上市公司公開增發定價的錨定效應

袁克麗，翟淑萍（博士生導師）

一、引言

增發是上市公司主要的再融資方式之一。關于股票發行中的折價問題研究大部分是討論IPO折價的理論模型，但只要存在信息不對稱問題，這些理論模型仍然可以應用于增發定價。股票發行定價是上市公司融資決策的主要內容，定價是否合理直接關系到發行事件的成敗。黃建中[1]認為IPO 的發行定價主要與公司估值詢價有關，而增發定價通常與市價掛鉤，增發定價實際上取決于定價基準日的確定和市價折扣率的選擇。

《上市公司證券發行管理辦法》要求公開增發價格不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價，明確了公開增發的定價基準日為招股意向書公告日，同時限制了公開增發的最低價格。然而上市公司為了成功發行，公開增發價格的確定需要綜合考慮多種因素。自2000年以來，我國上市公司公開增發折扣率一直在-3.62%～86%間波動。較大的波動說明我國資本市場極不穩定，所以研究上市公司公開增發定價的規律對于引導投資者正確的投資方向，最終實現資源的最優配置具有重要的實踐意義。

錨定效應是指個體在不確定情境下的決策會受到初始無關錨影響，致使其隨后的數值估計偏向該錨的一種判斷偏差。Tversky、Kahneman[2]通過研究發現，給定不同的初始值會對測試者的數值估計產生影響，且估計值最終偏向于初始值。即個體的判斷是以初始值或錨值為依據，然后進行不充分的向上或向下調整，即所謂的“錨定與調整”。宋常等[3]發現，分析師以過去的盈余變化作為錨定值來預測未來收益，當盈余消息公布時，上市公司股價圍繞錨值上下調整。George、Hwang[4]發現，投資者會選擇股價的前期高點作為其估值的錨定值，然后進行不充分的調整。上述研究表明，分析師盈利預測和股票投資者決策中存在錨定效應，那么，證券發行方在公開增發定價中是否也存在錨定效應呢？這是本文研究的主要問題。

本文的研究貢獻體現在如下兩個方面：①基于行為金融學理論研究發現上市公司公開增發定價中存在錨定效應，首次將行為金融學的錨定效應概念運用于對公開增發定價的解釋中，豐富了錨定效應的應用，拓展了學術上對增發價格確定的研究。②研究發現在不同產權性質和不同板塊上市的企業公開增發定價錨定效應影響因素具有差異，為進一步探討公開增發定價錨定效應影響因素提供了新的思路和經驗證據。

二、文獻回顧與假設提出

（一）增發定價的影響因素研究

Merton[5]的靜態資產組合模型是關于資產流動性與資產定價最早的理論。Aiyagari 和Gertler[6]、Browne等[7]研究發現，資產定價主要受資產的流動性影響，交易期限限制會導致資產流動性折價。Amihud、Mendelson[8]認為，在其他條件都相同的情況下，流動性高的資產定價會高于流動性低的資產。

章衛東[9]發現，我國上市公司定向增發新股的折扣率與股東的身份有關，上市公司向非關聯股東定向增發新股的折價率要高于向控股股東、實際控制人的折價率。當定向增發對象中機構投資者持股比例越大時，增發折扣率越低[10]。另外，定向增發折扣率也受投資者情緒影響[11]。支曉強、鄧路[12]基于投資者異質性視角研究發現，發行對象對定向增發折扣率有顯著的影響。

（二）錨定效應在財務領域的應用研究

饒育蕾[13]研究發現，投資者記憶中離現在最近的價格是其判斷未來股票價格的錨定值。許年行等[14]認為股改公司確定的支付對價也存在明顯的“錨定和調整”行為偏差。邊泓等[15]發現，在年度財務報告發布后的長時間窗口中，由歷史性會計信息確定的各股票間的股價初始相對關系，在這段時期的投資者決策過程中具有錨定效應。宋書彬[16]簡要總結了資本市場中錨定效應的特征，探討了錨定實證的方法，發現我國中小板與創業板上市公司IPO 定價對市盈率、市凈率的錨定效應明顯，但兩個板塊錨定目標有差異，中小板緊密錨定于市盈率，而創業板緊密錨定于市凈率。俞軍[17]發現上市公司定向增發折扣率的確定存在明顯的錨定效應。在公司層面，公司高管薪酬以同行業企業高管薪酬水平作為錨值，在此基礎上向上或向下調整[18]。陳仕華等[19]發現，如果并購溢價決策中同時存在內在錨效應和外在錨效應，那么外在錨效應會減弱或消失。

