國企民營化與高管的薪酬業(yè)績敏感性
——基于我國上市公司民營化樣本實(shí)踐的檢驗(yàn)

白 俊，王婉婉

(石河子大學(xué) 1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

內(nèi)容提要：對國企民營化改革效果的期望中，理性的受讓方勢必要求企業(yè)的高管薪酬契約更加有效，進(jìn)而有助于提升企業(yè)業(yè)績。本文以2003-2014年我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用雙重差分的方法考察國企民營化對高管薪酬激勵有效性的影響。國企民營化顯著提高了高管的薪酬，但降低了高管的薪酬業(yè)績敏感性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，按照民營化程度分組，在高管變更與民營化后不存在國有股權(quán)的樣本中，高管薪酬業(yè)績敏感性顯著下降；依據(jù)國企民營化后的公司治理結(jié)構(gòu)分析，在國企民營化后的股權(quán)制衡低與不存在機(jī)構(gòu)投資者樣本中，高管薪酬業(yè)績敏感性顯著下降。研究表明，提升企業(yè)高管薪酬激勵的有效性，并非民營化簡單地一改就靈，不同的公司治理、企業(yè)規(guī)模、民營化的程度等，都對其有影響。所以，國企民化改革需要把握好節(jié)奏和程度，要重視適度保留和發(fā)揮國有股權(quán)成分的治理作用。另外，研究結(jié)論的拓展反思，對國有企業(yè)現(xiàn)行的高管薪酬制度的管理與改革有啟示意義。

十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，鼓勵非公有制企業(yè)參與國有企業(yè)改革，鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。作為混合所有制改革重要形式的國企民營化①這一重要改革備受學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。國企民營化后，進(jìn)入了更加市場化的環(huán)境，業(yè)績壓力致使企業(yè)高管在公司運(yùn)營中的重要作用進(jìn)一步加強(qiáng)，此時，高管的薪酬激勵可能是企業(yè)效率提高的一個關(guān)鍵點(diǎn)，因此，本文將以高管薪酬激勵有效性為切入點(diǎn)來分析國企民營化的效果。

高管薪酬和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系是委托代理理論中的重要問題，同時也是企業(yè)薪酬激勵設(shè)計(jì)的理論基礎(chǔ)。根據(jù)高管激勵理論，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間需強(qiáng)化敏感性，具體表現(xiàn)為高管薪酬應(yīng)該隨著公司業(yè)績的升高而升高，隨著公司業(yè)績的降低而降低。本文以2003-2014年始終處于國有上市公司與國有企業(yè)民營化的上市公司為樣本，采用雙重差分的方法實(shí)證研究混合所有制改革背景下國企民營化對高管薪酬激勵有效性的影響。

一、制度背景、理論分析與假設(shè)提出

(一)國企民營化與高管薪酬

國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)，具有典型的漸進(jìn)式特征。國企改革從放權(quán)讓利到建立現(xiàn)代企業(yè)制度，始終身兼社會管理者和國有資產(chǎn)經(jīng)營者的雙重身份。國有企業(yè)因其在市場中具有自身獨(dú)特性，在調(diào)控高管薪酬時不能僅僅依靠市場手段，政府相關(guān)部門因其缺乏追求利益最大化的動力，與職業(yè)經(jīng)理人之間并不能進(jìn)行有效的薪酬談判而形成合理的薪酬契約。此外，面對眾多的國有企業(yè)，國有資產(chǎn)管理部門在薪酬契約談判過程中處于信息劣勢，很難低成本地觀察到國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。因此，國有企業(yè)實(shí)施薪酬管制幾乎是政府作為股東進(jìn)行薪酬契約談判的唯一結(jié)果[1]。這一管制的實(shí)施，事實(shí)上剝奪了國有企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行薪酬談判的權(quán)力，使得薪酬安排成為公司選聘經(jīng)理事先給定的約束條件。

