貨幣政策調控對研發投資平滑行為的影響

謝喬昕（博士）

研發投資是技術創新活動的重要資源支持和先決條件。自2008年國際金融危機以來，我國經濟增速呈明顯放緩趨勢，由2007年的13%，降至2008年的9%，2017年經濟增速維持在6.9%的低位。與此同時，企業研發投資卻呈現明顯的逆周期特征，研發投資占GDP的比值由2009年的1.7%提高至2017年的2.12%。究竟是什么原因使企業研發投資維持相對平穩呢？

Dittmar、Mahrt-Smith[1]觀察發現，近年來，中國企業現金持有比率不斷提高。高水平現金持有會產生高昂的管理成本與機會成本，那么，企業保持高水平現金持有的動機是什么？現金持有與研發投資變動的正向關系是否蘊藏著內在聯系？大量研究結果顯示，當企業面臨外部融資約束和不確定性時，會通過現金持有建立研發準備金，以在受到外部資金負向沖擊時為研發投資提供資金支持，避免研發投資中斷產生的高額調整成本。早在2007年，財政部發布的《關于企業加強研發費用財務管理的若干意見》中就提出，企業可根據自身研發計劃及資金需求因素建立研發準備金制度，以確保研發資金供給的可持續性。

Brown、Petersen[2]創造性地對企業研發投資平滑行為的存在性進行了討論。此后，國內外學者圍繞企業研發投資平滑行為的動機、存在性以及內外部影響因素展開討論，得到了一系列有意義的研究成果。研發投資平滑行為績效的優劣理應是判斷研發投資平滑行為是否合理的重要依據，但目前這一方面的相關討論較為鮮見。同時，研發投資平滑行為作為企業應對融資環境不確定性的防御性措施，現有文獻有關外部融資環境變動對于企業研發投資平滑行為及其績效影響效應的考察尚不充分。基于此，本文在構建企業研發投資平滑行為及其績效測度模型的基礎上，利用滬深A 股制造業上市公司的經驗數據，對貨幣政策調控對于企業研發投資平滑行為及其績效的影響效應進行分析。

一、文獻述評

大量文獻研究表明，現金持有是企業應對外部融資市場不確定性的有益之舉[3]。近年來，國外對于研發投資平滑行為的研究逐步深入。Opler等[4]利用1971～1994年美國上市公司數據實證分析發現，企業的現金持有水平波動與研發支出高度相關，這種相關性在融資約束較高的企業中表現更為明顯。Brown等[5]提出，在20世紀90年代后期和21世紀早期，美國股票發行繁榮與蕭條周期對企業研發投入循環具有很好的解釋力，但其并未對企業如何克服財務波動，在股權融資市場發生波動的同時實現研發投資相對平滑的問題作進一步的探討。Schroth、Szalay[6]對現金持有在企業研發創新活動中的重要性進行了研究，結果發現與低現金持有水平的企業相比，高現金持有水平的企業在創新競爭中更有可能勝出。Brown、Petersen[2]開創性地對企業研發投資平滑行為進行考察，基于美國制造業企業經驗數據的研究結果表明，那些容易發生財務波動的企業普遍傾向于利用現金持有對研發投資進行平滑。在行為績效方面，他們發現小規模企業研發投資平滑活動顯著地降低了研發投資的波動幅度，但這種平滑行為的效果在大規模企業中并不明顯。Shin、Kim[7]認為，由于信息不對稱問題的存在，中小企業更愿意利用現金持有對其研發活動提供支持。一旦面臨融資約束，企業往往傾向于利用現金持有對研發投資進行平滑。相對于成熟企業，年輕企業具有更強烈的研發投資平滑行為動機。Hatakeda[8]以日本制造業企業為對象的實證研究發現，歸核化經營企業較多元化經營企業更偏好于研發投資平滑行為。

