企業集團組織形式與股價崩盤風險

喬 菲，文 雯（博士），徐經長（博士生導師）

一、引言

企業集團這一組織形式在世界各國尤其是新興市場國家廣泛存在。在美國等發達資本市場，大部分上市公司都是獨立存在的，與之不同的是，在我國幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業集團[1]，由此引致諸多發達資本市場和新興市場出現了不同經濟現象和企業行為。因此，對企業集團的研究不僅可以使我們更好地理解企業邊界，還能夠幫助我們解釋發達國家和發展中國家資本市場的不同經濟政策和由此引發的企業行為。

股價崩盤風險是指股價突然大幅下跌的風險。當企業經營遭遇某些負面事件，比如投資項目失敗或經營業績虧損時，管理層出于個人目的而決定暫時不披露這些負面消息，造成負面消息在企業內部累積。當負面信息的累積達到臨界值時，管理層再也無法隱藏這些負面信息，使得股價在短時間內大幅度下跌，造成股價崩盤[2]。股價暴跌不僅使投資者的財富瞬間蒸發，嚴重打擊市場參與者的參與熱情和積極性，還破壞了金融市場的穩定，加劇了資本市場的動蕩，影響經濟的健康可持續發展。隨著近年來金融業的高速發展，金融風險呈直線上升趨勢，一旦爆發系統性的金融風險，不僅會對金融市場本身造成重大沖擊，還會對實體經濟造成無法彌補的傷害。在此背景下，開展對股價崩盤風險的研究對防范和化解金融市場風險、保障實體經濟的平穩健康發展，具有十分重大的現實意義。

以往對股價崩盤風險的研究往往從管理層特征、公司治理等內部因素以及外部監督等外部因素著手，降低股價崩盤風險的渠道也僅圍繞正式的內外部監督方式等展開分析，忽略了因企業之間的緊密聯系而導致的可能存在的非正式信息傳播渠道對股價崩盤風險的影響。本研究從外部網絡渠道，即企業集團組織結構這一角度出發，考察其對股價崩盤風險的影響。

究其本源，股價崩盤風險源于管理層對重大非公開負面信息的隱瞞，而集團內的成員企業具有信息優勢，是非公開信息的知情者[3]。鑒于此，本文選取2007～2016年全部A 股上市公司為樣本，考察集團結構對股價崩盤風險的影響。研究發現：當集團內關聯成員企業越多時，非公開負面信息的知情者越多，管理層隱瞞負面消息的空間越小，上市公司面臨的股價崩盤風險越低；當集團包括兩家及以上上市公司時，未來股價崩盤風險更低；當集團內上市公司處于同一行業時，股價崩盤風險更低。進一步研究發現，集團成員企業之間的聯系越密切，越能夠促進非公開負面信息在集團內部的流動，上市公司未來股價崩盤風險越低。

本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，以往研究主要從企業的內外部治理因素著手，探討這些正式的監督機制對管理層隱藏負面信息的影響，進而考察其對股價崩盤風險的影響。而本文的研究則關注了一個更為隱蔽而重要的非正式信息傳播渠道，發現企業集團的存在使得非公開信息得以在集團內部成員企業之間傳播，降低了股價崩盤風險。本文的研究結論豐富了股價崩盤風險影響因素的研究。第二，目前對企業集團的研究主要集中于掏空效應和支持效應。掏空效應認為，企業集團的存在為大股東掏空小股東提供了便利；支持效應則認為，企業集團的存在為成員企業在糟糕的經濟和制度環境下提供了支持和便利[4]。鮮有研究探討企業集團的存在對整個資本市場可能產生的影響或發揮的作用，尤其是對股價崩盤風險的影響。筆者發現企業集團的存在減少了股票市場的波動性和不確定性，降低了股價崩盤風險，維護了資本市場的穩定。本文的研究結論打破了現有文獻對企業集團的固有認識，拓寬了企業集團研究的領域。

二、文獻述評與研究假設

1.管理層隱瞞負面信息。股價崩盤風險產生的原因是管理層隱瞞負面消息，導致積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內大幅下跌。管理層往往傾向于及時披露好消息，而隱瞞或推遲負面消息的披露。Kothari 等[5]通過檢驗好消息和壞消息分別引起的股價變動幅度，發現投資者對負面消息的市場反應顯著大于對正面消息的市場反應，驗證了這一觀點。

管理層隱瞞負面消息的原因主要有兩方面：第一，管理層對職業生涯的考慮促使他們隱藏負面消息。對管理層而言，釋放好消息和壞消息所帶來的收益是不對等的。披露正面消息可確保管理層職位安全，并增加與公司價值相關的財富。相反，披露負面消息可快速導致聘用合同的終止。聘用合同的終止對管理層來說代價高昂，它不僅意味著從目前雇主處所獲得的未來收入的損失、退休后福利的損失，還意味著未來就業機會的減少。Hermalin、Weisbach[6]指出最優披露策略并不是完全透明的，尤其是對于壞消息而言。第二，除了與職業發展相關的損失，披露負面消息所導致的與企業績效掛鉤的獎金的減少、授予的股票期權數量的減少以及公司股價的下跌都會使管理層遭受損失。