不同企業(yè)性質(zhì)的公司，管理者目標(biāo)不同，受到的政府干預(yù)程度存在差異，高管激勵與約束機(jī)制的設(shè)計(jì)也截然不同。對于國有性質(zhì)的企業(yè)來說，一方面，國有企業(yè)不僅僅以提升企業(yè)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，還要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，受到較多政府管制，與此同時，國有企業(yè)分配制度尚未充分市場化，薪酬結(jié)構(gòu)也較多受到政府的管制。另一方面，國有企業(yè)的高管身為經(jīng)理人的同時兼具行政色彩，相對于顯性的貨幣薪酬來說，隱性的政治晉升激勵效應(yīng)更加明顯[2]。國有企業(yè)民營化后，企業(yè)由國有性質(zhì)轉(zhuǎn)變成民營性質(zhì)，控股股東開始簽訂全新的薪酬契約。民營化后的企業(yè)面臨激烈的市場競爭，其經(jīng)營目標(biāo)也從原來的多元化集中至經(jīng)濟(jì)利益最大化，企業(yè)內(nèi)的各種契約全面走向市場，導(dǎo)致公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生動態(tài)變化；隨之而來的與營運(yùn)直接相關(guān)的經(jīng)營者在企業(yè)中的作用越發(fā)重要，對經(jīng)營者的監(jiān)督越來越困難，而對經(jīng)營者的激勵將顯得尤為重要；企業(yè)出于自身利益的考慮將會主動調(diào)整經(jīng)營者薪酬激勵契約的內(nèi)容，以達(dá)到降低代理成本的目的[3]。對處于較高市場化水平中的企業(yè)，大股東為更好地激勵高管，使其更加努力地工作，將會按照市場化的薪酬水平制定較高的高管薪酬。

由此提出假設(shè)1：其他條件不變，國有企業(yè)民營化后的高管薪酬會顯著提高。

(二)國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性

國企民營化提高了高管薪酬，但更為重要的是薪酬增加的背后是否基于公司業(yè)績的增長是我們關(guān)注的重點(diǎn)，而本文以高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性作為薪酬激勵有效性的體現(xiàn)。

許多研究表明，國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較低，其主要原因有三：一是國有企業(yè)承擔(dān)著相當(dāng)多的社會責(zé)任，這使得國有企業(yè)常常兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會效益，有時會偏離股東利益最大化的基本目標(biāo)，由此導(dǎo)致管理層薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的敏感性較低。二是國有企業(yè)高管的主要激勵并不一定是來自薪酬水平而可能有其他方面的因素。例如職位的晉升、職務(wù)消費(fèi)以及灰色收益等。三是國有企業(yè)長期以來使用的行政級別工資。雖然近年實(shí)施年薪制等市場化工資制度，但行政工資制度的歷史影響仍然存在，而且一直以來國有企業(yè)內(nèi)部要求和諧的聲音使得高管和員工之間的薪酬水平不能有太大的差距[4]。

國企民營化后，進(jìn)入更加市場化的環(huán)境，進(jìn)而對高管的薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生影響。首先，企業(yè)進(jìn)入市場化程度較高的環(huán)境中，股票市場和股東“用腳投票”對經(jīng)理人有一定的制衡作用，高管人員迫于這種壓力往往會更加努力工作，以提高企業(yè)業(yè)績和股東財(cái)富。其次，在市場化程度較高的環(huán)境中，經(jīng)理人市場發(fā)展相對較快，市場的選擇淘汰機(jī)制會在一定程度上使得經(jīng)理人顧及長遠(yuǎn)利益而努力工作[3]。再次，民營化后，在更加競爭的環(huán)境中，企業(yè)業(yè)績提供高管行為方面的“信息量”更為豐富和準(zhǔn)確，這使得其高管薪酬自然更多地與企業(yè)業(yè)績相掛鉤[5]。最后，國企民營化后，政府對企業(yè)的干預(yù)將會減少，使得企業(yè)目標(biāo)由多元轉(zhuǎn)為單一的經(jīng)濟(jì)利益最大化，經(jīng)理的才能和努力之于企業(yè)業(yè)績的邊際作用增加了，為使高管付出更多努力進(jìn)行經(jīng)營，大股東需要對高管采取更高能的激勵[6]。換而言之，大股東將基于企業(yè)業(yè)績制定薪酬激勵契約以降低代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)效率。根據(jù)上述分析可知，國企民營化后，無論從大股東的角度還是高管自身的角度來說，為了迎接更加市場化的環(huán)境，高管的薪酬業(yè)績敏感性均會提高。

