歷時87天，科創板細則正式出臺！

文／本刊編輯部

1月30日晚間，隨著《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》、《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》的出爐，以及上交所發布的科創板股票發行上市審核規則、科創板股票上市委員會管理辦法、科技創新咨詢委員會工作規則、科創板股票發行與承銷實施辦法、科創板股票上市規則、科創板股票交易特別規定等六個配套文件的征求意見稿，科創板的改革方案終于落地。

哪些企業可以在科創板上市？

允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市

《實施意見》強調，在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

證監會有關負責人介紹，科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市?？苿摪逑鄳O置投資者適當性要求，防控好各種風險。

據介紹，科創板允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。特別表決權股份一經轉讓，應當恢復至與普通股份同等的表決權。

注冊制怎么做？

上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行注冊

《實施意見》明確，在科創板試點注冊制，合理制定科創板股票發行條件和更加全面深入精準的信息披露規則體系。上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行注冊。中國證監會將加強對上交所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。

證監會有關負責人介紹，為做好科創板試點注冊制工作，將建立和完善符合市場化導向、直接融資效率提升、信息披露要求嚴格、市場主體責任到位、風險防控有效的股票發行上市制度。

科創板股票公開發行條件的設定充分體現以信息披露為中心的注冊制改革理念，精簡優化現行發行條件，同時突出重大性原則并強調風險防控。《注冊管理辦法》取消了現行發行條件中關于盈利業績、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，規定申請首發上市應當滿足以下四方面的基本條件：一是組織機構健全，持續經營滿3年；二是會計基礎工作規范，內控制度健全有效；三是業務完整并具有直接面向市場獨立持續經營的能力；四是生產經營合法合規，相關主體不存在《注冊管理辦法》規定的違法違規記錄。

發行人申請公開發行股票并在科創板上市，應當按照有關規定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向交易所申報。交易所收到注冊申請文件后，作出是否受理的決定。受理后，交易所按照規定條件和程序，作出同意或者不同意發行人股票公開發行并上市的審核意見。中國證監會收到交易所報送的審核意見及發行人注冊申請文件后，依照規定的發行條件和信息披露要求，履行發行注冊程序，對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。

上市審核如何進行？全部公開透明。上交所將針對申請企業不斷提出問題，直到企業在規定時間回答完成。所有質詢問答在網上公開，上市公司、投資機構、投資人都可以實時查看。投資機構可以據此給出定價。

發行價格怎么定?

全面采用市場化定價

股票發行定價一直是A股市場的一個難題。這次，科創板將建立以機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制。

上交所相關負責人介紹，考慮到科創板對投資者的投資經驗、風險承受能力要求更高，取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式，將首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構。

值得關注的是，科創板擬允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，并設置一定的限售期。也就是說，券商保薦企業上科創板，需要和投資者一樣拿出真金白銀來買所保薦企業的股票，這也是為了讓券商更盡責。

如何交易?

針對科創企業業務模式新、不確定性大等特點，科創板對交易機制進行了創新，以平衡“防止過度投機炒作”和“保障市場流動性”的關系。

與現有市場不同，科創板股票漲跌幅限制放寬至20%。為盡快形成合理價格，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。與此同時，科創板引入了盤后固定價格交易，以滿足投資者在競價撮合時段之外以確定性價格成交的交易需求。

為提升市場流動性，科創板不再要求單筆申報數量為100股及其整倍數，最低單筆申報數量提高為200股，可按1股為單位進行遞增。

此外，為提高市場定價效率、改善“單邊市”等問題，科創板股票自上市后首個交易日起就可以作為融券標的。

誰能買?

科創企業商業模式較新、業績波動可能較大、經營風險較高，對科創板投資者的投資經驗、資金實力、風險承受能力和價值判斷能力也提出了更高的要求。

為此，科創板設立了投資者適當性制度。個人投資者參與科創板股票交易，證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月。不符合這些條件的投資者，可以通過買公募基金等方式參與科創板。

出口如何暢通?

