東方雨虹內(nèi)在價值的評估及投資建議

摘 要：我國證券市場的完善以及上市公司的大量增加，對我國虛擬和實體經(jīng)濟造成深遠影響，證券市場的良好發(fā)展促進了資源的優(yōu)化配置，但同時許多投資者的投資方法與理念并未跟上。本文以東方雨虹為例，從財務(wù)狀態(tài)、競爭能力、價值評估等方面詳細(xì)分析其公司股票的未來價值，為選擇股票提供一種借鑒方式。

關(guān)鍵詞：東方雨虹;財務(wù)分析;價值評估;投資建議

東方雨虹于1998年成立，公司股票代碼為SZ002271，目前共50多家子公司，總體業(yè)務(wù)在防水材料方面，包括其研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及對外的工程施工。在防水服務(wù)之外，在建材、涂料、節(jié)能保溫等方面也有涉及，并逐步過渡到全方位服務(wù)的建筑建材服務(wù)商。

一、財務(wù)分析

該公司2008年上市，2007年的營業(yè)收入為4.84億，2018年營業(yè)收入140.45億，增長28倍，平均增長率35.8%。凈利潤從0.37億增長到15.08億，增長了38倍，平均增長率39.7%。正因為銷售收入和凈利潤的持續(xù)增加，造就其股票漲幅達到25倍的傳奇。2018年公司的140億的收入主要來源于三個部分：防水卷材方面為73.18億，占比52%;防水涂料方面為39.76億，占比28%;工程施工方面為19.5億，占比14%;還有部分其他方面的收入為6.81億，占比4.85%。

1.公司快速增長

就其財報而言，2018年，其毛利率為34.5%。在過去10年中，銷售毛利率增加了23個百分點。

在銷售收入增長方面，過去10年的銷售增長率有波動，如2010年達138.95%，而2015年僅為5.95%，但整體上始終保持穩(wěn)定增長，表明其經(jīng)營較為穩(wěn)健。

在產(chǎn)品構(gòu)成方面，防水涂料銷售額是近10年來增長幅度最大的，其平均增長率達33%;防水卷材銷售額增幅第二，平均為30%;工程施工相對較低，為19%。這說明了該公司的商業(yè)模式并未發(fā)生重大改變，一直堅持在防水行業(yè)。

在銷售地域方面，在港澳臺及國外的銷售額僅僅為1.3億，占總銷售額的0.9%，這說明公司的主營區(qū)域是中國大陸，在過去10年間的銷售額增長完全是依靠公司自生發(fā)展，同時也沒有大的購并，這表明公司銷售收入的含金量很高。

2.過度投資，營運能力偏差

在10年間，公司的資產(chǎn)規(guī)模從2009年的10.11億增長到2018年末的196.51億，共增長了18倍，平均增長率為39%，比營業(yè)收入增長率更快，這會引起公司的管理效率衰退。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也有較大程度的降低，從2007年的1.36次下降為2016年的0.68次。其原因在于非流動資產(chǎn)的增長過快，其非流動資產(chǎn)從2007年的0.56億增長到了2018年的57億，增長了100倍，而非流動資產(chǎn)增長的原因是固定資產(chǎn)額的快速增加。2018年末，公司總資產(chǎn)為196.51億，非流動資產(chǎn)為57億，占到總資產(chǎn)的29%，對比10年前的12.52%，擴張1.3倍。

公司非流動資產(chǎn)占比的增加說明公司資產(chǎn)在由輕變重、經(jīng)營風(fēng)險加大。其原因主要是固定資產(chǎn)投資和在建工程加大，該類資產(chǎn)占非流動資產(chǎn)合計的63%。工廠規(guī)模的擴張雖有助于擴大公司產(chǎn)能，但盲目擴張也有可能導(dǎo)致公司產(chǎn)能浪費，資產(chǎn)利用效率下降。

3.財務(wù)相對穩(wěn)健

公司2018年度資產(chǎn)余額196.5億，負(fù)債余額115.6億，資產(chǎn)負(fù)債率58.8%，較之10年前的53%有稍微上升。總體來說，公司負(fù)債率相對平穩(wěn)，說明公司財務(wù)偏向穩(wěn)健和安全。

從總體上看，公司財務(wù)運轉(zhuǎn)健康良好，短期支付能力較強，流動比率一直維持在一個較高水平。2018年流動比率為1.40倍，2007年為1.62倍，而且保持了基本穩(wěn)定。