假設(shè)2a：其他條件不變，國企民營化后的高管薪酬業(yè)績敏感性會顯著提高。

上述主要從最優(yōu)契約論進(jìn)行的理論分析，然而大量研究表明，高管薪酬和企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性較低，甚至是負(fù)相關(guān)[7]，這在一定程度上背離了高管薪酬設(shè)計(jì)的初衷。薪酬契約論并不能較好地解釋這一結(jié)果，同時也有研究表明企業(yè)高管薪酬和業(yè)績之間并不存在最優(yōu)契約框架所描述的密切關(guān)系[8]，相反，存在高管利用權(quán)力進(jìn)行薪酬尋租和運(yùn)氣薪酬等非業(yè)績付酬的現(xiàn)象[9]。因此，與高管薪酬設(shè)計(jì)的相關(guān)研究框架逐漸引入了管理層權(quán)力[10]，認(rèn)為管理層有動機(jī)和能力進(jìn)行權(quán)力尋租，影響甚至決定自己的薪酬。具體來說，國企民營化后，大股東傾向于更換管理層，而民營企業(yè)的高管通常由民營股東或其家屬擔(dān)任，這使得民營企業(yè)高管天然享有極大的管理層權(quán)力或企業(yè)權(quán)威[11]，即管理層權(quán)力代表著大股東的權(quán)力，進(jìn)而導(dǎo)致管理層的權(quán)力更加強(qiáng)大[12]。進(jìn)一步地，高管利用手中的權(quán)力影響董事會制定高管薪酬的決策，使董事會傾向于參照更高水平的薪酬標(biāo)桿，實(shí)現(xiàn)薪酬操縱[13]，進(jìn)而降低高管的薪酬業(yè)績敏感性。

此外，國企民營化后可解除原國企高管薪酬管制，管理層薪酬大幅度提高，從邊際角度分析，這也會導(dǎo)致薪酬與業(yè)績的敏感性降低。換句話說，在管理層薪酬較低時，激勵管理層僅需少量資金能帶來業(yè)績的提高，然而在管理層薪酬達(dá)到較高水平時，激勵管理層需要的資金量將會大大提高。因此，管理層薪酬由低水平轉(zhuǎn)成高水平后，薪酬激勵的效果將會降低，即高管的薪酬業(yè)績敏感性降低。

假設(shè)2b：其他條件不變，國企民營化后的高管薪酬業(yè)績敏感性會顯著降低。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本來源

本文選取2003-2014年的民營數(shù)據(jù)為實(shí)驗(yàn)組，剔除了民營轉(zhuǎn)化國有以及兩者多次轉(zhuǎn)化的數(shù)據(jù)，另外選擇在樣本區(qū)間一直處于國有企業(yè)的樣本作為對照組。考慮到金融行業(yè)的會計(jì)準(zhǔn)則與一般行業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異以及金融上市公司高管薪酬考核的特殊性，剔除了金融行業(yè)的上市公司；考慮到不正常財(cái)務(wù)狀況對統(tǒng)計(jì)結(jié)果會產(chǎn)生不利影響，剔除了ST、*ST、PT公司；考慮到極端值的不利影響，本文對連續(xù)變量中處于0-1%和99%-100%之間的極端值進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理最終得到8129個有效觀測值，數(shù)據(jù)來源于CSMAR，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，使用了Stata14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)模型設(shè)定

為了識別民營化的樣本，國企民營化特指國有資本轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出最終控制人的位置②，本文的樣本包括經(jīng)歷了民營化的企業(yè)和沒有經(jīng)歷民營化的國有企業(yè)。鑒于此，為檢驗(yàn)國企民營化對高管薪酬以及薪酬業(yè)績敏感性的影響，我們采用雙重差分模型(DID)進(jìn)行考察。之所以選擇此模型，是由于不僅民營化與沒有民營化的企業(yè)可能存在不同，國企民營化的前后也可能存在不同，采用DID的方法同時控制兩種差異，才能更好地排除干擾因素，較為可靠地剝離出國企民營化對高管薪酬及薪酬業(yè)績敏感性的影響。由于民營化時點(diǎn)不同，因此，為了檢驗(yàn)民營化對高管薪酬的影響，建立模型：

