針對性地聚焦在經濟敏感領域進行大量投資的外國投資者的意圖和重要性，可能對日本的發展更加有益。而且10%的門檻也讓日本和德國對外資審查的規定站在了同一水平線上。

4.明確受限行業的范圍：亟待詳細說明受限行業的清單，以及是否任何涉及這些行業的公司都將會被一視同仁。

第二封信

10月25日，就在我們寄出上一封函件的第二天，日本財政部在其官網上發布了就《外匯及外國貿易法》修正案的常見問題解答。我們的第一封函件也很快收到了包括日本財政部、金融廳及日本交易所的非公開回復。我們根據25日發布的解答文件的內容及此前收到的日本監管機構的回復，進一步搜集了成員機構的意見，并在11月6日寄出了我們的第二封函件。主要內容如下：

盡管常見問題解答文件解釋了修正案中的部分問題，但我們于2019年10月24日致函中提出的基本問題仍亟待解答，即《外匯及外貿法》修正案會削弱外國投資者在日本投資的熱情以及他們與公司進行溝通的積極性。亟待解答的主要問題還包括：

1.事實上，1%的門檻非常低，數千家基金公司可能需要因此出具投前或投后報告。高盛日本公司10月16日發布的資料顯示，僅TOPIX1000（東證股價指數，東交所市值排名前1000的上市公司）中就有2，529家外國共同基金持有這些公司1%或以上的股份。因此，即使這些外國資產管理公司被認定為對國家安全不構成威脅，它們的合規和行政成本也會增加，這極有可能造成意想不到的負面結果。（同時也可以合理推測這一新法案將為財政部和其他政府機構增加額外沉重的行政負擔。）

2.修改法案的目的是“為維護國家安全，防止核心技術及與經濟活動部署相關的信息泄露” 。我們目前還是清楚一家僅僅持有一間上市公司1%股份的外國資產管理公司將如何造成這一結果。我們看到的是在大多數情況下，就算持有公司股份5%或以上的股東對管理層也不見得能夠產生影響，而且也不一定能接觸到公司機密。

3.我們尚不清楚的還有，為什么僅持有1%股份的外國投資者必須通過預審批才能獲得董事的提名權或進行股東提案，這些在大多數發達市場中都是基本的股東權利。盡管我們理解財政部主要是對敏感行業公司有擔憂，但我們強烈建議將受限行業的清單范圍盡可能地縮小，以降低對股東權益和公司治理的負面影響。

4.由于常見問題解答文件較為簡短，我們還不清楚財政部對于必須進行“行前通知”的外國投資者將遵循怎樣的相關程序。

盡管亞洲公司治理協會的投資者成員明確希望《外匯及外貿法》的審查門檻保持在現有的10%，但是我們明白這一希望很有可能落空。綜合上述所有原因，我們敦促日本政府將審查的門檻設置在不低于5%。相較于1%的門檻，5%的審查門檻不僅更公平，更容易被投資者接受，也更符合日本現行的報告要求，并且政府和投資者執行起來也將更加有效率。把門檻設置在5%可以讓政府將資源更加集中有效地用于對付真正對國家安全構成威脅的少數外國投資者。

新的法案已經在11月22日通過了日本國會的兩院，并于11月26日正式頒布。我們預計明年上半年日本財政部將會就該法案的實行措施進行公眾征詢，然后預計明年5月該法案將正式開始實行。雖然新的法案將外資的審查門檻確定在了草案中的1%，并沒有采納我們的意見將門檻提高到5%，但是日本財政部一直與我們保持密切的聯系，也希望繼續和我們討論有關“豁免政策”的制定內容。我們將繼續和日本的政府和監管機構進行討論，希望將這一新法案對我們成員機構在日本投資的影響降到最低。

我們已經在覆蓋的11個亞太地區市場開展類似的倡議工作多年。上述關于日本資本市場的倡議工作，就是一個例子。未來，我們也希望可以通過這種方式參與推動中國內地市場的公司治理水平。