基于資金循環(huán)流動(dòng)視角的結(jié)構(gòu)性杠桿與金融脆弱性

舒長(zhǎng)江 洪攀 黃佳卉

摘要：基于資金循環(huán)視角，從杠桿率定義推導(dǎo)出資產(chǎn)收益率是連接微觀杠桿率與宏觀杠桿率的紐帶，進(jìn)而從理論上論證我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門結(jié)構(gòu)性微觀杠桿率差異在于各部門之間的資產(chǎn)收益率的差異。依據(jù)該理論考察我國(guó)現(xiàn)實(shí)杠桿率結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前我國(guó)一些部門與行業(yè)的現(xiàn)實(shí)杠桿率與理論分析相悖，造成了資金的錯(cuò)配，嚴(yán)重沖擊了我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性，加大了我國(guó)金融體系的脆弱性。因此，在保穩(wěn)定、防風(fēng)險(xiǎn)政策實(shí)施過程中要精準(zhǔn)識(shí)別不同部門、不同領(lǐng)域杠桿率的性質(zhì)，科學(xué)施策，避免“一刀切”的金融去杠桿。

關(guān)鍵詞： 資金循環(huán)流動(dòng);結(jié)構(gòu)性杠桿;金融脆弱性;金融去杠桿

中圖分類號(hào)：F82/F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）01-0010-07

一、引言與文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要源泉之一，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，創(chuàng)造充分就業(yè)。作為投資鏡像的融資，其水平與結(jié)構(gòu)卻又是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要來源。歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)充分證明，過度融資、杠桿率高企、債務(wù)規(guī)模過大是觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”①的引爆器。數(shù)據(jù)表明，截至2017年末，我國(guó)M2占GDP比重達(dá)到2.1∶1，大大超過美國(guó)的0.9∶1;金融業(yè)增加值占GDP比重為7.9%，遠(yuǎn)超世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體;整體宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率為2.5，位居世界前列;全社會(huì)新增融資中債務(wù)率高達(dá)90%。上述衡量我國(guó)宏觀杠桿率常用四個(gè)指標(biāo)皆表明我國(guó)宏觀杠桿率高企不下，經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)總量不斷攀升，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重，導(dǎo)致我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，金融脆弱性不斷增大，嚴(yán)重威脅整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系平穩(wěn)運(yùn)行。故而，習(xí)近平總書記自2017年以來，先后對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿作出重要指示，明確要求把去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)作為2018年中央政府的三大關(guān)鍵性重點(diǎn)任務(wù)之首，以結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路，分部門、分債務(wù)類型盡快把我國(guó)杠桿率降下來。

縱觀人類金融史上發(fā)生的各種金融危機(jī)，諸如2007年美國(guó)次貸危機(jī)、2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及2014年俄羅斯金融危機(jī)，雖然其發(fā)生的表象各異，但本質(zhì)上是金融杠桿率不斷提升的危機(jī)。Fisher（1933）提出的“債務(wù)—通縮”理論和Minsky（1992）提出的“債務(wù)—金融不穩(wěn)定理論”已經(jīng)經(jīng)典地描繪了經(jīng)濟(jì)周期變化中債務(wù)的不斷積累是如何誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過程[1，2]。Reinhart和Rogoff（2010）提出了公共債務(wù)杠桿率的閾值“90、60”標(biāo)準(zhǔn)[3]。然而，很多學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，Minea和 Parent（2012）認(rèn)為一國(guó)公共債務(wù)閾值可以上升到115%[4];Cuerpo等（2013）進(jìn)一步指出，各國(guó)杠桿率可持續(xù)性的警戒線應(yīng)根據(jù)各國(guó)的具體經(jīng)濟(jì)金融條件而有所差異[5]。Tepper和Borowiecki（ 2014） 通過構(gòu)建金融市場(chǎng)不穩(wěn)定指標(biāo)，分析了杠桿引致的爆發(fā)性行為如何影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。他們的研究結(jié)果顯示，資金的強(qiáng)制清算會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)特別是銀行資金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的明顯波動(dòng)[6]。Adrian 和Boyarchenko（2015） 基于動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)模型的分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)約束會(huì)引發(fā)金融杠桿的順周期波動(dòng)，在這一過程中，信貸的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的調(diào)整會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并可能最終誘發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)[7]。茍文均等（2016）通過對(duì)CCA模型的擴(kuò)展，對(duì)債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了機(jī)理分析，研究結(jié)果表明：債務(wù)杠桿的提升會(huì)顯著提高宏觀經(jīng)濟(jì)各部門風(fēng)險(xiǎn)水平，并使風(fēng)險(xiǎn)積聚于金融部門，然后通過金融部門的信貸發(fā)放和股權(quán)投資顯著影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成與傳遞[8]。董小君（2017）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行周期下，高杠桿率會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[9]。方芳、黃汝南（2017）基于2000-2016年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建“金融風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格指標(biāo)體系”，分析我國(guó)杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)演化機(jī)理，研究結(jié)果表明，宏觀杠桿率上升后，金融風(fēng)險(xiǎn)集聚階段資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)程度強(qiáng)于金融風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)期[10]。