Payt+1=α0+α1Treatt*Postt+α2Treatt+Controlt+Ind+Year+Zone+ε

(1)

在模型(1)中：

Pay是未來第一年的高管薪酬變量③，高管的薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩部分，但由于我國實(shí)行股權(quán)激勵計(jì)劃較晚，高管持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍[14]，因此，借鑒已有研究，主要使用了兩種方法進(jìn)行衡量。第一，本文使用上市公司披露公司金額最高的前三名高管人員的報酬總額衡量高管薪酬，為使被解釋變量更符合正態(tài)分布，選擇薪酬最高的三位高管薪酬之和自然對數(shù)形式構(gòu)建高管薪酬變量[15]；第二，選擇上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位董事”作為“高管”，取其平均薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。

Treat表示是否進(jìn)行民營化，對其賦值為1視為實(shí)驗(yàn)組，即企業(yè)最終控制人性質(zhì)在樣本期間發(fā)生了變化，否則為0，表示樣本期間始終是國有企業(yè)，視為對照組。Treat*Post為衡量國企民營化的啞變量，該變量取值為1表示發(fā)生民營化樣本企業(yè)在變化的當(dāng)年及以后年度觀測，取值為0則表示沒有民營化與民營化之前的年度觀測。Control代表若干控制變量，ε為殘差項(xiàng)，我們還控制了年度、行業(yè)和地區(qū)。

我們選取如下可能影響高管薪酬的變量進(jìn)行控制：公司規(guī)模(Size)，為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，為總負(fù)債比上總資產(chǎn)；公司成長性(Growth)，為當(dāng)年銷售收入減去上年銷售收入再除以上年銷售收入；管理費(fèi)用率(MF)為管理費(fèi)用比上營業(yè)收入；兩職合一(Dual)，董事長和總經(jīng)理兩職合一時取0，否則取1；董事會規(guī)模(Board)，采用董事會人數(shù)的對數(shù)形式表示；獨(dú)立董事比例(RID)為獨(dú)立董事比上董事會人數(shù)；管理層持股比例(Msh)，為管理層持股數(shù)量比上總股數(shù)；第一大股東持股比例(Share1)，第一大股東持股數(shù)量比上總股數(shù)；資產(chǎn)收益率(ROA)為凈利潤比上總資產(chǎn)；另外控制了行業(yè)(Ind)、年度(Year)和地區(qū)(Zone)。

高管薪酬業(yè)績敏感性的大小可以通過構(gòu)建高管薪酬和企業(yè)業(yè)績的回歸方程，然后求取方程中業(yè)績變量的回歸系數(shù)來表示。鑒于此，構(gòu)建模型：

Payt+1=β0+β1Treatt*Postt*ROAt+β2Treatt*Postt+β3Treatt+β4ROAt+Controlt+Ind+Year+Zone+η

(2)

模型(2)中Treat*Post*ROA的回歸系數(shù)顯著為正，說明國企民營化與高管的薪酬業(yè)績敏感性具有協(xié)同性。其他的與模型(1)一致。具體變量的計(jì)算如表1所示。

三、實(shí)證分析

(一)變量描述統(tǒng)計(jì)

表2匯報了主要變量的基本統(tǒng)計(jì)情況。Panel A是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出高管薪酬的均值分別為13.7877和12.4590，從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，不同公司的高管薪酬存在較大差異。Treat的均值為0.1687，說明實(shí)驗(yàn)組樣本約占總樣本16.87%，而Post的均值為0.1252，表明民營化后的樣本約占總樣本的12.52%。Panel B是高管薪酬在民營化前后的均值差異性檢驗(yàn)。從表中可以看出，民營化后的高管薪酬顯著提高了，結(jié)果初步驗(yàn)證假設(shè)1。

表1 變量定義

表2 基本統(tǒng)計(jì)

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%(下同)。

(二)基本回歸結(jié)果

表3匯報了國企民營化與高管薪酬的回歸結(jié)果，分為全樣本和PSM之后的回歸。為了控制內(nèi)生性問題，采用了傾向匹配方法，在多個維度將民營化的國有企業(yè)與其特征相似的沒有民營化的國有企業(yè)進(jìn)行匹配，從而得出國企民營化對高管薪酬的凈影響。具體選擇了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、固定資產(chǎn)投資、雇員人數(shù)、資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入以及企業(yè)風(fēng)險進(jìn)行多維度匹配；由于民營化樣本的樣本量較少，本文按照上述維度進(jìn)行了1：3的匹配。