科創板和注冊制試點要推進，必須暢通退市出口。上交所相關負責人介紹，在科創板退市制度的設計中有“三個更嚴”。

標準更嚴。不僅明確重大違法類退市情形，還多維度刻畫“空心化”企業的基本特征，不再采用單一的連續虧損退市指標，同時增加信息披露或者規范運作存在重大缺陷等合規性退市指標。

程序更嚴。簡化退市環節，取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市。壓縮退市時間，觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍然觸及將直接退市。已退市企業想再上市?要重新提出申請、接受審核，但因重大違法強制退市的，永久退出市場。

執行更嚴?！翱招幕逼髽I粉飾財務數據規避退市一直是個“老大難”問題，科創板退市制度對此特別規定，如果上市公司營業收入主要來源與主營業務無關，有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程序啟動退市。

從提出科創板設想到正式發布細則，歷時不到三個月。如此快速密集落地，讓我們看看各大機構和專家們是如何解讀的。

中金：八大文件，全面而綜合

中金認為證監會兩大文件，上交所六大文件，涉及科創板推出的多個環節，全面而綜合。各個環節體現出更加市場化、信息披露更加充分及時、力求更加有效的價格發現、對投資者保護更有力的制度建設意圖。規定了科創板上市企業所在的行業和領域特征，總體上鼓勵符合國家戰略方向的企業及具備科技實力的創新企業上市；細化規定了發行上市的五種條件；允許同股不同權及紅籌股等架構的企業上市等。

中金表示，科創板配套規則的征求意見稿發布，意味著科創板離正式推出又近了一步。中央強調資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地是今年資本市場的大事。科創板及發行注冊制的推出，將在中長期內對加快資本市場改革、改善金融市場結構和緩解中小企業融資壓力、推進科技創新、產業升級、促進經濟結構調整起到積極作用。

李迅雷：24個月投資經驗要求超出預期

中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，50萬的準入門檻不算高也不算低，但要求有24個月投資經驗超出了他此前的預期，這要求投資者的成熟度要更加提高一點。其他細則中提到的關鍵點，李迅雷表示和此前的預期相同。他認為，前5個交易日不設漲停板，與之前相比有了創新；市場化的定價、不要求上市企業盈利等也體現了科創板的特點，上市標準得到了進一步的放寬。

細則中還要求，科創板上市公司的中介機構需用自有資金跟投2-5%，鎖定期為2年。對此李迅雷認為，這一要求對有實力的券商會更加有利，但也要求券商具備更強的綜合能力。李迅雷表示，這種能力主要體現在三方面：第一要有資金實力，對你項目的承受能力提高。第二個要有研究能力，要有獨特的眼光。第三，在合規、風控上面提出了更高的要求。

盛希泰：多項新舉措值得肯定

洪泰基金創始人、洪泰資本控股董事長盛希泰表示，實行注冊制著重強調以信息披露為核心導向；允許未盈利，存在未彌補虧損企業上市；科創板新股發行價格不做限制，尊重市場化定價；強化發行人、控股股東和實控人主體責任；突破原有漲跌停制度安排，前五個交易日不設張跌停限制，第六個交易日開始恢復至20%的漲跌停幅度；對應當退市的企業直接終止上市等。他為以上政策點贊。

投中研究院國立波：科創板實施意見符合市場預期

投中研究院院長國立波表示，科創板實施意見基本上符合市場預期。除了注冊制、同股不同權、股權激勵、退市制度等，實施意見還有兩大亮點：

一是提出建立科創板持續監管的國際比較優勢，體現了對標國際資本市場的監管導向；

二是給予創投機構減持退出更加靈活和市場化的安排，由交易所根據市場實踐，對特定股東及創投等相關主體減持的方式、數量及比例予以細化。

具體來說，對于PE、VC等創投基金減持首發前的股份，在首發前股份限售期滿后，除按照現行減持規定實施減持外，還可以采取非公開轉讓方式實施減持。

給資本市場發展帶來新一輪紅利

興業研究喬永遠：科創板帶來新一輪資本市場發展紅利

目前主板和創業板是核準制，科創板將是國內首個場內試點注冊制的板塊，服務于具有一定規模、擁有核心技術的科創企業細分龍頭。

設立科創板，實施注冊制將有五個潛在正面影響：

1）提高直接融資比重，這將促進新興技術經濟融資需要。

2）健全包括場內交易所、新三板、區域場外市場及券商柜臺市場的多層次資本市場結構，與創業板形成錯位良性競爭。

3）引入長線資金，有利于國內投資者分享企業創新發展紅利，對未來養老金、銀行資管資金配置均有引導作用。

4）利空殼資源，淘汰劣質企業。

5）有利于創投機構退出，同時通過投行承銷、直投等方式增厚券商業績，由于短期預期（預計營收增厚在2.5%以內）可能高于未來兌現，這可能直接提升板塊資本市場估值水平。