國內學者在現金持有與企業投資行為的關系方面積累了一定的研究成果[9-11]。但具體到企業投資平滑行為的研究并不多見，有關企業研發投資平滑行為的研究更是寥寥無幾。羅琦、肖文翀、夏新平[12]的研究發現，與低對沖需求企業相比，作為對沖工具的現金在高對沖需求企業經營中的作用十分明顯。劉端等[13]利用滬深A股經驗數據，證實了現金對于企業一般性資本投資具有重要的平滑作用，且這種作用會受到企業融資約束程度、現金流風險等特征因素的影響。企業研發平滑投資方面，楊興全、曾義[14]的實證分析發現，企業現金持有能夠對研發投資產生顯著的平滑作用，即證實了企業研發投資平滑行為的存在。融資約束越嚴重的企業，這種平滑行為越明顯，且金融發展水平的提高對企業研發投資平滑行為具有弱化效應。黃振雷、吳淑娥[15]以生物醫藥制造業上市公司為對象的研究發現，在面對財務狀況的大幅波動時，企業通常依賴現金持有平滑研發投資。企業研發投資平滑行為對次貸金融危機以來研發投資水平的提升具有良好的解釋力。劉端等[16]利用高科技行業上市公司面板數據分析發現，企業現金持有能夠有效地對研發投資進行平滑，這種平滑作用對企業產品市場競爭優勢具有重要影響。吳淑娥等[17]對現金持有平滑研發投資的作用機理進行了系統分析，發現現金持有對于企業研發投資的平滑效應是維持研發投資水平相對穩定的重要原因，內部現金流、關系型債務融資以及股權融資活動對企業研發投資平滑行為具有負向調節作用，而交易型債務融資則具有正向調節作用。

國內外學者已經圍繞企業投資平滑行為展開了大量討論，積累了一些有意義的研究成果，為本文的研究提供了良好的理論支撐。但現有研究在以下方面仍存在不足：一是國內研究對企業研發投資平滑行為效果的關注較少，對于研發投資平滑能否有效減少企業研發投資水平非合意性波動及提升研發投資價值效應尚不明確；二是貨幣政策調控作為企業外部不可控因素，對企業外部融資環境具有重要影響，其是否以及如何影響企業研發投資平滑行為，進而影響企業研發投資活動的順利開展，這方面的討論也相對匱乏。基于此，本文在對企業研發投資平滑行為存在性及其行為績效進行測度的基礎上，對貨幣政策調控對于企業研發投資平滑行為及其行為績效的影響進行分析，以期對現有研究提供借鑒。

二、理論分析與假設提出

Himmelberg、Petersen[18]認為，研發投資區別于其他投資活動的最大特征之一是其高昂的調整成本。在研發投資活動中，相當一部分開支為人員薪酬開支，特別是以高度專業化的研發人員、技術人員為對象的薪酬支付。一旦研發項目資金供給出現問題，部分研發人員勢必被解雇。如果研發項目資金供給短缺是應對短期財務困境的暫時性行為，在資金供給恢復后，企業就需要重新雇傭研發人員開展原有項目研究，額外的雇傭支出和培訓費用應運而生。這種研發人員解雇和重新雇傭不僅會產生高額支出耗費，同時也具有高昂代價。被解雇的研發人員掌握原有研發項目的關鍵信息，這些信息往往是公司極力保護、不愿意被競爭對手獲知的智力資產，而研發人員流動將會導致這些關鍵信息被競爭對手獲知，最終造成企業產品市場競爭力的削弱以及研發項目價值的減損。此外，由于研發項目通常以團隊形式運作，人員變動會打破原有運行路徑，導致研發項目進度的減緩或中斷。由于企業研發投資中斷會產生高昂的調整成本，企業會傾向于維持研發投資相對平滑以降低或避免調整成本。

企業研發投資的資金來源主要包括內部現金流與外部融資兩種渠道。內部現金流與企業經營風險掛鉤，經營風險的客觀存在決定了內部現金流內在波動性特征，使企業研發投資具有較高的投資現金流敏感性；外部融資方面，由于信息不對稱、融資費用以及融資制度約束的影響，企業通過外部融資為研發投資提供資金也存在不確定性。面對資金供給的不確定性，企業需要利用包括預防性現金持有在內的各類財務資源以保持研發資金供給的相對穩定。當企業面對資金供給負面沖擊時，可以通過減少現金持有緩解研發投資水平的下降；當資金供給相對充裕時，企業又可以通過現金儲備提高自身現金持有水平，從而實現研發投資跨期平滑。