除了從杠桿率總量上分析對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響之外，少數(shù)文獻(xiàn)也從杠桿率結(jié)構(gòu)視角來進(jìn)行分析 [11-14]，但這些文獻(xiàn)分析的重點(diǎn)基本都是圍繞不同部門杠桿率的橫向比較和與國(guó)外部門的縱向比較闡述杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊，本質(zhì)上還是一種總量的研究思路。也有部分學(xué)者利用現(xiàn)代計(jì)量方法對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)部門的杠桿結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，探討不同部門杠桿率結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)變化，借以揭示杠桿率結(jié)構(gòu)變化的內(nèi)在邏輯 [15-18]。這些文獻(xiàn)為結(jié)構(gòu)性杠桿提供了經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯解析，但缺乏一個(gè)統(tǒng)一的理論分析框架對(duì)不同部門杠桿率差異進(jìn)行解釋，以及在宏觀杠桿率總量保持不變的情況下，微觀部門杠桿率的變化如何對(duì)金融脆弱性進(jìn)行沖擊也缺乏令人信服的實(shí)踐分析。紀(jì)敏等（2018）根據(jù)微宏觀杠桿率的會(huì)計(jì)恒等式推導(dǎo)出了微觀杠桿率與宏觀杠桿率二者之間的聯(lián)系，并利用經(jīng)典的MM定理和增長(zhǎng)方式兩個(gè)視角，對(duì)我國(guó)杠桿率的結(jié)構(gòu)以及最優(yōu)水平給出了經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理分析，并進(jìn)一步分析了杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，具有較強(qiáng)的理論借鑒價(jià)值[19]。

無論是杠桿率以及由此形成的各類債務(wù)，背后都是資金在不同部門循環(huán)流動(dòng)形成，因此，要研究杠桿率問題必須從資金流動(dòng)這個(gè)源頭切入。為此，本文在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，從資金循環(huán)流動(dòng)視角構(gòu)建一個(gè)理論分析框架來探析杠桿率的成因，進(jìn)而科學(xué)揭示不同部門杠桿率差異性，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)有杠桿率進(jìn)行實(shí)踐考察。