中信建投：科創板實行注冊制有利科創企業孵化

中信建投點評稱，科創板實行更加包容的注冊制，有利于科創企業的孵化。

第一允許尚未盈利的公司上市，尚未盈利的企業上市能夠使得企業在生命的更早期獲得長期的股權資金，有利于企業的孵化和發展。

第二允許不同投票權架構的公司上市。同股不同權的結構能夠保證創始人對公司的控制，有激勵創業者持續通過創新來推動企業的發展。

聯訊證券李奇霖：科創板體現強者生存的達爾文文化

體現了“優勝劣汰”的競爭性新思維。傳統的以銀行為核心的融資體系在工業化時代能快速推動經濟騰飛，但與后工業化時代的科技創新、產業升級等需求不合?？苿摪濉安町惢纳鲜袠藴?簡化版的嚴格退市”是資源快速輪轉配置，強者生存的達爾文文化內核的體現，將使創新得到尊重。

上投摩根基金：科創板拉開中國創新新動能

上投摩根基金發表觀點表示，從提出設想到正式發布歷時不到3個月，表明決策層對創新型企業的支持力度很大，深化改革進程的決心非常堅定?？苿摪逋瞥鲋?，將給很多成長空間大、發展速度快但受限于利潤等指標的創新型企業提供更好的融資支持，與目前的主板、創業板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富、多層次融資體系，更好地發揮資本市場對實體經濟尤其是創新型經濟的支持力度。

建投策略：科創板一小步，中國資本市場一大步

建投策略表示，在《科創板的猜想》中提出的多層次上市標準、接受同股不同權、允許紅籌和VIE架構的猜想得到了實現。科創板是中國資本市場的重要改革步驟，對上海建設國際金融中心和科技創新中心具有重大的戰略意義，也是中國資本市場的里程碑。預期科創板試點之后，中國資本市場會加快改革步伐，成為更加成熟、有效的市場。

退出機制是核心，試點注冊制是增量改革

沈明高：退出機制是注冊制的核心

廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事沈明高認為，注冊制的關鍵不在于上市標準寬松，而是退市機制嚴格。當企業不再符合上市條件時，實行有效的退市機制至關重要，可以說退出機制是注冊制的核心。

與新三板相比，科創板更側重對科技創新企業的鼓勵支持，給予不同的優惠政策。但他同時表示，科技創新是一個“慢變量”，不能一蹴而就?？苿摪鍩o疑為科技創新企業提供了新的融資渠道，具有十分積極的意義。要使科創板能夠成為有效、可持續的融資渠道，完善制度建設也至關重要。

楊德龍：科創板試點注冊制，不會出現大量企業集中上市

前海開源基金楊德龍表示，在科創板率先試點注冊制，這是進行資本市場增量改革。但注冊制的試點并不意味著降低門檻，更不意味著大批量企業集中上市。在注冊制之下，交易所會根據市場的狀況以及市場的承受能力來決定新股發行的數量，而不會出現大量的企業集中上市，從而對市場造成比較大的沖擊。在國外成熟市場，注冊制屬于比較成熟的新股發行方式，通過市場化的手段來進行新股的定價和發行，更能夠體現上市公司本身的投資價值，同時有利于引導投資者進行價值投資。

付立春：科創板早期階段可能是點錄或者邀請制

中國市場學會金融學術委員、東北證券研究總監付立春表示，科創板征求意見稿特別強調支持一些戰略新興重點行業，成為整體國家戰略當中的引領不可或缺的一部分，甚至是對應高質量創新發展實體經濟的金融資本方面硬幣另一面。由于新經濟當中行業眾多、公司眾多，發展情況也差距很大，在早期階段或不可避免采取點錄或邀請制的形式，這也可能是注冊制的初級階段。這樣能夠保證市場的平穩發展，保證風險的控制；同時能根據市場情況控制科創板發展的節奏。

另外，意見稿中特別強調了在現有法律規則框架下的一些突破性的解釋和創新，并提到相關相應法律的升級修訂。這方面是保質保量建好科創板的關鍵保障。增量制度、政策、資金及開放配套方面還有潛力。

三大板塊將明顯收益，券商板塊直接受益于投行業務的增加

宋清輝：三大板塊將明顯收益

對于科創板設立，著名經濟學家、清暉智庫創始人宋清輝表示，科創板帶來巨變，三大板塊將明顯受益。

一是券商板塊，直接受益于投行業務的增加，綜合實力較強的頭部券商迎來利好；二是創投板塊，行業估值或會有明顯的提升，特別是那些手握眾多優質項目的創投；三是第一批科創板上市企業，市場對其炒作熱情勢必會高漲。