全樣本回歸包括OLS回歸和固定效應(yīng)回歸，從回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)被解釋變量為Pay1時，Treat×Post的OLS方法回歸系數(shù)為正且不顯著；但使用更為嚴(yán)格的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸時，Treat×Post的系數(shù)顯著為正；而高管薪酬使用另一種衡量方式時，Treat×Post的系數(shù)均顯著為正。PSM之后的樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致。這些回歸結(jié)果說明了，國有企業(yè)民營化后的高管薪酬顯著增加了，一定程度上驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。正如前文分析，可能由于國企民營化后的高管薪酬契約更加市場化，以及擺脫政府的薪酬管制。

國企民營化確實(shí)增加了企業(yè)高管薪酬，為了驗(yàn)證企業(yè)高管薪酬增加能否帶來業(yè)績的上升，我們回歸了國有企業(yè)民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性的實(shí)證結(jié)果(表4)。全樣本回歸中，無論是OLS回歸還是固定效應(yīng)回歸，ROA×Treat×Post的回歸系數(shù)分別是-1.4237、-1.5166、-1.3148和-1.6914，且在1%的水平下顯著。PSM之后的樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸幾乎一致。以上回歸結(jié)果均表明國企民營化顯著降低了企業(yè)的薪酬業(yè)績敏感性，驗(yàn)證了理論分析中的假設(shè)2b。

表3 國企民營化與高管薪酬

注：括號內(nèi)表示t值(下同)。

表4 國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性

表4 (續(xù))

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變方法進(jìn)行重新回歸。采用一般的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸(如表5)，回歸的結(jié)果與基本回歸結(jié)果一致，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5 使用一般方法進(jìn)行固定效應(yīng)回歸

2.由于國企民營化發(fā)生之后，與之對應(yīng)的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚未做出反應(yīng)，并沒有及時進(jìn)行調(diào)整，本文進(jìn)行了對被解釋變量與未來第二年高管薪酬的回歸(如表6)。從回歸結(jié)果顯示，結(jié)果與前文基本一致，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.前文已經(jīng)證明了國企民營化降低了高管的薪酬業(yè)績敏感性，管理層權(quán)力假說是一種重要的可能性原因，為了驗(yàn)證這一解釋，本文使用了國企民營化之前的企業(yè)業(yè)績和企業(yè)規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量，在業(yè)績較差和規(guī)模較小的企業(yè)中，公司內(nèi)部治理機(jī)制尚不完善或質(zhì)量較差，國企民營化時將會出現(xiàn)較大的管理層權(quán)力，進(jìn)而導(dǎo)致高管的薪酬業(yè)績敏感性降低。

表7④匯報了國企民營化前的公司業(yè)績分組回歸結(jié)果。從表中可以看出，在業(yè)績較差的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-1.2285和-1.4991，且在10%的水平下顯著；在業(yè)績較好的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-0.2309和0.1587，且沒有顯著性。表明業(yè)績較差的企業(yè)進(jìn)行民營化后，高管的薪酬業(yè)績敏感性顯著降低了；業(yè)績較好的企業(yè)進(jìn)行民營化后，高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著變化。驗(yàn)證了管理層權(quán)力論的假設(shè)。

表8匯報了國企民營化前的公司規(guī)模分組回歸結(jié)果，其中，前4列按照資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組，后4列按照企業(yè)員工人數(shù)進(jìn)行分組。從表中可以看出，在規(guī)模較小的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-2.0352、-2.6265、-1.4920和-1.7135，且分別在1%和5%的水平下顯著；在規(guī)模較大的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是0.3494、0.8704、-0.7874和-0.6170，且沒有顯著性。小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行民營化后，高管的薪酬業(yè)績敏感性顯著降低了，大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行民營化后，高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著變化，再次驗(yàn)證了上述的管理層權(quán)力論的假設(shè)。