二、理論框架及模型構(gòu)建

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于“杠桿率”的概念最先出現(xiàn)在微觀企業(yè)層面，該指標(biāo)定義為“債務(wù)資本/權(quán)益資本”，或者是“權(quán)益資本/總資產(chǎn)”，用來衡量企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。宏觀杠桿率的定義目前存在一定的爭(zhēng)議，但大多數(shù)文獻(xiàn)通用做法是將宏觀杠桿率定義為債務(wù)收入比，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)GDP恒等于國(guó)內(nèi)總收入，因而可以將宏觀杠桿率的定義轉(zhuǎn)換為宏觀經(jīng)濟(jì)總債務(wù)/GDP②。為了與宏觀杠桿率定義相匹配，本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為微觀杠桿率的替代指標(biāo)，其定義表示為：微觀杠桿率=總債務(wù)/總資產(chǎn)=（總債務(wù)/GDP）×（GDP/總資產(chǎn)）。結(jié)合宏觀杠桿率的定義，可表示為：微觀杠桿率=總債務(wù)/總資產(chǎn)=宏觀杠桿率×（GDP/總資產(chǎn)），其中的“GDP/總資產(chǎn)”反映的是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值，相當(dāng)于增加值表示的資產(chǎn)效益。因此又可進(jìn)一步表示為：微觀杠桿率=總債務(wù)/總資產(chǎn)=宏觀杠桿率×資產(chǎn)收益率，或者：Δ微觀杠桿率=Δ宏觀杠桿率+Δ資產(chǎn)收益率 。從而可以看出，資產(chǎn)收益率是連接微觀杠桿率和宏觀杠桿率的決定因子。通過定義不難發(fā)現(xiàn)，無論是微觀杠桿率或是宏觀杠桿率本質(zhì)上都是資金的流動(dòng)造成，資金逐利的本性會(huì)尋求高收益率在不同部門循環(huán)流動(dòng)，進(jìn)而形成了各種形式的債務(wù)，如果資金的收益率能夠覆蓋資金全部成本，那么，這種債務(wù)就具有可持續(xù)性，加杠桿行為具有合理的理論基礎(chǔ)。

下面構(gòu)建一個(gè)包括家庭部門、企業(yè)部門、政府部門、國(guó)外部門和金融部門的五部門資金循環(huán)流量模型[19]（見圖1），并重點(diǎn)關(guān)注資金流量如何在不同部門之間流動(dòng)，以及分析不同部門杠桿率差異的原因。

模型假設(shè)如下：（1）資金流動(dòng)周期不影響分析的結(jié)果;（2）資金基于逐利的本性在五部門之間自由循環(huán)流動(dòng);（3）家庭部門向企業(yè)提供勞動(dòng)力獲取工資，通過購買商品進(jìn)行消費(fèi);（4）企業(yè)部門從金融市場(chǎng)融資購買勞動(dòng)力與原材料并向家庭部門銷售產(chǎn)品;（5）政府部門以稅收收入進(jìn)行支出;（6）國(guó)外部門通過對(duì)外貿(mào)易與對(duì)外投資實(shí)現(xiàn)收益;（7）基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性通過金融部門的貨幣乘數(shù)效應(yīng)形成銀行系統(tǒng)流動(dòng)性。

三、我國(guó)結(jié)構(gòu)性杠桿率與金融脆弱性的實(shí)踐考察

我國(guó)是一個(gè)典型的以投資要素驅(qū)動(dòng)的發(fā)展中國(guó)家，投資在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展中具有重要的地位，又由于我國(guó)是一個(gè)典型的以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資國(guó)家，這就使得我國(guó)投資資金來源主要靠商業(yè)銀行信貸，債務(wù)融資比重過大。因此，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)宏觀杠桿率總量一直高居不下（見表1）。從我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門結(jié)構(gòu)看，2014年之前，雖然我國(guó)政府部門杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于居民和非金融企業(yè)部門，但是居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢(shì)，尤其是非金融企業(yè)部門呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)，這或許與最近幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆以及我國(guó)當(dāng)年的四萬億投資刺激計(jì)劃有關(guān)（如圖2）。同時(shí)，通過比較居民部門和非金融企業(yè)各部門的投資收益率發(fā)現(xiàn)（見圖3），自2010年之后，居民部門投資收益率一直高于企業(yè)部門的生產(chǎn)收益率，根據(jù)上述理論分析，居民部門有加杠桿的動(dòng)機(jī)。鑒于當(dāng)前我國(guó)投資渠道單一，居民投資主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)的客觀現(xiàn)實(shí)，居民部門加杠桿的資金大多數(shù)流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些資金停留在房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，也嚴(yán)重?cái)D占了實(shí)體企業(yè)部門資金需求。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，自2011年之后，在非金融企業(yè)部門，小型企業(yè)的投資收益率一直比較穩(wěn)健，波動(dòng)性較小，而大中型企業(yè)尤其是中型企業(yè)投資收益率下降幅度比較大，投資收益穩(wěn)定性很差。盡管小型企業(yè)的投資收益率一直比較穩(wěn)健，但小型企業(yè)融資難的問題依舊嚴(yán)峻，說明其他部門嚴(yán)重?cái)D占了小型企業(yè)的融資需求。

