債務重組對上市公司的影響
——以山東金泰為例

杜美玲，黃 勇

（西北師范大學商學院，甘肅 蘭州730070）

一、引言

隨著經濟的發展和資本市場的壯大，上市公司面對的競爭日趨激烈，受內外各種因素的影響，使其背負較高債務成為一個普遍問題。當公司發生不能按時足額還款等財政困難后，經過與債權人私下協商，使債權人愿意做出債權讓步，就是所謂的債務重組，[1]它成為公司避免破產最受青睞的一種方式，不僅可以緩解債務人的負擔，使債權人損失較少，還可以使社會更加和諧。

隨著債務重組在實踐中的不斷涌現，它對公司的影響也受到了研究者的普遍關注，其觀點主要有兩種，一種是債務重組對公司產生正面影響，另一種是它給公司帶來一定的負面影響。例如，呂玉瑤在對債務重組實施效果中評價到重組活動可以產生財務協同效應并有助于提升公司當年的盈利水平，進而使公司保住上市資格。[2](P94)劉思博研究指出，在公司持續經營過程中，債務重組可帶來一定的負面影響，經理可能會由于債務重組對當年經營業績改變的表象而對未來做出錯誤的決策，不利于公司長遠的發展。[3](P7)目前，大部分研究都是從債務重組能為上市公司帶來短期效應的角度分析，而對債務重組能否使公司取得長期資本以及如何使公司實現持續發展這兩方面的研究較少。本文采用案例分析的方法，通過對山東金泰兩次重組前后財務指標的深度分析，得出公司經營狀況逐步轉好的關鍵并給出實現可持續發展的建議，希望對類似ST類上市公司進行債務重組提供參考意見。

二、山東金泰債務重組的案例分析

（一）公司基本情況及重組過程 山東金泰集團股份有限公司（簡稱“山東金泰”），發起人為山東省醫藥工業研究所實驗廠，成立于1992年6月3日，公司股票于2001年7月23日在上交所上市掛牌交易。公司的主營業務是黃金珠寶首飾的貿易及生產和銷售化學制劑藥和中成藥。

公司從2006年到2016年共發生兩次債務重組，其原因都是公司因連年虧損導致出現退市風險，為保住上市資格而發生的。第一次重組是在2007年，債權人建設銀行山東省分行、工商銀行濟南高新支行和北京新恒基房地產集團有限公司各豁免所欠債務989萬元、488萬元和1500萬元，總計2977萬元豁免金額根據準則規定計入營業外收入，使得2007年的凈利潤大幅增長，公司由虧損變為盈利；第二次是在2012年12月13日簽訂債務重組協議，債權人中礦必拓投資有限公司就所欠債務總計4809.3萬元的債務豁免了1809.3萬元，2013年度實現凈利潤2633.7萬元，使公司實現由虧轉盈。

（二）公司債務重組的財務分析 本文利用山東金泰2006年—2016年共11年的財務數據，通過計算兩次債務重組報告期前后的財務指標，分析山東金泰采用債務重組這一手段是否真正從根源上解決了財務困難。在衡量債務重組經營業績方面，本文選取償債能力和盈利能力兩類指標，這兩類指標具有相關性，可以從定性與定量角度更好地把握公司財務整體變化情況。具體而言，償債能力指標包含短期指標與長期指標，其中短期指標包括流動比率、速動比率和現金比率，它們三者相輔相成，互相彌補其自身的缺點，進而較準確地反映出公司的短期償債能力；長期指標包括資產負債率、產權比率和利息保障倍數，共同揭示了公司財務結構的穩定情況以及對所欠債務的償還能力；盈利能力指標包括資產報酬率、銷售凈利率和資本報酬率，用來反映企業的盈利水平及對投資者的分紅情況。主要財務指標如表1和表2所示，表1是第一次債務重組前后主要指標的變化趨勢，表2是第二次債務重組前后的指標相對比較情況。

表1 山東金泰2006年－2011年主要指標對比表

表2 山東金泰2011年－2016年主要指標對比表

1.短期償債能力分析

從表1可看出，雖然山東金泰在2007年進行了債務重組，但從整體上會發現2006年—2011年公司的三個短期指標都比同行業正常水平低，這表明公司不能按時還款的可能性較大。觀察分析重組當年的流動比率與速動比率不僅沒有上升，反而較前一年下降了，只是現金比率由0.1039%小幅上升到0.114%，重組后的幾年各個短期指標都在下降，這表明實施債務重組對公司未來的經營結構沒有影響，公司長期處于破產邊緣。

由表2可知，山東金泰三個短期指標的比率在2011年—2012年都較小，2013年的流動比率與速動比率接近1，現金比率在20%左右，然而即使2014年流動比率較前一年有所上升，但現金比率卻較2013年下降幅度達到80%，速動比率下降達44%，說明公司擁有較少的貨幣性資產、擁有較多變現能力弱的存貨，由此可見債務重組活動只為企業帶來短期效應，并未從根本上解決問題。雖然2015年及2016年公司的短期財務指標在上升，但經查看公司財務報表會發現這兩年盈利水平極低，所以僅僅依賴債務重組不能使公司持續經營，要從自身尋找問題并對經營結構做調整。

2.長期償債能力分析

從表1數據看出，2006年—2011年公司的資產負債率在逐年上升，2007年即使進行了債務重組也沒有降低公司的資產負債率，說明公司債務負擔較重，償還長期負債的能力較弱；利息保障倍數在重組當年變為145.4162，但這種上升趨勢從2007年到第二次重組之前的這段期間并沒有保持，說明公司在此期間并未因實施債務重組而減緩對債權人的債務償還程度，因此債務重組只能解公司燃眉之急，不能助其長遠發展。