由上述文獻可以看出，增發定價主要受信息不對稱程度、資產的流動性、增發對象、機構投資者持股比例的影響。另外，也有文獻關注定向增發折扣率受投資者情緒和投資者異質性等非理性因素的影響，鮮有文獻關注公開增發定價的錨定效應及其影響因素。本文主要研究上市公司公開增發定價是否也存在錨定效應，以及不同產權性質、不同板塊上市的公司增發定價錨定效應的影響因素是否存在差異。

Chapman 等[20]認為錨定效應產生需要兩個條件：①測試者對“錨值”充分注意。Wilson等[21]發現，只要測試者對錨值充分注意，就會產生錨定效應。②錨值與目標值兼容。Chapman 等[20]發現，當錨值和目標估計值屬于同一個計量單位時產生錨定效應。因此，只要錨值受到充分的重視和注意，一般都會產生錨定效應，且當錨值與目標估計值兼容時，錨定效應更顯著。

根據上述“錨定效應”產生的條件，結合我國上市公司公開增發定價過程中表現出來的現象和特征，上市公司公開增發定價的事件符合“錨定與調整”特征：①對于初始成功實施公開增發的13 家上市公司，12.1746 的折扣率水平是個令人關注的數值，更是得到了即將公開增發公司的高度關注，而且12.1746 的折扣率水平與后續進行公開增發公司的折扣率水平在計量單位上相同，符合顯著錨定效應發生的條件。②2000年之后進行增發的公司，增發折扣率水平大多集中于12.1746。據統計，除2000年增發的13家公司外，截至2015年已成功實施增發的165家上市公司，其平均折扣率水平為13.8689，接近于12.1746，與錨定效應發生的現象相吻合。由此提出本文的核心假設：

上市公司公開增發定價中存在顯著的錨定效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2000～2015年A股上市且已公開增發新股的上市公司為研究樣本，并進行了如下篩選處理：①剔除了金融類上市公司；②剔除了當年同時進行過配股、發行可轉換債券和定向增發新股的樣本；③剔除控制變量缺失的樣本，最后得到符合標準的公開增發新股的樣本公司共178 家。本文數據來源于Wind和CSMAR數據庫。

（二）錨定效應存在性的檢驗

1.錨定值的選擇和度量。借鑒許年行等[14]的研究方法，若“錨定效應”存在，則尚未進行增發的公司在定價時，不但會以上年實施公開增發折扣率的均值作為錨定值，而且可能會以同行業實施公開增發折扣率的均值作為錨定值，即錨定值具有“動態性”。因此，本文將“錨值”分為“靜態錨”和“動態錨”兩種，分別定義如下：

根據Wu等[22]的計算方法，定義公開增發折扣率D1=（P1-P0）/P1，其中P1表示公開增發發行日前一天的股票收盤價，P0表示公開增發發行價格。根據《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司增發價格應不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價，在穩健性測試中，重新定義公開增發折扣率D2=（P2-P0）/P2。P2為公開增發招股意向書前20日收盤價均值。

2.錨定效應的檢驗。本文研究上市公司公開增發定價過程中是否存在“錨定與調整”的行為偏差。根據D-D-兩個差值是否顯著為0 的統計檢驗結果，判斷是否存在錨定效應。

如果上市公司公開增發定價存在錨定效應，則在初始的13家上市公司公開增發之后，其他上市公司公開增發折扣率將會圍繞進行不充分的上下調整。在統計上，各公開增發折扣率與對應的錨定值將不存在顯著的差異，即D-、D-差值在統計上應顯著為0。

（三）錨定效應影響因素的實證設計

判斷上市公司公開增發定價錨定效應的強弱，需要引入一些影響公開增發定價的其他因素。上市公司公開增發股票定價除受上一年度公開增發價格和同行業增發定價的錨值影響外，在剔除錨定值之后，其上下調整還可能會受上市公司所有權性質、增發規模、公司業績、公司未來增長機會、增發市盈率、大盤走勢等因素的影響。具體變量定義見表1。

根據錨定效應理論，如果錨定效應較強，則顯著影響增發定價的因素較少，即上市公司公開增發定價受“錨定值”的影響較大；反之，如果錨定效應較弱，則顯著影響增發定價的因素較多，即上市公司公開增發定價受“錨定值”的影響較小。