二、公司未來發(fā)展

1.競爭能力分析

東方雨虹作為防水行業(yè)的大型服務(wù)商，其在品牌、研發(fā)、銷售等方面都有很強的優(yōu)勢。

（1）品牌優(yōu)勢：公司有“雨燕”等知名品牌，而且獲得過“全國質(zhì)量獎”等多項殊榮，在業(yè)內(nèi)有一定的影響力。

（2）研發(fā)優(yōu)勢：公司設(shè)有相關(guān)的研究開發(fā)中心，有非常強大的研發(fā)團隊。此外，公司積極向國際靠攏，與里海大學(xué)在涂料方面有深度合作，在瀝青材料方面也與國外機構(gòu)有深入合作。

（3）布局優(yōu)勢：公司在我國各大區(qū)塊都設(shè)立了集生產(chǎn)、物流和研發(fā)于一體的大型基地，能確保公司的服務(wù)能覆蓋全國。

（4）成本優(yōu)勢：借助于產(chǎn)業(yè)布局和多方合作，公司實現(xiàn)了產(chǎn)品生產(chǎn)成本低、原材料進價低、產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)能利用率高等目標(biāo)。

（5）營銷優(yōu)勢：公司營銷模式分為直銷和渠道兩種，在直銷方面，公司與許多房地產(chǎn)商簽訂相關(guān)協(xié)議，在渠道方面，公司與多家經(jīng)銷商簽訂合作協(xié)議，從上游到下游，都建立了完善的營銷網(wǎng)。

2.競爭對手

防水行業(yè)在井噴式發(fā)展之后，發(fā)展了許多大型公司，目前保持領(lǐng)先地位的有德高、防水博士、卓寶、科順、宏源等，這些公司目前是東方雨虹的主要競爭方。

（1）德高：目前是公認(rèn)的特種干砂漿行業(yè)的佼佼者，該公司的家裝系列產(chǎn)品目前已經(jīng)是我國市場的領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)品，其市場占有份額很大。

（2）防水博士：作為中國建筑修繕品牌，其市場影響力和品牌知名度是其他企業(yè)所不能企及的。

（3）卓寶：長期為我國房地產(chǎn)商的首選，其技術(shù)水平在國內(nèi)是被認(rèn)可的，目前是我們防水材料市場的主導(dǎo)者之一。

（4）科順：緊隨東方雨虹后，成為防水行業(yè)第二家上市的公司，而且擁有許多著名品牌，其影響力不言而喻。

（5）宏源：作為一家創(chuàng)新技術(shù)公司，其產(chǎn)品種類也相當(dāng)豐富，能為各大服務(wù)商提供施工和技術(shù)服務(wù)。

在2017年，東方雨虹的品牌首選率為32%，科順的首選率為20%，宏源的首選率為14%，卓寶的首選率為11%，這充分說明了東方雨虹面臨的競爭之激烈。

3.價值評估

（1）EPS預(yù)測

截至2019年11月13日，在3個月內(nèi)，一共有16家機構(gòu)對東方雨虹給出研究報告，其中有13家認(rèn)為可以買入，3家認(rèn)為可以增持。總體而言，雖然存在原材料價格上漲風(fēng)險，但大都對東方雨虹防水建材行業(yè)龍頭地位和營業(yè)收入強勁增長發(fā)展態(tài)勢看好。

根據(jù)報告，公司在2018年的營業(yè)收入為140億元，與去年相比增加了36%;其凈利潤為15億元，與去年相比增長了21.7%，2018年的每股收益為1.01元。

公司2019第一季度營業(yè)收入為26.86億，與去年同期相比增長了41%，第一季度的凈利潤為1.27億，與去年同期相比增長了29%。延續(xù)了2018年下半年以來快速增長的趨勢，在地產(chǎn)新開工增速仍保持韌性之下，公司加快市場份額開拓，防水材料銷售發(fā)貨保持快速增長;2019年第一季度的毛利率為34.48%，與去年同期相比降低1.5個百分點，其原因是原料價格同比有一定漲幅，例如原油和瀝青等相關(guān)石化原料價格同比有所上漲;收入快速增長之下，整體費用率有所下降，其中銷售費用率略有提高。

公司在2018年四季度進行了戰(zhàn)略升級和組織架構(gòu)調(diào)整，并相應(yīng)進行了相關(guān)人事調(diào)整，在繼續(xù)強化自身核心競爭優(yōu)勢的同時尋求模式變革，經(jīng)營策略調(diào)整為“穩(wěn)健經(jīng)營、穩(wěn)步推進”，追求更加可持續(xù)、高質(zhì)量的健康發(fā)展。

預(yù)計東方雨虹公司在2019年到2021年間的EPS分別是1.27元、1.59元和1.98元，并給出“買入”評級。

（2）內(nèi)在價值預(yù)測

借助于Wind數(shù)據(jù)庫，對東方雨虹相關(guān)的FCFF以及FCFE進行統(tǒng)計計算，考慮到該公司的現(xiàn)金流量有一定波動，而且建材行業(yè)的周期性很強，取2010年到2018年間的FCFF和FCFE的平均值為基期現(xiàn)金流量。