楊成長：今后券商的核心能力是對企業股票的定價能力

申萬宏源首席經濟學家楊成長表示，此次出臺的科創板細則，整體上體現了外界期待的兩個特點，一是使資本市場服務于科創型企業，二是實行注冊制。

從服務科創型企業特點的角度講，細則里有很多特殊的制度安排。首先在上市條件上，適度放寬了對企業的業績要求，甚至暫時不盈利的企業在符合條件下也可以上市。除了參考財務指標，還包括技術指標等市場認可的其他指標，其中更強調的是這類企業的科研創新能力，特別是跟我國當前科技產業發展當中的關鍵技術關鍵領域項關聯度的一些能力。細則特別強調了企業在科創板上市之后交易制度的特別安排。

從實行注冊制的特點上看，楊成長認為，目前出臺的實行注冊制的相關辦法并未一步到位，而是把審核和注冊兩者結合起來，證監會實行注冊，交易所還是要進行審核。楊成長分析，盡管當下是一種過度，但實行注冊制的目標還是要實現。所以發行市場化放寬了市場的入口，那就要加強事中事后的監管。

對于哪類企業會成為第一批登陸科創板的公司，楊成長認為，最能夠跟當前國家的科技創新，特別是關鍵核心技術關聯度比較高的公司，會有一定的優勢，包括生物醫藥、電子芯片以及智能裝備等。另外，科創板細則出臺后，對券商也將產生直接影響。楊成長認為，今后券商的核心能力是對企業股票的定價能力。

短期內對創業板或起抑制作用

洪灝：科創板會分流一部分資金

中國首席經濟學家論壇理事、交銀國際董事總經理洪灝認為，科創板和注冊制的推出，最大的意義在于解決了國內股票市場沒有注冊制的缺陷。

雖然從短期來看，由于科創板會分流一部分資金，將給市場帶來一定沖擊。但改革不可能沒有成本，我們應該著眼于長遠目標，不要由于短期的陣痛就放棄。注冊制如果能夠真正落實，中國資本市場實現進一步開放，對中國投資環境的改善有很大好處。

邵宇：對A股的影響主要在估值以及資金分流效應

東方證券總裁助理、首席經濟學家邵宇表示，科創板的主要意義是，可以對機制和體制上帶來重大的改變。

對A股的影響主要在估值以及資金分流效應，應當辯證看待?！昂霉究倸w會得到市場好的估值和資金方面的認可，兩者是并行不悖的。所以我們覺得對A股來說形成一定的分化，業績優良，成長穩定的公司，始終會受到大型機構和長線投資者的關注，更多會起到參照系的作用?！?/p>

劉云峰：短期而言，對創業板有一定抑制作用

對科創板和注冊制的推出，大同證券分析師劉云峰表示，科創板是國家戰略，其歷史標志性意義重大。同時也是A股重心下移的重大舉措，代表改革方向，A股科創板塊會階段性活躍。

此外，劉云峰認為，科創板推出，短期而言，對創業板有一定抑制作用，但應該不大，預計科創板首批上市后會反轉。其它A股也會受此影響變的謹慎，但大幅下挫的可能性不大。

“推出科創板可以說是易會滿履任證監會主席后的第一把火，備受關注?！眲⒃品褰ㄗh減少行政干預，多市場化運行，同時強化對欺詐、違規的處罰，加大集體訴訟的維權力度。

霍華德·戴維斯：科創板市場要確保有足夠大規模，不被個別企業主導

蘇格蘭皇家銀行主席，證監會國際咨詢委員會主席霍華德·戴維斯（Howard Davies）十分關心中國股市的新動向，對科創板和注冊制的推出，他表示，科創板的設計主要參考了兩個模型，一個是美國的納斯達克，另一個是倫敦的另類投資市場模型。

霍華德表示，科技類股票是有市場的，難點在于很可能也會是一個波動性大的市場。納斯達克在很長一段時間里，都是嚴重被微軟壟斷的，可以說納斯達克指數其實就是微軟指數，但是這一現象逐漸得到了改善。因此我認為，對于中國的科創板而言，最需要小心的是確保市場有足夠大規模，不被某一兩個大企業主導，讓小企業也能上市。

劉昊飛：不希望科創板被爆炒

對于科創板推出，盛景母基金創始合伙人劉昊飛表示整體心態上比較平靜或者說比較冷靜，因為從以往來看，新的板塊的推出，包括不太成功的新三板以及未推出的戰略新興板，投資者希望值也很高。

“許多人甚至參與熱炒，熱錢也很多，大家都想喝頭啖湯，都想套利，認為新的東西出來，一定有套利的機會。我們其實反而不希望產生太顯著的套利，因為短期套利，可能會影響板塊的健康發展?！眲㈥伙w表示。他期待，科創板能夠良性推出，能夠達到長期效果，而這也是管理層推出科創板的意義，最終的效果是長期能夠支持有高技術含量的公司獲得好的發展。