綜合而言，管理層有隱藏負面消息的強烈動機，并預期企業隨后的經營活動允許他們掩蓋這些負面消息。但隨著負面消息的累積，當隱瞞負面消息的成本遠大于收益時，管理層再也無法掩蓋這些負面消息，積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內大幅下跌，造成股價崩盤[2]。

2.股價崩盤風險。股價暴跌加劇了股票市場的波動，加深了資本市場的動蕩，削弱了投資者的信心，因此，探索哪些因素影響了股價崩盤風險以及如何緩解這種風險，具有較大的現實意義。

眾多學者主要從內部公司治理機制和外部監管渠道等方面來考察影響和緩解股價崩盤風險的因素。具體而言，在公司內部治理方面，Kim 等[7]比較了CFO 和CEO 的股權激勵與股價崩盤風險的關系，發現對這兩者的股權激勵均與股價崩盤風險正相關，但對前者進行股權激勵的影響更大；Xu 等[8]指出國有企業的超額福利與股價崩盤風險正相關；葉康濤等[9]研究發現加強內部控制信息披露有助于緩解股價崩盤風險；王化成等[10]從大股東持股比例角度考察了其與股價崩盤風險的關系，發現第一大股東持股比例越高，上市公司面臨的股價崩盤風險越低；在控股股東股權質押方面，謝德仁等[11]研究指出與不存在控股股東股權質押的企業相比，存在控股股東股權質押的企業所面臨的未來股價崩盤風險更低。

此外，更多研究從媒體監督、機構投資者、分析師關注和政府監管等方面考察了企業外部監督渠道對股價崩盤風險的緩解作用。盡管關于股價崩盤風險影響因素的研究成果豐富，但尚未有研究關注一些非正式的信息溝通渠道對管理層隱藏負面消息的能力的影響。企業集團成員企業之間聯系緊密，使得非公開信息得以在成員企業之間流動。本文將從企業集團結構這一非正式的外部網絡渠道出發，考察其對管理層隱瞞負面信息的抑制效用，拓展了關于股價崩盤風險影響因素的研究。

3.企業集團與股價崩盤風險。企業集團在世界各國廣泛存在，尤其在新興資本市場中發揮著重要作用。集團內部通常存在著頻繁而廣泛的關聯交易，涉及產品或資產的購銷業務、擔保業務和資金交易[12]，并購活動[13]，稅收負擔[14]，以及研發活動[15]等。目前對企業集團的研究主要有兩種觀點，即支持假說[16]和掏空假說[17]。支持假說認為企業集團的存在不但降低了交易成本、提高了企業價值[18]，還能有效緩解融資約束[19]；相反，掏空假說認為集團內控股股東存在掏空行為[20]，損害了中小股東的利益和企業價值[21]；此外，更有學者認為企業集團內部同時存在著掏空和支持兩種效應[1]。不論是支持假說還是掏空假說，都是從企業集團內部成員企業之間的交易行為這一微觀視角來考察企業集團存在的原因和利弊，尚未有研究探討企業集團式組織結構的存在對維護資本市場穩定的作用，比如對股價崩盤風險可能產生的抑制作用，本文的研究將填補這一研究領域的空白。

眾多研究指出集團內部的成員企業是消息靈通的投資者（well-informed investor）。Anderson、Reeb[3]指出，集團企業長期積累的知識和信息可以通過完善公司監督和促進其與資本市場的互動來為外部投資者帶來利益。Chan 等[22]發現通過對本公司股票的交易，家族企業的CEO 比非家族企業的CEO 獲得了更多收益，說明集團內的成員企業掌握了更多的信息，具有信息優勢。隨后，Anderson等[23]通過檢驗家族企業式組織結構和內幕交易之間的關系，發現在利空消息公布之前，與非家族企業相比，家族企業發生了更多的超額賣空交易，說明集團內部成員企業之間的緊密聯系導致了對企業經營活動有重大影響的尚未公開信息的提前泄露。

綜合上述分析，企業集團式組織結構使得重大非公開信息在集團內部的傳遞成為可能，抑制了管理層隱瞞負面消息的能力，緩解了負面消息的累積，降低了股價崩盤風險。由于在我國資本市場上，幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業集團[1]，因此本文預期上市公司所隸屬集團內的關聯成員企業越多，具有信息優勢的投資者就越多，管理層就越不容易隱藏并積累負面消息，企業面臨的未來股價崩盤風險越低。據此本文提出：