（一）家庭部門杠桿率

家庭部門杠桿率主要來自貸款，從總量上看，2008-2017年居民杠桿率④從17.9%上升到49%，年均增幅約3.5%;尤其是近兩年來增幅更是高達(dá)4.9%。從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)性杠桿率占比為66%（其中住房貸款占比80%），經(jīng)營(yíng)性杠桿率占比為 34% 左右（其中短期貸款占比62%）。居民部門杠桿率的迅速攀升確實(shí)提升了金融風(fēng)險(xiǎn)，一方面，當(dāng)下房地產(chǎn)價(jià)格高企不下，價(jià)格泡沫成分加大，居民部門加杠桿又大多集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域。一旦房地產(chǎn)調(diào)控政策縮緊，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑，很容易出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年美國(guó)的次債危機(jī)就引爆了全球的金融危機(jī)。另一方面，2017年以來各地紛紛出臺(tái)了有史以來最嚴(yán)厲的房貸政策，各商業(yè)銀行收緊了房貸額度，延長(zhǎng)了批貸周期，使得原來部分房貸轉(zhuǎn)向了短期消費(fèi)貸。這部分貸款由于缺少實(shí)物抵押，造成了銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)從收入支出比看（見圖4），根據(jù)估算，居民每年債務(wù)負(fù)擔(dān)（即年還本付息額）僅占居民可支配收入的8%左右，占居民消費(fèi)支出的13%，尚處于可控范圍之內(nèi)，因此，居民部門尚具有一定的加杠桿空間。我國(guó)居民部門由于長(zhǎng)期較高的儲(chǔ)蓄率，積累了大量的金融資產(chǎn)。2017年居民現(xiàn)金與存款加總達(dá)70.9萬億，遠(yuǎn)超40.5萬億的債務(wù)余額，與國(guó)際相比，處在低位（見圖5）。即便假設(shè)居民收入出現(xiàn)下降，居民仍有大量的存量金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政府部門杠桿率

政府部門債務(wù)由中央政府債務(wù)余額和地方政府債務(wù)余額構(gòu)成。近年來我國(guó)政府部門杠桿率⑤呈逐年上升趨勢(shì)（見圖6），整體杠桿率從2006的30%上升到2016年的62.26%，之后在“去杠桿”作用下，截至2017年2季度杠桿率降低至45.7%，低于國(guó)際常用60%的風(fēng)險(xiǎn)閾值，處于較低國(guó)際水平。雖然我國(guó)政府杠桿率總量上可控，但從結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，在2016年之前，很多地方政府變相通過PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府投融資平臺(tái)、政府投資基金、專項(xiàng)建設(shè)基金等方式舉債，以及違法違規(guī)進(jìn)行兜底擔(dān)保，使得地方政府債務(wù)余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中央政府債務(wù)余額，占了整個(gè)政府債務(wù)的2/3。同時(shí)，地方政府還存在大量排查難度較大的隱性債務(wù)，在現(xiàn)有財(cái)稅和預(yù)算管理體制下，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，中央政府的杠桿率一直維持在低位運(yùn)行，具有較大加杠桿空間，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下可以運(yùn)用擴(kuò)張的財(cái)政政策加杠桿置換其他部門過高的債務(wù)杠桿。