表6 國企民營化與未來第二年高管薪酬的回歸結(jié)果

表7 國企民營化前業(yè)績分組回歸

表7 (續(xù))

表8 國企民營化前規(guī)模分組回歸

四、拓展性檢驗(yàn)

前文的證據(jù)表明國企民營化對高管薪酬業(yè)績敏感性具有抑制作用，但還有必要沿著國有企業(yè)民營化抑制高管激勵這一故事背后的邏輯，進(jìn)行更深入的分析和檢驗(yàn)。首先，學(xué)者們一直在探索國企民營化的道路是一蹴而就還是漸進(jìn)式改革，換而言之，民營化程度是徹底民營化還是部分民營化。部分民營化代表著民營化后的企業(yè)仍保留原有的國有成分，其可起到監(jiān)督效應(yīng)，我們分別采用了是否存在國有股權(quán)以及是否保留了原來的國企高管進(jìn)行衡量。其次，民營化后的企業(yè)僅僅依靠政府的監(jiān)督作用并不是長久之計(jì)，因此，本文從民營化后的公司內(nèi)部治理角度進(jìn)一步分析，分別采用了股權(quán)制衡度與引入機(jī)構(gòu)投資者兩種治理機(jī)制進(jìn)行深入探究。

(一)民營化程度分析

1.隨著市場化程度的加深，國企改革的步伐仍需堅(jiān)持漸進(jìn)式改革策略。盡管民營企業(yè)在公司治理方面可能具有一定的優(yōu)勢，但在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制下，不可否認(rèn)國有股權(quán)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資源獲取、行業(yè)擴(kuò)張等經(jīng)營戰(zhàn)略方面有著先天的優(yōu)勢[16]。國有企業(yè)民營化后，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)處于動態(tài)調(diào)整中，國有股權(quán)在其中可能發(fā)揮著積極作用，具體表現(xiàn)在：一方面，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，國有股權(quán)帶來的政府監(jiān)督成為缺乏有效外部監(jiān)督的次優(yōu)選擇；另一方面，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律法規(guī)很不健全，國有股東起到保護(hù)公司免遭惡意侵害的作用[17]。因此，當(dāng)國有企業(yè)民營化后，國有股權(quán)的存在與否可能對薪酬激勵契約的制定起到監(jiān)督作用。

表9匯報了國有企業(yè)民營化后國有股權(quán)視角下的民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性的實(shí)證結(jié)果。表中可以看出，在民營化后無國有股權(quán)的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-1.6404和-2.0986，且在5%和1%的水平下顯著；在民營化后有國有股權(quán)的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是0.0063和0.1729，且沒有顯著性。可見，在民營化后不存在國有股權(quán)的樣本中，國有企業(yè)民營化顯著降低了高管的薪酬業(yè)績敏感性，而在民營化后存在國有股權(quán)的樣本中，上述關(guān)系并不顯著。以上結(jié)果或表明，國有企業(yè)民營化后，國有股權(quán)的存在對公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮了積極作用。

表9 國企民營化后國有股權(quán)的分組回歸

2.國企民營化的過程中，民營的大股東有權(quán)力和能力對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，而作為直接管理者且對公司經(jīng)營有著重要作用的高管是否變更成了控股股東的一項(xiàng)重要決策。然而，國企民營化后，如果公司高管沒有發(fā)生變更，原國企高管在企業(yè)中也可能對薪酬激勵契約的制定起到監(jiān)督作用。

表10匯報了高管變更視角下的國有企業(yè)民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性實(shí)證結(jié)果。本文將高管變更定義為公司的董事長變更或者總經(jīng)理變更。表中可以看出，在高管未變更樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是1.5175和0.6303，且在5%的水平下顯著和沒有顯著性；在高管變更樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-2.2745和-1.9236，且在1%和5%的水平下顯著。由此或可表明，國有企業(yè)民營化在高管未變更的樣本中高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著變化，換言之，高管變更的民營化方式弱化了高管的薪酬激勵有效性。這一發(fā)現(xiàn)或說明原國企高管在企業(yè)中也可能對薪酬激勵契約的合理制定起到監(jiān)督作用。

