溫氏股份豬瘋狂背后的風險

姚利磊

2019年是豬周期效應凸顯最為明顯的一年，被市場稱之為超級豬周期。

“風口的豬”繼續(xù)瘋狂。新牧網(wǎng)顯示，全國生豬平均價格從2019年1月1日的13.4元/kg上漲到10月24日的41元/kg，漲幅高達206%，本次豬周期上升期中豬價上漲速度和幅度遠高以往，畜禽養(yǎng)殖企業(yè)獲益明顯。

2019年1-9月，以肉豬和肉雞養(yǎng)殖為主業(yè)的溫氏股份（300498.SZ）實現(xiàn)營收483.1億元，同比增長18.29%，實現(xiàn)扣非凈利潤51.36億元，同比增長82.76%。業(yè)績大幅增長助推股價上漲，2019年以來溫氏股份股價漲幅超60%，市值超過2000億元，成為A股畜牧業(yè)市值第一大公司。

本輪豬周期時間有多長、影響有多大，市場投資者給予畜禽養(yǎng)殖企業(yè)受益的期望就會有多高，2019年以來A股相關(guān)上市公司的股價暴漲就是投資者對于本輪豬周期影響力的高期望的佐證。

豬周期的下降期或許比前兩次短得多，豬價下降速度或許會比本次上漲速度還要快。

事實上，本次疫情引發(fā)的豬肉價格極速上漲受到相關(guān)部門高度重視，調(diào)控力度超以往，疫情影響不可持續(xù);既然是周期，上升期結(jié)束之后必然是下降期，上升期的幅度越大、速度越快，往往會導致下降期的幅度和速度更甚;溫氏股份以“公司+農(nóng)戶”緊密性的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主，合同鎖定回購價格，下降期受到?jīng)_擊會更大。

政策調(diào)控

在豬肉市場供不應球、豬肉價格急速上漲的背景下，國務(wù)院常務(wù)會議確定穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價措施，隨后各部門相繼出臺生豬供給和生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)支持政策。

多套政策從提高運輸效率、規(guī)范畜禽養(yǎng)殖禁區(qū)、保障生豬養(yǎng)殖用地需求、加大金融政策支持、簡化審批、積極帶動中小養(yǎng)豬場發(fā)展、完善動物疫病防控體系等多方面加大對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的扶持力度。

尤其是國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》，其從生豬養(yǎng)殖長期發(fā)展目標到具體落實向各地政府、各部門提出了全面要求。政策對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)全面支持，將在滿足生豬生產(chǎn)規(guī)律基礎(chǔ)之上加速市場供需平衡，豬周期影響時間或許會比市場預期的短一些。

另外，極限壓力加速非洲豬瘟疫苗研發(fā)。本次非洲豬瘟引發(fā)的超級豬周期使得我國生豬產(chǎn)業(yè)的短板和問題暴露的更加凸顯，各機構(gòu)在相關(guān)部門壓力下，研發(fā)速度將會提升，進一步減小投資者對豬周期影響的預期。

豬周期下降期推演

本輪豬周期引發(fā)于2018年8月的非瘟疫隋，疫情發(fā)生后生豬及能繁母豬存欄快速下降，2019年9月，能繁母豬存欄同比下降38.9%。可繁殖母豬從妊娠到生豬出欄需要大約10個月的時間，短時間內(nèi)生豬市場供不應求，生豬出欄價格從2019年2月開始上漲，繼而引來豬周期上行周期。

從歷史豬周期來看，上行期持續(xù)時間在14-25個月之間。由于本次疫情嚴重、能繁母豬存欄量下降最大，市場預期的養(yǎng)殖戶復產(chǎn)時間受到一定影響，上行周期時間或達歷史最長。而上行周期越長，生豬價格維持高位的時間越長，生豬養(yǎng)殖企業(yè)受益時間就越長。

事實上，本次豬周期凸顯出我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)多方面弊端，引起政府高度重視。

因此從政策方面增強養(yǎng)殖戶信心將加快養(yǎng)殖戶復產(chǎn)，豬價在市場供需平衡之前就有可能回落，本次豬周期上行期時間或許要比市場預期的更短。

溫氏股份在天時地利人和的條件下繼續(xù)擴張產(chǎn)能，保持龍頭地位或許是溫氏家族非做不可的事情。

本次政策對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)支持力度較大，穩(wěn)定增產(chǎn)保證自給率成了各省政策要求，規(guī)模以上生豬養(yǎng)殖企業(yè)和中小養(yǎng)殖戶集中改擴建，各省產(chǎn)能同時擴大。

上漲周期結(jié)束必然引發(fā)更大規(guī)模的集中供應，豬周期的下降期或許比前兩次短得多，豬價下降速度或許會比本次上漲速度還要陜。彼時規(guī)模越大的企業(yè)虧損或許更為嚴重。

輕資產(chǎn)模式的風險

溫氏股份以“公司+農(nóng)戶”緊密性的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主。公司與農(nóng)戶簽署委托養(yǎng)殖合同，上市公司向農(nóng)戶銷售仔豬、飼料、疫苗，只做記賬處理，而不進行現(xiàn)金結(jié)算。農(nóng)戶負責農(nóng)戶建設(shè)或者租賃養(yǎng)殖場并進行養(yǎng)殖，生豬產(chǎn)權(quán)歸屬于公司。生豬達到一定要求時公司按合同價格進行回收，扣除仔豬、飼料、疫苗等費用結(jié)算農(nóng)戶利潤。

輕資產(chǎn)模式一方面有助于公司增加養(yǎng)殖效率、控制養(yǎng)殖成本，另一方面有助于公司規(guī)模的快速擴張。

作為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，溫氏股份2018年生豬出欄2229.7萬頭，僅占我國生豬總銷售量的3.2%，排名第二的牧原股份1101萬頭，占總銷量的1.58%。2018年我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)CR20不到10%，競爭格局較為分散。

從規(guī)模化養(yǎng)殖程度來看，2018年我國出欄量500頭以上養(yǎng)殖場總出欄量占比為49.10%，美國2012年5000頭以上的養(yǎng)殖場的生豬銷量占比達到90%以上，對比來看，我國的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能集中度提升空間很大。

作為知名龍頭企業(yè)，溫氏股份占有很大優(yōu)勢，尤其在疫情和政策支持的背景下更是有助于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)加速市場集中，市場投資者對溫氏股份加速收割市場份額抱有較大的期待。

事實上，身處具備較強周期性產(chǎn)業(yè)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)在擴張市場規(guī)模時需要循序漸進，很多企業(yè)在周期性上漲時大舉擴張，而到了周期下降期面對巨額虧損又無能為力。

溫氏股份在與農(nóng)戶簽訂的委托養(yǎng)殖合同往往會約定生豬回收價格，在豬肉價格大漲時會鎖定成本，利潤空間隨著市價上漲而增加，但是在市場豬肉價格跌破合同回收價格時，并不能按照市場回收，虧損幅度相對重資產(chǎn)養(yǎng)殖模式企業(yè)更大。

溫氏股份2019年三季度報告顯示在建工程38.27億元，主要是豬場建設(shè)工程。作為龍頭企業(yè)，溫氏股份在天時地利人和的條件下繼續(xù)擴張產(chǎn)能，保持龍頭地位或許是溫氏家族非做不可的事情。

溫氏家族選擇怎樣的速度收割市場份額投資者不必猜測，但需要明白的是，超級豬周期的后期大概率會急速下跌，擴張?zhí)みM是一個不小的風險點，以輕資產(chǎn)模式為主的溫氏股份更是如此。