（三）非金融企業(yè)杠桿率⑥

首先，從總量上看（見圖7），2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，為了防止經(jīng)濟(jì)滑落，非金融企業(yè)部門尤其是國(guó)有企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的加杠桿趨勢(shì)，對(duì)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)。從2011年3季度起，非金融企業(yè)部門杠桿率加速上升，截至到2017年2季度已經(jīng)高達(dá)163.4%，但同期GDP同比增速卻從9.4%跌至7%以下，表明我國(guó)非金融企業(yè)資金使用效率邊際下降，杠桿率已經(jīng)超過了最優(yōu)負(fù)債規(guī)模。其次，從非金融部門債務(wù)余額來源的具體分項(xiàng)來看，如圖8所示，銀行信貸占比高達(dá)70%，然后是企業(yè)債券，兩項(xiàng)合計(jì)超過非金融企業(yè)部門債務(wù)余額的85%，企業(yè)償債壓力巨大。在當(dāng)前整體世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)產(chǎn)出低迷和不穩(wěn)定情況下，很容易出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)、資不抵債情況，銀行信貸難以回收，加劇金融脆弱性。再次，從非金融部門杠桿率的行業(yè)分項(xiàng)來看，將圖9中的各行業(yè)2008—2017年現(xiàn)金到期債務(wù)比做算術(shù)平均，發(fā)現(xiàn)償債壓力比較大的行業(yè)大部分集中在上游的水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理、建筑業(yè)、燃?xì)狻崃Α㈦娮訕I(yè)及水生產(chǎn)和供應(yīng)、制造業(yè)、采礦業(yè)等，這些重資產(chǎn)行業(yè)和民生行業(yè)相比，其他產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)不僅資產(chǎn)收益率低下（甚至為負(fù)），而且往往也是產(chǎn)能過剩的行業(yè)。這些行業(yè)占用了大量的信貸資源，具有明顯的“擠出效應(yīng)”，造成金融資源錯(cuò)配，不僅使得中下游新興產(chǎn)業(yè)無法得到足夠融資支持，制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也使得下游民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)只能通過民間借貸、影子銀行等方式融資，背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

四、研究結(jié)論與對(duì)策

通過理論推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，具有逐利本性的資金基于不同的資產(chǎn)收益率會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的不同部門、不同行業(yè)、不同企業(yè)之間循環(huán)流動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。資金的這種良性循環(huán)不僅能夠保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，也能確保經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。不同部門的資產(chǎn)收益率解釋了不同部門杠桿率的差異。通過考察我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門杠桿率現(xiàn)實(shí)發(fā)現(xiàn)，從整體看，我國(guó)杠桿率已經(jīng)位居世界前列，提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率，去杠桿應(yīng)成為當(dāng)下一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)。但同時(shí)從杠桿率結(jié)構(gòu)看，居民部門通過收入支出比指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，該部門杠桿率處于可控安全邊界范圍，居民部門尚有一定的加杠桿空間。政府部門整體杠桿率整體可控，但是地方政府債務(wù)余額占整個(gè)政府債務(wù)的2/3。同時(shí)，鑒于地方政府還存在大量排查難度較大的隱性債務(wù)，在現(xiàn)有財(cái)稅和預(yù)算管理體制下，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，中央政府的杠桿率一直維持在低位運(yùn)行，具有較大加杠桿空間，這為中央政府運(yùn)用擴(kuò)張的財(cái)政政策加杠桿置換其它部門過高的債務(wù)杠桿提供了可能。非金融企業(yè)部門近年來出現(xiàn)了資金使用效率邊際下降情況，表明當(dāng)前該部門杠桿率已經(jīng)超過最優(yōu)負(fù)債規(guī)模。同時(shí)，該部門一些企業(yè)和一些行業(yè)的杠桿率與理論推導(dǎo)相悖，杠桿率高企的部門、行業(yè)、企業(yè)沒有相應(yīng)的未來收益支撐，不僅造成了有限資金的錯(cuò)配，更容易集聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，當(dāng)下要?jiǎng)?wù)應(yīng)該是在精準(zhǔn)識(shí)別不同部門杠桿率成因前提下，按照中央“保增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”整體部署，以結(jié)構(gòu)性去杠桿的思維，分部門、分債務(wù)類型科學(xué)施策，做好“加減乘除”法，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，具體來說有以下舉措：