表10 國企民營化高管變更的分組回歸

(二)國企民營化后的公司治理效應(yīng)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和重要組成部分，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了不同的公司治理模式，能夠?qū)靖邔赢a(chǎn)生不同的激勵效應(yīng)[18]。有研究認(rèn)為，適度集中且存在制衡股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可發(fā)揮對大股東的激勵作用，另一方面能夠抑制大股東侵害公司及其他股東利益的行為[19]。股權(quán)制衡通過內(nèi)部牽制，實(shí)現(xiàn)控股股東相互監(jiān)督、相互制約。這一公司治理模式既能有效保留股權(quán)相對集中的優(yōu)勢，又能有效預(yù)防控股股東對公司利益的侵犯。

國企民營化后，隨之形成全新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很多學(xué)者研究表明當(dāng)不同性質(zhì)的股權(quán)相互融合、形成適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)且存在制衡股東時，可以有效激勵大股東積極監(jiān)督公司管理層，并能夠在一定程度上抑制大股東掏空行為，形成高效的公司治理機(jī)制[20]。因此，本文從民營化后的股權(quán)制衡度進(jìn)行分組分析國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系。

表11匯報了國企民營化后股權(quán)制衡度視角下國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性實(shí)證結(jié)果，前4列使用了前五大股東累計(jì)持股比例除以第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度，后4列采用了前十大股東持股比例減去第一大股東持股比例的差值來衡量股權(quán)制衡度。表中可以看出，在股權(quán)制衡度較小的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-2.1510、-2.9010、-1.4117和-2.6664，且在1%和5%的水平下顯著；在股權(quán)制衡度較大的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是0.0445、0.4426、-0.3062和-0.3668，且沒有顯著性。以上結(jié)果說明，國企民營化后的股權(quán)制衡有利于緩解高管薪酬業(yè)績敏感性下降的現(xiàn)象，具體來說，在股權(quán)制衡度較高時，大股東發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用，其在一定程度上保證了薪酬契約的合理制定，未出現(xiàn)薪酬業(yè)績敏感性下降的現(xiàn)象。

表11 國企民營化后股權(quán)制衡度的分組回歸

2.國企民營化降低高管的薪酬業(yè)績敏感性，即企業(yè)的薪酬契約已經(jīng)偏離了理想狀態(tài)，在此情況下，需要內(nèi)部或者外部的替代機(jī)制對其進(jìn)行糾正，機(jī)構(gòu)投資者的參與便是其中一項(xiàng)重要的替代機(jī)制[21]。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及資本市場的逐步完善，中國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和質(zhì)量得到了極大的提高。國家相繼出臺了一系列有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策，為機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理提供了制度保障，在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者的持股通過有力的監(jiān)管降低了管理層侵占效應(yīng)，獲得更高的薪酬業(yè)績敏感性，換而言之，中國的機(jī)構(gòu)投資者有動力和能力改善薪酬契約[22]。

國企民營化后，其薪酬契約較少受到政府方面的影響，更加市場化和有效，以及“可塑性”更強(qiáng)，有利于機(jī)構(gòu)投資者對其施加影響，因此，本文從民營化后是否引入機(jī)構(gòu)投資者分組來分析國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系。

表12匯報了國企民營化后機(jī)構(gòu)投資者視角下的國企民營化與高管薪酬業(yè)績敏感性實(shí)證結(jié)果。表中可以看出，在無機(jī)構(gòu)投資者的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是-2.4866和-2.3041，且在1%的水平下顯著；在有機(jī)構(gòu)投資者的樣本中，ROA×Treat×Post的系數(shù)分別是1.0407和1.0346，且沒有顯著性。以上結(jié)果可知國企民營化后引入機(jī)構(gòu)投資者有利于緩解國企民營化導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績敏感性下降的現(xiàn)象，表明機(jī)構(gòu)投資者作為具有專業(yè)投資能力的股東發(fā)揮了作用，緩解了薪酬契約有效性的下降。