假設1：關聯成員企業越多，集團內上市公司面臨的股價崩盤風險越低。

不同于非上市公司，上市公司受到了更多的分析師的關注以及媒體的報道。分析師關注和媒體報道作為一種外部公共監督機制，有助于提早揭示管理層隱瞞和積累的負面信息，使得這些非公開信息早日被投資者所獲知，壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，有助于降低股價崩盤的風險[24]。因此，相對于只有一家上市公司的企業集團而言，具有兩家及以上上市公司的企業集團獲得了更多的關注，其管理層更不容易隱藏負面信息，由于負面消息的累積和突然釋放而導致股價暴跌的可能性更低。據此本文提出：

假設2：與“獨生子”相比，當企業集團包含兩家及以上上市公司時，集團內上市公司面臨的股價崩盤風險更低。

進一步地，當企業集團包含兩家及以上上市公司時，上市公司是否處于同一行業同樣影響著股價崩盤風險水平。同行業內的企業具有一定的相似性，投資者也往往通過對同行業企業的考察來對本行業內的其他企業進行判斷，Kedia等[25]和Gleason等[26]的研究證實了這一觀點。Kedia等[25]指出，當一家企業發生財務重述時，同行業的企業更有可能進行盈余管理。Gleason 等[26]研究發現，當一家企業發生財務重述時，與其處于同一行業但是并未發生財務重述的企業的股票價格也會降低，說明投資者通過一家企業的負面信息來推斷同行業其他企業可能也存在類似的負面事件。因此，當集團內上市公司處于相同行業時，一家上市公司的投資者更容易根據本行業的信息而獲取集團內其他同行業上市公司的非公開負面消息，減少了負面消息的積壓和由此導致的股價崩盤風險。據此本文提出：

假設3：當集團內的上市公司處于同一行業時，上述股價崩盤風險更低。

三、數據及研究設計

1.樣本選取。本文選取2007～2016年所有A 股上市公司為樣本，上市公司所隸屬企業集團的信息由手工搜集得到。選擇2007年為研究期間起點的原因是，2007年實施了新的企業會計準則，以此為起點可以避免由于準則變動而帶來的干擾。同時還刪除了金融企業和數據不全的企業，最后得到13167個觀測值。除手工整理的數據外，本研究所用其他數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

2.股價崩盤風險的衡量。借鑒Kim等[7，27]和孟慶斌等[28]的研究，本文構建以下兩個變量來分別衡量企業的股價崩盤風險（記為CrashRiski，t）。

對方程（1）進行回歸，得到殘差項εj，τ：

其中，rj，τ為股票j在第τ周的考慮現金紅利再投資的收益率，rm，τ為第τ周A股市場的市值加權平均收益率，本文在模型中還加入了滯后項和超前項以控制股票的非同步性交易。據此，計算企業j在第τ周的股票回報率，Wj，τ=ln（1+εj，τ）。

根據得到的周股票回報率Wj，τ，構建以下兩個代表企業股價崩盤風險的變量：

（1）負收益偏態系數（NCSKEW）：

其中，n為企業i每年的股票交易周數。NCSKEW越大，表示股票越容易崩盤，反之亦然。

（2）收益上下波動率（DUVOL）：

其中，nu是股票i 的周收益率大于市場平均收益率的周數，nd是股票i 的周收益率小于市場平均收益率的周數。DUVOLi，t越大，企業面臨的股價崩盤風險越大。

3.實證模型。為驗證假設1，構建模型（4）：

其中，CrashRisk 代表企業未來的股價崩盤風險，由NCSKEW 和DUVOL 兩個變量來度量。需要注意的是，被解釋變量是第t+1期的數據，解釋變量為第t期的數據。主要的解釋變量為PARTIES，用關聯企業的數量加1 再取自然對數計算。根據假設1，關聯企業數量越多，上市公司所面臨的股價崩盤風險越高，因此本文預期PARTIES的系數顯著為負。

借鑒Kim 等[7，27]和Xu 等[8]的研究，本文還控制了其他可能影響股價崩盤風險的因素，包括：超額換手率（DTURN）、周收益率的標準差（SIGMA）和均值（RET）、企業規模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）和盈余操縱（DA）等。Year 和Industry 分別代表年度和行業固定效應。主要變量的定義列示在表1中。