表1 變量定義

接下來將檢驗上市公司公開增發定價基于各“錨定值”上下調整過程中還受哪些因素的影響。其模型設計為：

進一步分析“低折扣率組”和“高折扣率組”樣本公司分別在“低靜態/動態錨定值”和“高靜態/動態錨定值”的基礎上錨定效應的強弱及其他影響因素。從2001年開始，將實施公開增發的公司按增發折扣率高低排序，并根據三分位數大小分為低、中、高三組；低折扣率組公司的“低動態錨”為上一年低折扣率組公司增發折扣率的平均值，高折扣率組公司的“高動態錨”為上一年高折扣率組公司增發折扣率的平均值。

四、實證分析

（一）公開增發定價錨的形成過程

表2 給出了上市公司公開增發折扣率的描述性統計結果。

表2 公開增發折扣率描述性統計

由表2 可知，2000年13 家上市公司公開增發折扣率的均值為12.17462，而所有178家樣本公司公開增發折扣率的總體均值為13.8689，兩者相差不大。由于公開增發股票進行外部融資是新生事物，絕大多數上市公司管理者缺乏增發定價的相關經驗和信息來源，很難找到可直接利用的參考值，也就無法確定“內部錨”，因此，上市公司管理層只能從外部獲取公開增發定價的錨值。

2000～2015年上市公司公開增發折扣率像坐過山車一樣上下波動，因此動態錨值選用上一年所有上市公司公開增發折扣率的均值。隨著資本市場上公開增發的規模不斷擴大，其他上市公司管理層不僅會以“2000年13 家上市公司公開增發折扣率均值”為參照點，而且還會以“上一年已經實施增發的所有上市公司公開增發折扣率均值”為標準來調整自身公開增發定價水平。靜態錨是固定不變的，自始至終為12.1746；動態錨從2001年開始表現出不斷上升的趨勢，在2003年達到高峰后出現不斷下降的趨勢，到2007年跌至6.0342，2008年又開始穩步上升，2010年再次達到高峰。整體來看，上市公司公開增發過程中定價折扣率大多集中在靜態錨附近，具有集聚現象，且圍繞靜態錨上下小幅波動，說明錨值的錨定作用是客觀存在的。

（二）公開增發定價錨定效應的檢驗和分析

表3 列示了公開增發折扣率錨定效應的檢驗結果。

表3 錨定效應的分析結果

上市公司公開增發折扣率與“靜態錨”、“動態錨”之間的差額（D-）、（D-）在統計上總體顯著為0，說明我國上市公司在公開增發定價過程中，確實存在明顯的錨定效應，假設得到驗證。即上市公司管理層會以“初始的13家上市公司公開增發折扣率均值”和“上一年已經實施增發的所有上市公司公開增發折扣率均值”為錨定值進行增發定價決策。根據以往的公開增發定價經驗積累以及對再融資政策的深入理解，公司管理層會考慮以“上一年已經實施增發的所有上市公司公開增發折扣率均值”作為定價參考點。因此，靜態錨和動態錨將同時存在，影響公司管理層的定價決策。

（三）公開增發定價錨定效應強弱的分析與檢驗

1.各變量之間相關關系分析。表4 列示了主要變量的相關系數。

表4 主要變量的相關系數矩陣

從表4 中可以看出，所有解釋變量之間的相關系數基本都在0.5 以下，說明不存在顯著的相關性。表5 通過對模型的多重共線性診斷顯示，各變量的“方差膨脹因子（VIF）”最大值為1.43，說明模型不存在共線性問題。

2.不同產權性質下錨定效應強弱的分析。國有企業是中國特色社會主義的經濟支柱，因此，在公開增發定價決策中會受到很多因素的影響。本文進一步分析不同產權性質下的企業公開增發錨定效應的強弱。模型（1）的回歸結果如表6所示。

無論是從全樣本還是子樣本來看，上市公司管理層在公開增發定價決策過程中主要受到靜態錨和動態錨影響，其他因素影響相對較小，說明錨定效應較強。其中，公開增發折扣率主要受到LEV、GROWTH兩個因素的影響，而與SIZE、ROA、FCF、LnPM、PE、CG等因素基本不相關。具體來說，在全樣本中，D-、D-均與資產負債率顯著正相關，即企業上一年年末資產負債率越高，其公開增發折扣率就越高。根據信號傳遞理論，企業資產負債率越高說明企業財務風險越高，投資者對此類企業投資意愿較低，為了吸引投資者購買企業股票，上市公司會給予更高的折扣率。在子樣本中，國有企業D-、D-均與銷售收入增長率呈顯著正相關關系，說明企業上一年銷售收入增長率越高，其公開增發折扣率就越高。這是因為企業未來增長機會較多時，其對資金的需求較大，為了盡快籌集資金投資于有良好前景的項目，企業會給予投資者較高的折扣率。與非國有企業相比，國有企業公開增發折扣率向靜態錨和動態錨上下調整的過程中受影響的因素較多，說明國有企業公開增發定價的錨定效應較弱。