表12 國企民營化后機(jī)構(gòu)投資者視角下的分組回歸

五、結(jié)論與啟示

本文的研究發(fā)現(xiàn)主要包括兩部分。首先，國企民營化顯著提高了高管薪酬，一方面源于國企高管的限薪令解除，另一方面由于企業(yè)邁向更加市場化的環(huán)境，薪酬契約的重新簽訂將制定更高的管理層報酬。但國企民營化降低了高管的薪酬業(yè)績敏感性，可能原因有二：一是在規(guī)模較小的企業(yè)中，民營大股東更換企業(yè)高管為內(nèi)部人，進(jìn)而擴(kuò)大管理層權(quán)力甚至影響自身薪酬契約的制定；二是高管的薪酬過度提高后，大股東通過增加薪酬來激勵管理層提升業(yè)績的效果將大大降低。其次，根據(jù)國企漸進(jìn)式改革的背景，按照民營化程度分組，在高管變更與民營化后不存在國有股權(quán)的樣本中，高管薪酬業(yè)績敏感性顯著下降，說明國企改革中，國有股權(quán)成分的保留在企業(yè)中具有積極作用。隨著國有成分緩緩?fù)顺龊螅瑑?yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)在提升企業(yè)價值中更為必要，為此，依據(jù)國企民營化后的公司治理效果分析，在國企民營化后的股權(quán)制衡低與不存在機(jī)構(gòu)投資者(可以視為股權(quán)制衡的替代者)的樣本中，高管薪酬業(yè)績敏感性顯著下降，這一發(fā)現(xiàn)證明了股權(quán)制衡對公司治理的重要性。

以上研究結(jié)果是否可以得到以下啟示。混合所有制改革的目的是要增強(qiáng)企業(yè)活力，提高企業(yè)經(jīng)營效率，其效果最終還是要體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提高上面。但要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，從企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的改革效果看，國企民營化并非簡單地一改就靈，不同的公司治理、企業(yè)規(guī)模、民營化程度等，都對高管薪酬業(yè)績的有效性產(chǎn)生影響。因此，本研究在現(xiàn)實(shí)意義層面：一方面，有助于更全面地認(rèn)識不同民營化的方式以及國有股權(quán)在促進(jìn)國企改革中的不同作用，原國企高管以及國有股權(quán)可以有效監(jiān)督大股東的行為，所以在市場化的進(jìn)程中，仍需堅(jiān)持漸進(jìn)式改革策略，穩(wěn)步推進(jìn)國企改革；另一方面，本文研究也證明了股權(quán)制衡在公司治理中的作用，所以對于當(dāng)下熱議的混合所有制改革來說，需要考慮股權(quán)制衡度與引入機(jī)構(gòu)投資者。另外，從本研究的結(jié)果看，國企民營化后，高管薪酬一般都大幅提升，但薪酬業(yè)績敏感性下降，這對于那些沒有變更高管層或管理層控制傾向并不嚴(yán)重的企業(yè)來說，是否可以由高管薪酬激勵的邊際效用下降來解釋呢？實(shí)際情況如果是這樣，那么反觀我國現(xiàn)存的大量國有企業(yè)是否還存在較大的薪酬激勵潛力呢？或者說我國的國有企業(yè)高管薪酬激勵效用的拐點(diǎn)還遠(yuǎn)未達(dá)到？畢竟做好我國現(xiàn)存的國有企業(yè)才是我們最大的目標(biāo)，因此，對國有企業(yè)高管薪酬的改革與管理仍需下功夫研究和改革試驗(yàn)。當(dāng)然，適當(dāng)放開國企高管薪酬限制，需要加強(qiáng)科學(xué)的監(jiān)管與考核，并適當(dāng)弱化國企高管對其他非經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)的追求動力。

注釋：

① 混合所有制包括眾多形式，如國企和民企交叉持股、國有資本與民營資本聯(lián)營或合營、國企轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出等。本文中的國企民營化特指民營資本參與國企改革，國有資本轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出第一大股東位置(鐘昀珈等，2016)。

② 本文的民營化樣本定義為國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本。

③ 高管薪酬使用未來一年數(shù)據(jù)的原因：首先，國企民營化可以是一年中的任何時間段，而薪酬契約的重新制定需要一定的時間；其次，國企民營化的當(dāng)年可能會出現(xiàn)其他事件同時影響民營化與薪酬契約的制定，使用未來一年的薪酬可以一定程度上緩解內(nèi)生性的問題。

④ 為了使得回歸結(jié)果更為準(zhǔn)確，表7以及后續(xù)的回歸結(jié)果均是PSM之后的回歸結(jié)果。