貨幣政策對企業投資的影響具有供給與需求雙重效應[19]。供給方面，當貨幣政策緊縮時，銀行等金融機構出于避險需求傾向于對期限短、風險小的投資項目提供資金支持。與其他投資項目相比，具有長投資周期、高度信息不對稱及高風險特征的研發投資項目在貨幣政策緊縮時期會面臨相對更大的外部融資困難。從對沖需求看，這一階段企業具有更強的運用現金持有對沖外部融資負向沖擊從而維持研發投資平滑的行為動機。需求方面，貨幣政策緊縮導致資金要素短缺，市場利率提升，從而導致基于折現率計算的投資項目凈現值（NPV）降低。由于研發投資項目長周期特征，其凈現值對折現率具有更強的敏感性，即利率提升對研發投資項目凈現值具有更大的負面影響，從而導致其投資機會較其他項目被更大幅度地壓縮。從這一角度看，貨幣緊縮又會對企業進行研發投資平滑保持研發支出相對平穩的行為動機產生負面效應。同時，根據波特價值鏈理論，研發活動屬于支持性活動。在貨幣政策緊縮、企業資金供給出現困難時，企業財務資源更容易被配置給生產運營等剛性支出活動，以維持企業正常運作，即對企業投資結構偏向產生影響。考慮到研發投資項目存在高度信息不對稱問題，管理層與股東、大股東與小股東之間容易產生較大的價值分歧，在貨幣政策緊縮時期，將資金更多用于保障基本項目支出更容易得到企業利益相關者的認同。在這種情況下，貨幣政策緊縮可能會抑制企業研發投資平滑行為。據此，提出假設1：

假設1：貨幣政策緊縮對企業研發投資平滑行為具有弱化效應。

企業平滑研發投資的主要目的在于通過財務資源的跨期調配，降低內外部融資環境沖擊引發的研發投資水平非合意性波動，進而避免研發投資波動引發的包括人員雇傭、投資機會延誤等一系列調整成本。劉端、羅勇、陳收[20]的研究表明，企業投資平滑行為通過降低企業投資波動產生的調整成本，有效地改善了企業的產品市場競爭績效。在貨幣政策寬松時期，企業財務資源較為充裕，此時企業主要通過節制研發投資、補充資金池的方式實現研發投資平滑，平滑難度相對較低。而在貨幣政策緊縮時期，企業實現研發投資平滑的方式主要是動用資金池資源作為研發投資資金支持的補充，避免研發支出受到外部融資約束影響而下滑。由于貨幣政策緊縮時期企業財務資源相對稀缺，生存壓力較大，企業出于生存需求的考慮，往往傾向于將更多資源配置到生產運營等剛性活動領域，以維持生產經營活動的正常運行。這一行為傾向導致研發投資平滑行為在貨幣政策緊縮時期不可避免地受到不同程度的限制，難以動用充足的資金池資源補充研發投資支出，使得研發投資支出面臨下滑甚至中斷的風險，對企業研發投資平滑行為的連續性產生負面影響，不利于研發投資活動的平穩開展，最終對研發投資平滑行為績效造成負向影響。據此，提出假設2：

假設2：貨幣政策緊縮對企業研發投資平滑行為績效具有負向影響。

三、研究設計

1.數據來源。考慮到企業研發投入存在典型的行業特征，且制造業作為我國主板上市公司中企業數量最多的行業，本文選擇滬深兩市A 股制造業上市公司為研究樣本，樣本期為2011～2016年。為保證數據的有效性，對原始樣本做如下處理：①剔除樣本期內所有權發生變更的公司；②剔除樣本期間被ST、?ST、PT的公司；③剔除任一變量數據缺失的公司；④剔除數據異常（如營業收入、凈資產為負值）的公司，最終得到445 家公司樣本。數據來源方面，貨幣政策變量數據主要來源于中國人民銀行網站，企業研發投入數據來源于年報手工收集整理，其余數據均來源于銳思（RESSET）數據庫。為避免極端值對估計結果的影響，本文對連續變量進行了1%和99%分位數水平上的縮尾（winsorize）處理。

2.模型構建及變量說明。國內外已有文獻考察企業投資行為的模型主要包括托賓Q 模型與歐拉方程模型兩類。鑒于企業研發投資平滑行為具有動態調整特征，選擇歐拉方程對企業研發投資動態調整過程進行測度較為合適。參考Brown 和Petersen[2]、楊興全和曾義[14]的研究，構建研發投資平滑行為測度模型如下：

其中：被解釋變量RDi，t表示企業研發投資；解釋變量△Cashi，t為當期現金持有變動額，用以檢測企業研發投資對于現金持有變動的敏感程度，進而判斷企業是否存在研發投資平滑行為。當企業存在研發投資平滑行為時，預計β1顯著為負。控制變量方面：RDi，t-1用以控制上一期研發投資對于本期研發投資的滯后影響；（用以控制研發投資凸性調整成本；Agei，t為企業存續時間；CFi，t表示企業現金流；Growi，t為企業成長性。式中i 和t 分別表示企業與年份；αi和ηt分別用來控制難以觀測的個體效應與時間效應；εi，t表示殘差項。