由于計算能力有限，選擇一階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式，取FCFE和經(jīng)營凈現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。

根據(jù)計算結(jié)果，估計其合理的內(nèi)在價值范圍在420億元-480億元左右;如果未來其現(xiàn)金流量遭受不確定性而無法收回，那將面臨價值損失慘重，僅為220億元左右;而樂觀估計來說，未來長期發(fā)展價值可最高達880億元。

東方雨虹在2019年11月13日的收盤價為23.95元/股，市值為357億，其內(nèi)在價值相對于市值溢價高出216億元-276億元，故仍有一定升值空間。

4.未來發(fā)展方向

其未來發(fā)展前景方向大致可以歸為：

（1）業(yè)務(wù)發(fā)展方面

保持國內(nèi)深耕趨勢，抓緊我國巨大的市場，積極向國外拓展。在維持防水主業(yè)的領(lǐng)先地位的同時，逐步打造相關(guān)聯(lián)的主力產(chǎn)品，提升公司的綜合競爭力，提高在防水行業(yè)和相關(guān)行業(yè)的市場占有率。

（2）市場營銷

持續(xù)推進營銷網(wǎng)的維護和擴展，盡量在擴大防水市場直營的同時，擴展渠道。借助國家“一帶一路”政策，積極將市場拓展至海外，提升“雨燕”等品牌的知名度。

（3）技術(shù)研發(fā)方面

積極推動與國外頂尖機構(gòu)的合作，立足于國際先進的防水技術(shù)，發(fā)展創(chuàng)新出成本更低、綠色更足的技術(shù)和產(chǎn)品;并以此為依托，主動進行防水施工技術(shù)和工藝及其他方面的進步與創(chuàng)新，進而推動我國防水市場的技術(shù)水平更好地發(fā)展。

三、投資建議

1.從行業(yè)層面來說

除了東方雨虹，很多大企業(yè)更進一步，大舉布局防水市場。同樣的，也有部分中小企業(yè)難逃倒閉或者被收購的命運。但防水行業(yè)擁有超千億市場已成共識，行業(yè)內(nèi)外不少企業(yè)已經(jīng)開始瞄上防水這塊“蛋糕”。特別是進入21世紀(jì)以來，城市建設(shè)的加速，使得房地產(chǎn)行業(yè)急速擴張，與之伴生的防水行業(yè)也迎來高速發(fā)展的契機。

經(jīng)過三十多年的發(fā)展，防水市場潛力凸顯，千億市場并非虛妄。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，僅僅在防水涂料這一項上，市場需求量都是以每年7%左右的增長率在增加，據(jù)估計，未來幾年，僅僅在防水涂料上市場規(guī)模將會超過300億。

隨著中國進入住宅“后建筑”時代，建筑翻新修繕市場帶來了另一片機遇。在建筑防水標(biāo)準(zhǔn)的提高、材料能力要求提升、房屋翻修基數(shù)大幅上升的基礎(chǔ)上，防水市場或?qū)默F(xiàn)在的千億還要擴大數(shù)倍。

2.從公司層面來看

公司在2019年9月對外公開的財務(wù)報告顯示報，今年來的營業(yè)收入為129億元，與去年同期相比增長了38.64%;營業(yè)利潤上與去年同期相比增長了40.55%，利潤總額上與去年同期相比增長了31.06%，歸母凈利潤為15.66億元，同比增長40.57%，EPS1.37元，基本符合預(yù)期。

據(jù)此測算2019年第4季度的營收為190億，與去年同期相比將會增長36%，環(huán)比將會增長46%;歸母凈利潤預(yù)計為20.7億，與去年同期相比將會增長37%。

公司收入快速增長，2020年有望延續(xù)。公司2019年4個季度的營業(yè)收入分別為26.9/79.1/129/190億元，同比增速為41%/40.9%/38.6%/36%。這主要是由于行業(yè)集中度提升使得競爭格局進一步優(yōu)化，公司作為行業(yè)龍頭而占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢。

四、總結(jié)

本文一方面從東方雨虹的財務(wù)報表出發(fā)，分析東方雨虹的盈利情況，以及未來盈利能力;另一方面從東方雨虹的企業(yè)經(jīng)營和競爭能力出發(fā)，分析了東方雨虹的未來發(fā)展前景和趨勢。最后，得出了現(xiàn)階段東方雨虹值得投資的結(jié)果。

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作者簡介：王瑋（1993.09- ），男，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，碩士研究生在讀，研究方向：股票市場、房地產(chǎn)融資、經(jīng)濟政策研究等