我國小麥期貨市場有效性的實證分析

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(許昌學院 商學院，河南 許昌 461000)

一、引言

期貨交易有助于形成規范的交易秩序，在預期價值和市場導向方面也具有極大的優越性。期貨交易這種新型交易方式是社會經濟發展到相應階段的客觀產物，是時代發展進步的見證，標志著市場已發展到了高級階段。一個運行良好、高效成熟的期貨市場勢必能夠被用來規避風險和發現價格，這是其基本功能，而這兩個基本功能得以實現的本質原因是建立在現貨價格和期貨價格存在長期均衡關系這一重要基礎之上。

對我國大宗商品遠期交易以及期貨市場效率的研究，國內眾多學術界人士都抱有濃烈的興趣，特別是對農產品類的研究興趣頗濃，研究成果也較多。其研究均采用了協整檢驗的方法，對農產品期貨價格和現貨價格進行了檢驗。但對于小麥期貨價格和現貨價格之間均衡關系是否存在，以及我國小麥期貨市場是否有效是有爭議的，部分學者認為我國小麥期貨是無效的[1-2]，但也有部分學者經過研究明確得出了我國小麥期貨市場是有效的結論[3-6]。在不同的研究時間、不同的數據采取時間段、不同的數據處理方法以及在協整檢驗運用過程中的微妙差異都會導致研究結果的不同。本文使用協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗兩種檢驗方法，對所搜集到的自2017-05-02至2018-09-26的小麥每日期貨價格和現貨價格共347組數據進行統計檢驗和計量分析，以此來辨別我國小麥期貨市場是否有效。

二、實證研究

(一)相關經濟理論

期貨市場有效性外在表現于其規避風險和價格發現功能的實現上，實現規避風險功能依靠的是套期保值，其內在原理符合期貨價格和現貨價格的平行性原理及趨同性原理；價格發現功能的實現則得益于期貨市場獨有的市場環境。

期貨價格形成的原理包括持有成本理論、預期價格理論和倉儲價格理論這三個主流經濟理論。雖然這三個理論在期貨價格形成結構上有些許不同，但有一處是相同的，那就是在現貨價格的基礎上附加上其他成分才構成通常所稱的期貨價格。

事實上，期貨市場兩大基本功能得以實現的很大一部分原因在于期貨價格和現貨價格存在著均衡關系，這是套期保值功能發揮的前提，又是價格發現功能發揮的體現。故期貨市場有效性的內在原因是期貨價格和現貨價格之間的均衡關系和因果關系。但在實際運轉的情況下，現貨價格和對應的期貨價格都是非平穩變化的，兩者均受到相同經濟因素的制約，但同時又有各自獨特的運行方式。由于難以直觀地判斷出二者之間均衡關系和因果關系是否存在，故借助計量經濟學中的協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗進行相應的定量分析，揭示二者之間均衡關系和因果關系的實現程度。

(二)模型的假定

圖1為我國小麥期貨價格及現貨價格走勢圖。通過觀察圖1，可以看出小麥期貨價格和現貨價格兩者具有直觀上的線性關系，所以假設線性回歸模型如下：

Y=c+bX+u。

其中，Y表示期貨價格，c和b表示待估參數，X表示現貨價格，u為隨機誤差項。

圖1 我國小麥期貨價格及現貨價格走勢圖

(三)數據的選擇與處理

1.數據的選擇

小麥期貨價格來源于鄭州商品交易所年統計數據，選取了強麥WH期貨主流合約的日數據。對于強麥期貨所對應的小麥的現貨價格，根據期貨合約得知其標的主要產地為河南和河北，因此現貨價格數據的來源為小麥產地《每日新聞》給出的價格，其數據來源網站主要有“中國糧油信息網”“天下糧倉糧油飼料信息網”。

2.數據的處理

期貨交易中，不同的時間段有不同的主流合約，本文所采用的數據已利用成交量的多少經過了篩選處理，每一日的期貨價格均為主流合約的價格。因現貨價格日數據收集十分困難，本文采用的現貨價格均為小麥每日價格，且小麥現貨價格的日數據由其主要生產來源城市的小麥日價格平均而得，具有一定的普遍性、準確性及可取性。

(四)平穩性的單位根檢驗

1.平穩性檢驗的必要性

計量經濟學模型所用的三大類數據中，時間序列數據是其中最常見的，也是最重要的一類數據。由于以時間序列數據為樣本破壞了隨機抽樣的假定，所以需對統計數據進行平穩性檢驗。理由如下：第一，時間序列的平穩性可以替代隨機抽樣假定，采用平穩時間序列作為樣本，建立經典計量經濟學模型，在模型設定正確的前提下，模型隨機干擾項仍然滿足極限法則和經典模型的基本假設；第二，采用平穩時間序列建立經典計量經濟學結構模型，可以有效地減少虛假回歸，即偽回歸。