進一步，構建研發投資平滑行為績效評價模型：

其中：Peri，t表示企業經營績效，考慮到研發投資的滯后性特征，使用未來三期經營績效的簡單平均值衡量；Levi，t為企業負債水平；其余變量含義與式（1）相同。為測度研發投資平滑行為績效，依據方程（1）殘差將樣本企業區分為高研發投資平滑與低研發投資平滑兩組，通過比較各自δ1大小判斷研發投資平滑行為是否達到改善研發投資績效的目的。如果高研發投資平滑組的δ1估計系數大于低研發投資平滑組，說明研發投資平滑行為對研發投資績效相關性產生了改善效應，研發投資平滑具有良好的行為績效，反之，則說明研發投資平滑行為無效。

將貨幣政策代理變量MP作為交互項分別引入模型（1）與模型（2），分別得到：

如果β2顯著為正，說明貨幣政策緊縮會弱化企業研發投資平滑行為，假設1成立；在研發投資平滑行為績效測度方面，沿循模型（2）的分析思路，如果高研發投資平滑組δ2估計系數小于低研發投資平滑組且為負數，說明貨幣政策緊縮會對企業研發投資平滑行為績效產生負面影響，假設2成立。

上述方程涉及變量的計算方法如表1 所示。為消除異方差對估計結果可能的影響，模型全部變量均進行了標準差調整。

表1 變量含義及計算方法

四、實證分析

1.描述性統計與相關性分析。表2 給出了相關變量描述性統計結果。

表2 描述性統計

由表2可以發現，在樣本期間內，樣本企業研發投資強度RD 均值為3.37%，企業現金持有變動額△Cash均值為2.03%，RD與△Cash 的最大值與最小值之間均存在較大差距，說明企業之間在研發投資活動以及現金持有調整行為方面存在明顯差異。

表3 給出了主要變量的Pearson 相關系數矩陣。由表3 可知，主要解釋變量間的相關系數均小于0.5，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。RD與△Cash之間的相關系數為-0.4694，初步驗證了企業存在利用現金持有維持研發投資水平的行為。

表3 相關性分析

2.貨幣政策調控對企業研發投資平滑行為的影響。表4 給出了模型（1）的估計結果。從表4 列（1）可以看到，當期現金持有增量△Cashi，t對企業研發投資的影響系數為-0.0945，且通過了1%的顯著性水平檢驗。其經濟含義在于，在其他變量不變的條件下，如果企業每減少1單位現金持有，研發投資支出就會增加0.0945個單位。這意味著，當企業面臨融資環境負向沖擊時，會動用現金財務資源對研發投資提供支撐，以避免研發投資受到融資因素限制發生波動，證實了企業研發投資平滑行為的存在。列（2）與列（3）分別引入以實際利率與貨幣供給量度量的貨幣政策代理變量MPr與MPM。其中（△Cash×MPr）i，t估計系數顯著為正，（△Cash×MPM）i，t估計系數顯著為負，考慮到在貨幣政策緊縮條件下，實際利率上升、貨幣供給量下降，列（2）和列（3）估計結果均說明貨幣政策緊縮反向調節現金持有對于研發投資具有的平滑效應，即貨幣政策緊縮對企業研發投資平滑行為具有弱化效應，假設1得到驗證。由于研發投資具有周期長、不確定性高等項目特征，決定了其在貨幣政策緊縮時期較其他投資項目更容易受到負向沖擊，從而削弱了企業進行研發投資平滑，維持研發投資水平的行為動機。另外，在貨幣政策緊縮條件下，企業將更多的資源配置給日常運營活動等剛性支出更能滿足企業生存的需求以及利益相關者的期望，因此，貨幣政策緊縮對企業研發投資平滑行為的開展具有負向影響效應。

控制變量方面，RDi，t-1系數顯著為正，說明研發投資活動存在明顯的慣性效應估計系數顯著為負，反映出研發投資調整成本是研發投資凸函數，與傳統理論假設相符；Agei，t系數顯著為正，說明成熟期的企業具有更高的研發投資水平；CFi，t系數顯著為正，說明現金流對企業研發投資具有顯著的正向促進作用，這與研發投資活動的資金支持很大程度上依賴于內部現金流密切相關；Growi，t系數顯著為負，其經濟含義在于企業成長性越高，營業收入增長速度越快，財務資源越短缺，企業研發投資強度越低。