（1）居民部門做“加法”。鑒于我國(guó)居民高儲(chǔ)蓄率、收入支出比的穩(wěn)定性以及現(xiàn)有杠桿率的低位運(yùn)行，在整體強(qiáng)調(diào)去杠桿的大背景下，居民部門加杠桿還有一定空間。通過規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)良性運(yùn)行機(jī)制，抑制房?jī)r(jià)過快上漲、加強(qiáng)信用審批，降低無抵押和無擔(dān)保貸款未來違約風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大居民用于房地產(chǎn)之外的其他消費(fèi)性支出比例、培育新消費(fèi)熱點(diǎn)等方式來優(yōu)化居民部門的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)居民理性消費(fèi)，從而達(dá)到居民部門加杠桿、以消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。（2）政府部門做“加減法”。由于中央政府債務(wù)余額遠(yuǎn)低于地方政府債務(wù)余額，因此，中央政府應(yīng)該加大杠桿，增加國(guó)債發(fā)行規(guī)模，增加政府的轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政支出和投資性支出，加大財(cái)政赤字。對(duì)于地方政府要審慎推進(jìn)去杠桿過程。一是要加強(qiáng)預(yù)算管控，嚴(yán)防債務(wù)增量不合理擴(kuò)大，堅(jiān)決堵住地方政府隱性債務(wù)平臺(tái)，規(guī)范融資平臺(tái)和地方政府融資行為，鼓勵(lì)地方政府合理合規(guī)融資，促進(jìn)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)多樣化和融資渠道規(guī)范化。二是確保債務(wù)存量能有效減少，通過建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、厘清地方政府債務(wù)責(zé)任、穩(wěn)步推進(jìn)地方債置換、糾正不規(guī)范擔(dān)保等行為。

（3）非金融部門做好“乘除法”。對(duì)于非金融企業(yè)來說，去杠桿不能一概而論，而應(yīng)該采取差異化的方式去對(duì)待。針對(duì)經(jīng)濟(jì)效益好的國(guó)有企業(yè)做乘法鼓勵(lì)加杠桿，一方面，通過適當(dāng)引入民間資本、加大財(cái)政投入、加強(qiáng)信貸投放力度等方式確保杠桿率和資本充足率均保持合理水平，使其能夠高質(zhì)量發(fā)展;另一方面，強(qiáng)化資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)使用效率的同時(shí)做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，淘汰低附加值、處于產(chǎn)業(yè)鏈末端的業(yè)務(wù)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益差、發(fā)展前景不好的“僵尸企業(yè)”堅(jiān)決做除法，打破剛性兌付，通過關(guān)停、兼并、債務(wù)重組、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及積極推進(jìn)混合所有制改革等方式及時(shí)進(jìn)行清理，釋放被侵占的資源，提高要素生產(chǎn)率。對(duì)于小微企業(yè)和新興行業(yè)，一方面，通過降低企業(yè)稅負(fù)、簡(jiǎn)政放權(quán)等方式降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力;另一方面，增加企業(yè)融資渠道，規(guī)范企業(yè)融資行為，提高金融扶持政策的精準(zhǔn)性和有效性。