由表2知，從2011年—2012年，資產負債率逐年上升而且極高，盡管較合理地運用了財務杠桿原理，但也為企業帶來較高的財務風險，2012年尤為嚴重。觀察發現重組當年2013年的資產負債率由2012年的758.8176%下降到87.142%，產權比率由前一年的－114.6518%上升到677.7269%，同時利息保障倍數也有較大幅度的變化，由－29.1714%上升到575.4227%，可見債務重組對企業當年的經營業績影響之大；雖然2013年公司經營業績有所提升，但對比2014年的長期指標尤其是利息保障倍數會發現，它從2013年的575.4227下降到－22831.56，由此可見公司沒有能力償付利息，所以說債務重組只是作為緩解當年財務危機的工具，公司以后的發展還要靠自身的努力。

3.盈利能力分析

盈利是企業的財務管理目標，那么盈利能力是評價一個企業獲利的水平，同時也是企業管理者、所有者等信息使用者十分關注的指標之一。從表1可知，山東金泰在2007年第一次實施債務重組后，使得當年三個盈利能力指標都變為正數，而重組前后兩年都為負數；公司實施第二次債務重組也使得重組當年2013年的三個盈利能力指標都較前一年有所上升，雖然2014年股本報酬率由2013年的25.9308%上升到28.9272%，但這個上升對公司來說微乎其微，從整體上看，2014年至2016年公司的各項盈利能力指標都在下降且2015年及2016年公司利潤持續走低并在2016年降為151.5萬元。通過類比兩次債務重組前后盈利能力指標的變化趨勢，得出重組只會暫時性地幫助公司脫離財務困難、達到彌補虧損的目的。所以投資者在選擇是否投資、債權人在選擇是否借債時一定要分析公司重組前后幾年的財務狀況，不能盲目地只看某一年的業績水平。

三、上市公司債務重組中常見的問題

隨著經濟不斷發展，債務重組對不少企業起到了保護作用，成為了不可忽視的經濟調節手段，但在實施過程中也存在較多問題。[4](P20)為了保住上市資格，公司管理層利用各種方法操縱利潤，山東金泰發生的兩次債務重組就是基于此原因。通過分析山東金泰重組前后各項財務指標可知2007年和2013年公司獲利僅僅是因為借助債務重組使其暫時扭虧為盈，經營狀況并未好轉，山東金泰利用凈利潤的增加反映在資本市場上來影響投資者對公司的信心，進而影響公司的聲譽，但這僅僅是表面現象，比如一些上市公司會利用債務重組在實施過程中的漏洞來規避退市、增加利潤、粉飾報表最終誤導報表使用者。總體而言，上市公司債務重組中出現的常見問題涉及以下三個方面：

（1）相關法規對財務困難的界定模糊，做出讓步的依據不完善。山東金泰與其債權人之所以能達成重組共識，是因為當公司處于財政困境中，債權人會基于自身利益角度考慮而進行妥協。但由于無合理規范的標準、無有效的監督，所以在實務中將不可避免地導致判定財務困難不一致、做出讓步帶有一定的人為主觀性。

（2）由于公司只有在虧損時才有可能實施債務重組而且準則規定虧損企業不需納稅，如山東金泰就是由于連續虧損才與債權人達成債務重組共識，在公司進行債務重組活動中，由于重組收益影響當年利潤總額，就可能使得部分虧損不太嚴重的公司由虧轉盈進而導致需交所得稅，但債務重組的目的是為了幫助公司渡過財務危機，這樣反而又增加了公司稅負。

（3）由于債務重組收益是一次性計入營業外收入，這實際上不符合收入費用配比原則，同時會使公司操縱利潤，進行盈余管理，美化當期財務報表，使信息使用者得到的信息失。[5](P7)文中的山東金泰就是利用此原理虛增當年利潤，進而達到規避退市的目的。

四、應對上市公司債務重組問題的建議

上市公司可以反復利用重組手段獲取超額利潤、獲得再融資能力；也可以借助債務重組規避被摘牌的風險，以求持續經營。[6](P26)山東金泰就是由于連年虧損導致公司面臨退市風險時，通過與其中幾個債權人互相協商來豁免公司的債務進而幫助其持續經營。雖然通過債務重組活動使山東金泰當年實現盈利，但它并未使公司未來的業績水平有質的飛躍。因此公司要想實現可持續發展，改變自身的經營結構固然重要，但其外部因素如準則及相關法律法規方面的改善也不可小覷，具體從以下幾點進行改善：

（1）準則應當詳細明確定義中財政困難的范圍，使之有一個客觀的衡量標準，比如要根據公司規模大小、負債額達到注冊資本的百分比等作為參考依據；完善做出讓步的依據，比如建立相關法律制度，通過一定的控制審查，最終由相關部門批準。

（2）由于重組收益影響利潤總額，而且目前準則針對重組收益在稅會方面無差異，這就使處于財政困境中公司的稅負有所增加，因此準則可規定因債務重組而增加的利潤金額不再征稅，以減輕處于財務危機中公司的負擔進而有助于促進可持續發展。

（3）為了使報表利益相關者可以充分了解到公司真實的業績水平，監管層須保證信息披露的質量及可靠性，比如對債務重組相關內容采用統一規定的格式來披露并制定參考性規章制度進行規范。總而言之，對我國債務重組會計準則及法律法規方面的完善使公司認識到債務重組的實質，從而通過完善經營結構及管理體制等來促進公司可持續發展，最終形成穩定而有序的資本市場。