表4 貨幣政策調控與企業研發投資平滑

3.貨幣政策調控對企業研發投資平滑行為績效的影響。為檢驗企業研發投資平滑行為績效以及貨幣政策調控對研發投資平滑行為績效的影響，借鑒劉端等[16]的分析思路，利用模型（1）回歸殘差絕對值|εi，t|將樣本企業區分為高研發平滑組與低研發平滑組。對于|εi，t|較大的企業，其實際研發投資與擬合研發投資偏離程度越大，說明企業研發投資平滑行為越少，劃入低研發平滑組；反之，企業研發投資平滑行為越多，劃入高研發平滑組。通過對各組模型（2）估計結果的比對對假設2 進行檢驗估計，結果如表5 所示。表5 列（4）與列（5）為不包含貨幣政策變量的方程估計結果，其中低研發平滑組RD變量系數要明顯小于高研發平滑組，說明高研發平滑組的研發投資對企業績效具有更大的促進作用，研發平滑行為有效地改善了研發績效產出。表5 列（6）與列（7）、列（8）與列（9）中引入了貨幣政策代理變量。其中以MPr為代理變量的估計結果顯示，（RD×MPr）i，t估計系數在高研發平滑組與低研發平滑組中均顯著為負，且高研發平滑組的估計系數要小于低研發平滑組，說明貨幣政策緊縮及研發投資平滑對于研發投資績效產出產生了負面影響，假設2 得到支持。以MPM為代理變量的估計結果表明，（RD×MPM）i，t估計系數在表5 列（8）與列（9）中均顯著為正，且高研發平滑組的估計系數高于低研發平滑組，考慮到貨幣供應量與利率變動的反向關系，該組估計結果的經濟含義與MPr估計結果一致，即貨幣政策對研發投資平滑行為的績效具有負向作用。

控制變量方面，Agei，t、CFi，t、Levi，t對企業投資平滑行為績效具有顯著正向影響，即企業越成熟、現金流越充裕、債務杠桿水平越高，則企業投資平滑行為績效越好；Growi，t對企業投資平滑行為績效的影響系數顯著為負，企業的高成長速度會在一定程度上負向影響投資平滑行為績效。

4.穩健性檢驗。為保證研究結論的一致性和可靠性，本文對核心結論進行了相應穩健性檢驗：①為克服變量間內生性問題對估計結果的影響，以相關變量滯后一期項為工具變量，利用GMM 方法對模型進行估計，估計結果與本文基本結論一致；②將基于時期加權法計算的實際利率與貨幣供給量指標作為貨幣政策的測度變量對模型進行估計，估計結果并未發生明顯變化；③依照三分位數法對樣本企業研發投資平滑行為進行歸類分組，對研發投資平滑的行為績效進行分組比對，并采用總資產收益率與托賓Q值作為經營績效替代變量對方程進行估計，估計結果仍支持假設2。受篇幅限制，本文未對相應檢驗結果進行列示。

表5 貨幣政策調控與企業研發投資平滑的行為績效

五、研究結論與啟示

本文利用滬深A股制造業上市公司2011～2016年面板數據，對貨幣政策調控對于企業研發投資平滑行為及其績效的影響進行實證考察。研究結果顯示，企業存在研發投資平滑行為；貨幣政策緊縮對企業研發投資平滑行為具有負面效應，即抑制了研發投資平滑行為的實施；同時，貨幣政策緊縮也會對研發投資平滑行為績效造成負面影響。本文的研究從貨幣政策視角為企業研發平滑行為決策及其行為績效運行機理提供了經驗證據。

本文的政策啟示在于：現金作為戰略性財務資源，其作為融資環境負向沖擊的緩沖儲備，在維持研發投資水平持續穩定，避免研發投資非合意性波動產生的高額調整成本方面具有不可或缺的重要作用。我國目前制造業上市公司的問題不在于是否采取研發投資平滑行為，而是在不同的貨幣政策調控環境下，未采取一致的研發投資平滑決策行為，導致研發投資平滑行為績效受到影響，未能發揮平滑行為應有的作用效果。這就要求企業利益相關方充分重視研發平滑行為決策在推進研發投資項目方面的積極意義，制定一致的研發投資平滑決策行為規則。政府方面應完善現有創新激勵政策，提供貨幣政策緊縮時期針對性的創新激勵制度安排，降低貨幣政策緊縮對于企業創新活動的負面影響，維持企業創新活動的穩定開展。