注釋：

①? 明斯基時(shí)刻是指資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻。

② 由于存在數(shù)據(jù)缺失、時(shí)滯較長(zhǎng)等客觀因素制約，現(xiàn)實(shí)中很難及時(shí)獲得某個(gè)部門完整的資產(chǎn)負(fù)債表，以“總債務(wù)/總資產(chǎn)”的定義來測(cè)算杠桿率的難度較大，故而IMF、BIS等國(guó)際研究機(jī)構(gòu)更多采用的是“債務(wù)總額/GDP”來測(cè)算宏觀杠桿率。

③ 字母k在這里僅僅是隨意選取的一個(gè)符號(hào)，代表任意一自然數(shù)，不具有任何理論意義，參數(shù)0<α<1作這樣的界定是保證投資的邊際產(chǎn)出是遞減，使其符合經(jīng)濟(jì)理論，即投資的邊際產(chǎn)出具有鞍點(diǎn)，具有收斂性。

④ 居民杠桿率定義為：居民部門貸款余額/GDP[20]。

⑤ 政府部門杠桿率=（國(guó)債+政府支持機(jī)構(gòu)債+政策性銀行債+地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)+地方政府或有債務(wù)）/GDP[20]。

⑥ 非金融企業(yè)部門杠桿率=（銀行信貸+企業(yè)債券+信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-城投企業(yè)債務(wù)余額）/GDP[20]。

參考文獻(xiàn)：

[1]Fisher，Irving. The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econo-metric Society， 1933（7） ： 337-357.

[2]Minsky H P. The financial instability hy-pothesis[M].UK：Palgrave Macmillan UK， 1992.

[3]Reinhart C M， Rogoff K S.Errata： growth in a time of debt[J].American Economic Review， 2010， 100 （2） ：573-78.

[4]Minea A， Parent A.Is high public debt always harmful to economic growth？ reinhart and rogoff and some complex nonlinearities[R].Working Papers ， 2012.

[5]Cuerpo，Carlos，et al. Indebtedness，deleveraging dynamics and macroeconomic adjustment[J]. European Com-mission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2013（8）：158-174.

[6]Adrian T， Borowieck Ki，Tepper A.A leverage-based measure of financial stability[M].New York：Social Science Electronic Publishing ， 2014.

[7]Adrian T， Boyarchenko N， Shin H S.The cyclicality of leverage[M].New York：Social Science Electronic Publishing ， 2014.

[8]茍文均，袁鷹，漆鑫.債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制——基于CCA 模型的分析[J]，金融研究，2016（3）：74-91.

[9]董小君.我國(guó)杠桿率水平、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與政策體系設(shè)計(jì)[J].理論探索，2017（2）：5-15.

[10]方芳，黃汝南.宏觀杠桿率沖擊下的中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演化[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017（5）：141-148.

[11]劉向耘，牛慕鴻，楊娉.中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表分析[J].金融研究，2009（10）：107-117.

[12]鐘寧樺，劉志闊，等.我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（7）：102-117.

[13]中國(guó)金融論壇課題組.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定： 理論與經(jīng)驗(yàn)[Z].中國(guó)人民銀行工作論文，2017.

[14]張曉晶，常欣，劉 磊.結(jié)構(gòu)性去杠桿：進(jìn)程、邏輯與前景[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2018（5）：16-29.

[15]袁利勇，胡日東.我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的部門結(jié)構(gòu)分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2018（9）：31-41.

[16]劉哲希，李子昂.結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程中居民部門可以加杠桿嗎[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（10）：42-60.

[17]張成科，張欣，高星.杠桿率結(jié)構(gòu)、債務(wù)效率與金融風(fēng)險(xiǎn)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2018（5）：57-67.

[18]舒長(zhǎng)江，胡援成，樊嬙.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與商業(yè)銀行脆弱性：理論基礎(chǔ)與宏觀實(shí)踐[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017（1）：2-9.

[19]紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾. 杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定——理論分析框架和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)[J]. 金融研究， 2017（2）：11-25.

[20]李楊.中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013——理論、方法與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社.

（責(zé)任編輯：寧曉青）