表5 多重共線性分析

3.不同板塊錨定效應強弱的分析。雖然主板和中小板上市條件相同，但不同板塊的發行制度和交易制度存在差異，所以不同板塊的上市公司公開增發定價錨定效應的影響因素也會存在顯著差異。表7反映了不同板塊的上市公司公開增發定價基于靜態錨和動態錨的模型（1）的回歸結果。在中小板市場，D-與超額認購倍數顯著正相關，表明超額認購倍數越高，即投資者情緒高漲，推動股票價格上升，公開增發折扣率越高。D-與大盤走勢顯著正相關，表明在大盤強勁走高的情況下，絕大部分股價都會被看高，企業公開增發折扣率隨之越高。主板市場與總樣本回歸結果一致，D-、D-均與資產負債率顯著正相關。與中小板上市公司相比，主板上市公司公開增發折扣率向靜態錨和動態錨的上下調整過程中受影響因素較少，說明主板上市公司公開增發定價錨定效應較強。

4.不同折扣率組錨定效應強弱分析。模型（2）和模型（3）的回歸結果（表8）顯示，基于靜態錨的分析，僅在高折扣率組中，增發規模和企業資產負債率顯著影響公開增發折扣率的選擇；而在其他分組中，公開增發折扣率的影響因素仍然很少。因此，從公開增發折扣率分組來看，我國上市公司在公開增發定價決策過程中仍然主要受到錨定效應的影響。

五、穩健性測試

為檢驗實證結果的穩健性，重新定義公開增發定價折扣率為D2=（P2-P0）/P2。P2為公開增發招股意向書發表日前20個交易日收盤價的均值，P0表示增發發行價格，再次檢驗錨定效應的強弱。基于模型（1）的回歸結果（表9和表10）表明，除D-與大盤走勢顯著負相關以外，上市公司管理層在公開增發定價決策中受其他因素影響較小，錨定效應較強，假設仍然成立。

表7 不同板塊基于靜態錨和動態錨的模型估計結果

表8 高低折扣率組錨定效應強弱的分析

表9 不同產權性質下基于靜態錨和動態錨的模型估計結果

表10 不同板塊基于靜態錨和動態錨的模型估計結果

六、研究結論與啟示

本文選用2000～2015年上市公司數據為樣本，運用行為心理學中著名的“錨定效應”理論，對上市公司公開增發定價的確定及增發定價錨定效應的影響因素兩大問題進行檢驗。研究發現：①我國上市公司公開增發折扣率的確定存在顯著的錨定效應。絕大多數上市公司管理層都缺乏公開增發定價的經驗，以“初始的13家上市公司公開增發折扣率均值”為基點，形成外部錨啟動范式進行定價決策。隨著公開增發新股的經驗積累以及對融資政策的了解，公司管理層會以“上年已經實施增發的所有上市公司公開增發折扣率均值”作為定價基準，進行錨定和調整。②上市公司公開增發定價錨定效應的強弱主要與其資產負債率有關。研究發現上市公司資產負債率越高，公開增發折扣率就越高。進一步分析發現，國有企業銷售收入增長率對其公開增發折扣率的確定有顯著的影響。公司未來增長機會越多，資金需求越多，公開增發折扣率越高。而在中小板市場中，上市公司公開增發折扣率主要受超額認購倍數、大盤走勢的影響，在投資者情緒高漲或大盤強勁走高的情況下，絕大部分股價會被看高，企業公開增發折扣率越高。

本文的研究結論具有重要的理論和現實意義：①應用錨定效應理論對我國上市公司公開增發定價的形成機理進行了新的闡釋。②發現了國有企業和非國有企業之間錨定效應的差異，以及中小板市場特殊的錨定現象。這些發現為投資者判斷被投資方價值是否被高估（低估）提供了參考依據。③具有一定的政策含義。近年來，我國證券監管部門逐漸意識到增發定價對于資本市場的積極意義。發行價格是否合理關系到發行的成敗，也關系到資本市場資源能否合理配置。監管部門需要強化對公開增發企業信息披露的監管，信息透明、及時和公開才能保證增發定價的準確性，提高資本市場的定價效率。