表1 主要變量定義

進一步地，構建模型（5）來驗證本文的假設2：

其中，LIST為上市公司是否為集團內“獨生子”的虛擬變量，具體見表1。根據假設2，本文預期LIST的系數顯著為負。

本文通過構建模型（6）檢驗集團子上市公司是否隸屬于同一行業對上市公司股價崩盤風險的調節作用：

其中，IND 為集團內兩家上市公司是否隸屬于同一行業的虛擬變量，具體含義如表1所述。根據假設3，本文預期LIST×IND的系數顯著為負。

四、實證結果分析

1.描述性統計。表2 列示了主要變量的描述性統計結果。可以看出，NCSKEWi，t+1的均值為-0.275，標準差為0.671；DUVOLi，t+1的均值為-0.185，標準差為0.488，均與孟慶斌等[28]的統計結果相近，一定程度上驗證了本文指標計算的準確性。LISTi，t的均值為0.320，說明32%的上市公司所隸屬的企業集團包括不止一家上市公司。

表2 主要變量的描述性統計

此外，模型（4）、模型（5）和模型（6）的VIF 均值分別為2.82、2.80 和2.78，因此本研究不存在嚴重的多重共線性問題。

2.多元回歸結果分析。本文首先使用模型（4）檢驗關聯企業的數量與股價崩盤風險的關系，表3的第（1）列和第（2）列報告了這一部分的回歸結果。具體而言，當被解釋變量分別為NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1時，PARTIESi，t系數 為-0.025（t=-2.853）和-0.013（t=-2.041），分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明上市公司的關聯企業越多，股價崩盤風險越低，驗證了本文的假設1。

對模型（5）進行回歸的結果列示在表3的第（3）列和第（4）列中，當被解釋變量為NCSKEWi，t+1時，LISTi，t上的系數為-0.035（t=-2.701），在1%的水平上顯著為負；當被解釋變量為DUVOLi，t+1時，LISTi，t上的系數為-0.022（t=-2.384），在5%的水平上顯著為負。以上結果說明，與只有一家上市公司的企業集團相比，當企業集團包括兩家或以上上市公司時，集團內的成員企業面臨的未來股價崩盤風險更低，支持了假設2的預期。

表3 假設1和假設2的回歸結果

對模型（6）的回歸結果列示在表4的第（1）列和第（2）列中，檢驗的是集團內上市公司是否處于同一行業對未來股價崩盤風險的影響。由表4的前兩列可以看出，LISTi，t×INDi，t的系數分別為-0.044（t=-2.663）和-0.029（t=-2.510），并分別在1%和5%的水平上顯著，說明當集團內的上市公司處于同一行業時，未來股價崩盤風險更低，假設3得以支持。

五、進一步分析和穩健性檢驗

1.關聯方交易和股價崩盤風險。前述分析認為由于企業集團內的成員企業之間聯系緊密，關于集團企業的尚未公開的重大負面信息已經在集團內部流動，這壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，緩解了負面消息的積壓，進而降低了股價崩盤的風險。如果這一觀點成立，那么各成員企業之間聯系的緊密程度將影響股價崩盤風險降低的程度，即成員企業之間聯系越緊密，上市公司未來股價崩盤風險越低。

表4 假設3的回歸結果及進一步分析

為驗證這一假說，本文使用關聯方交易涉及的金額來衡量成員企業之間聯系的緊密程度，認為關聯方交易涉及金額越大，成員企業之間的聯系就越緊密。接下來本文構建模型（7）對此進行檢驗：

其中，RPT 為關聯方交易金額取自然對數，其他變量的含義與前文一致。表4 的第（3）列和第（4）列展示了模型（7）的回歸結果。關聯方交易金額與股價崩盤風險負相關，并分別在1%和5%的水平上顯著，這說明成員企業之間關聯方交易金額越大，相互之間的聯系越緊密，非公開的負面信息積壓得越少，未來股價崩盤風險越低，驗證了本文的預期。

2.穩健性檢驗。本文的實證分析控制了行業固定效應和年份固定效應，為保證實證結果的穩健性，在這一部分，本文控制了企業固定效應和年份固定效應后對主要模型進行回歸，主要結論仍然保持不變。

六、研究結論

本文通過手工搜集的企業集團數據，檢驗了企業集團這一組織形式對股價崩盤風險的影響。研究發現：當集團內上市公司的關聯企業越多時，其面臨的未來股價崩盤風險越低；進一步地，與僅包括一家上市公司的企業集團相比，包括兩家及以上上市公司的企業集團內上市公司所面臨的未來股價崩盤風險更低，且集團內上市公司所屬行業相同時，股價崩盤風險更低；關聯方交易金額越大，企業之間的聯系越緊密，股價崩盤風險越低。

本文的研究具有重大的理論貢獻和實踐意義。從理論上看，本文以集團結構這一非正式信息傳播渠道為切入點，考察了其對股價崩盤風險的影響，不僅豐富了股價崩盤風險影響因素的研究，還進一步增進了既有研究對企業集團的認識。從實踐意義上看，本文的研究表明與發達資本市場相比，新興市場中企業集團在抑制股價崩盤風險、維護金融市場穩定方面起到了積極作用，對我國現階段正在進行的國有企業混合所有制改革提供了重要的政策啟示。