2.平穩性單位根檢驗的結果

使用EVIEWS對各變量進行ADF平穩性檢驗，結果見表1。

表1 ADF平穩性檢驗

注：C含截距項；T含趨勢項；L滯后階數；變量前加D表示1階差分

由表1可知：Y和X在一階差分的基礎上通過了臨界水平為1%的ADF單位根檢驗，這個結果表明這兩組變量都是一階單整序列，具有協整關系的可能性，可能存在均衡關系。

(五)協整檢驗

應用Engle-Granger檢驗法來判斷兩變量是否具有協整關系。該檢驗法的實質就是檢驗OLS回歸殘差的平穩性。如果殘差序列是平穩的，則可以確定兩變量是協整的，二者之間存在著均衡關系。

首先對Y和X進行OLS線性回歸分析，結果見表2。

表2 OLS線性回歸結果

然后對其殘差項進行ADF檢驗，結果見表3。

表3 殘差項ADF檢驗結果

表4 協整檢驗臨界值表

由表4可知，在各種顯著性水平下(1%，5%，10%)CP值均小于Coefficient值，因此說明殘差序列均不穩定，即期貨價格和現貨價格不協整。

(六)格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗，結果見表5。

表5 格蘭杰因果關系檢驗結果

由表5可知，在各種滯后期數(1，2，3，4，5)下，P值均大于0.5，因此說明小麥期貨和現貨價格之間沒有格蘭杰因果關系，小麥期貨市場不具有價格發現功能，即我國小麥期貨市場是非有效的。理論上，小麥期貨和現貨價格應存在長期均衡關系，但檢驗結果表明短期內我國小麥期貨價格和現貨價格之間不存在均衡關系。這種非均衡關系就意味著經濟系統中存在破壞均衡的內在機制。

三、造成小麥期貨市場有效性不足的原因

(一)政府過多的調控使小麥市場背離了其應有的價值規律

小麥是我國最重要的糧食作物之一，也是重要的戰略物資，是我國大宗商品期貨交易的重要標的對象。多年來，我國小麥年產量和消費量一直在1億噸左右，占糧食總產量的五分之一左右，位居世界第一。小麥價格和產量的穩定，關系著國家的糧食安全以及社會的穩定發展，所以國家對小麥期貨的干預程度會比較多。如最低保護價收購政策對小麥期貨價格起到強大的支撐作用，使得小麥期貨價格不存在無限下跌的可能。同時，小麥價格也不會大幅上漲，小麥一旦價格上漲將會推動整個物價水平的上漲，不利于經濟社會的平穩發展。總之，政府過多的調控使小麥市場背離了其應有的價值規律，小麥期貨市場價格的可獲利空間被大大壓縮。

(二)小麥期貨市場規模縮小

由于小麥期貨價格的波動空間受限，不利于期貨套利者和套期保值者，使得投機者逐漸退出小麥期貨市場，小麥期貨市場規模縮小對穩定市場價格、平衡供求關系、分擔經營風險等方面無法形成有效作用，這在一定程度上導致小麥期貨市場效率低下。

(三)小麥期貨市場和現貨市場發展不協調

一般成熟的期貨市場都有發展完善的現貨市場作為基礎，但直到目前為止，我國的小麥現貨市場的市場化程度還是比較低，不利于小麥期貨市場價格發現功能的形成，導致小麥期貨市場效率低下，小麥期貨市場和現貨市場發展不協調。

綜上所述，政府一系列的調控措施使得小麥價格失真。小麥經濟系統中均衡的內在機制被打破，導致小麥期貨價格和現貨價格之間不存在均衡的關系，也使得小麥期貨市場是非有效的。

四、提高小麥期貨市場有效性的建議

(一)提高小麥現貨市場的市場化程度，完善信息傳遞制度

由于我國小麥現貨市場的市場化程度低，不利于現貨市場和期貨市場的協調發展，因此需要推進小麥現貨市場的市場化程度。此外，對于現貨市場和期貨市場的各種農業信息(例如外盤行情、農業部報告和小麥庫存等信息)及時傳遞給所有參與者是非常有必要的。期貨市場在傳遞信息的過程中要盡可能減少信息不對稱的情況，政府部門也要規范地、公平公正地披露相關信息，減少投資者獲取內幕消息的幾率。

(二)加強期貨市場參與者的理性教育

由于我國期貨市場發展時間較短，導致期貨市場參與者表現出“非理性人”現象，因此需要對期貨市場參與者加強理性教育，提高其對期貨價格影響因素和市場情況的認識。通過加大期貨知識的宣傳和教育，消除人們對期貨市場的誤解，使大家認識到期貨市場在經濟發展中的重要作用，從而做到理性投資。

(三)進一步完善期貨市場的法律體系

期貨市場是市場經濟發展到高級階段的金融衍生品市場，需要法律法規的制約和保護，以保障其健康運行。目前，我國已出臺了《期貨交易管理條例》《期貨交易所管理辦法》《期貨從業人員管理辦法》等法律法規，但我國期貨市場依然缺乏一個完善的法律體系，這不利于期貨市場參與者對其行為做到有法可依。因此，應盡快推出《中國期貨交易法》，為期貨市場提供法律支持，保證期貨市場的健康平穩發展。