論新股發行制度改革背景下欺詐上市的法律規制

張 磊

(中央財經大學 法學院，北京 100081)

一、不同發行制度下欺詐上市案例的實證分析

我國證券市場建立以來，股票發行審核制度在政府主導下經歷了數次較大的變革。審批制由中央確定年度發行額度，地方政府通過對本地企業進行篩選，最終由中央證券監管部門審批發行。2000年證監會頒布《股票發行核準程序》，標志著股票發行審核制度由審批制轉向核準制。在核準制下，公司上市步驟變為主承銷商推薦、發行審核委員會表決和證監會核準。審核制減小了政府對公司上市的影響力，增強了市場在證券發行中的話語權。但是，核準制運行過程中也暴露出諸多問題，欺詐上市便是其中的問題之一。隨著我國證券市場化進程的加深，完全市場化的注冊制將最終取代核準制。

(一)審批制下欺詐上市的回顧

1993年4月國務院證券委員會頒布《股票發行與交易暫行條例》，確定在全國范圍內實行“總量控制、配額管理”的額度管理制。通過對審批制下典型欺詐上市案例分析，可以發現如下特征。

1.欺詐上市發行人多為國有企業，地方政府對上市影響力巨大。這與當時的時代背景有關，證券市場除了融資功能，還有一個重要任務便是為國有企業脫困，服務于國有企業的股份制改造。而由地方政府推薦上市制度更是加劇了政府對市場的干預，由于地方政府政績與上市企業數量掛鉤，地方政府不顧企業發展狀況，鼓勵地方企業上市。

2.違規的發現方式混亂。不少企業的造假行為由不同的監管部門稽查并發現，例如瓊民源案是由證監會稽查發現，東方鍋爐案是由一起貪污案件引出，鄭百文案則是由新華社報道揭露，黎明股份造假是由財政部駐遼寧省財政監察專員稽查查出。這體現出當時對于欺詐上市的證券市場監管主體不明確，權責不統一，證監會的監管權力還沒有落到實處，存在著監管重復和監管漏洞。

3.欺詐上市行為多在企業上市后被發現。由于當時上市審批制度的漏洞和監管方式的落后，證券上市監管機構往往在審批時無法發現違規，受到發行人的欺詐隱瞞。在上市后，這些通過非法手段謀取利益的企業往往出現業績變臉的情形，證券監管部門才介入調查。這在一定程度上表明審批制對于欺詐上市無能為力，證券市場監管需要更先進的制度。

4.對于欺詐上市企業和中介機構的處罰偏重于行政處罰和刑事處罰。行政處罰主要表現為沒收違法所得、罰款等，此外由于國有企業負責人有時也會擔任其他行政職務，因此處罰也包括撤銷行政職務。刑事處罰則多以出具證明文件重大失實罪、提供虛假財會報告罪、欺詐上市股票罪等罪名定罪量刑。

表1 審批制下典型欺詐發行案例

(二)核準制下欺詐上市的檢討

2001年中國證券業協會發布《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，明確要求證券公司推薦企業發行股票實行“證券公司自行排隊，限報家數”的通道制方案。券商按照其擁有的通道數量來遴選擬上市公司，在形式上改變了審批制下的行政性發行上市方案，在一定程度上提高了上市公司的質量。隨著新股發行審核制度改革的進一步深化，2003年12月證監會頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，在證券發行中推行“保薦制”。擬上市公司必須經符合資格的保薦人推薦，方可接受證監會對其發行資格進行核查。保薦制旨在強化保薦人和保薦代表人對擬上市公司進行充分盡職調查的義務，在一定程度上減小了證監會對市場過多、過細的行政監管。通過對核準制下典型欺詐上市案例分析，可以發現欺詐上市具有的新的特點。

1.欺詐上市企業以私營企業為主。隨著市場經濟的發展，民營企業逐漸做大做強，并將上市作為公司成功的重要標準。一方面，公司上市可以帶來巨額資金，可以滿足公司發展和個人的需要；另一方面，取得上市資格被看作一項名譽，同時也會為企業自身帶來政策方面的優惠。

2.發現違規方式轉變。證監會稽查成為發現違規的主要方式，證監會掌握了上市監管和處罰權。相對于審批制，核準制下的欺詐上市除了由證監會的稽查發現，社會輿論在其中也起到了日益重要的作用，群眾的舉報和媒體的揭露，成為發現違規的重要方式。

3.發現違規時間前移。包括通海高科、蘇州恒久、勝景山河、新大地等發行人，其欺詐行為在通過發審委審核后，上市前夕被發現，避免了投資者的重大損失。而這些違規的發現，多與群眾舉報和媒體曝光有關，這展現了市場化的監管模式相對于單一行政監管的優越性。

4.行政和刑事處罰標準偏低。與國外對欺詐上市的處罰相比，我國的處罰明顯太輕、太遲、太短。而值得贊許的是，不管是政府還是學術界，投資者權益的保護越來越受到重視，保護投資者利益將成為新股發行制度改革的核心宗旨。

表2 核準制下典型欺詐上市案例

(三)注冊制下欺詐上市的前瞻

注冊制與核準制在權利賦予、審查形式和處罰機制等方面存在著諸多差異，但即使我國在實行注冊制之后，欺詐上市的現象也不會憑空消失。盡管實行注冊制對于擬上市公司的業績有極高的要求，企業無需通過粉飾報表、虛增利潤等方式來騙取上市資格。但是，新股發行更重要的是信息披露和發行定價，擬上市公司可能為了提高股票發行價格套取更大利潤。因此，欺詐上市在注冊制的發行制度下將會依然存在，而且欺詐上市的手段可能更加隱蔽。

表3 注冊制與核準制的差異

1.私營企業成為欺詐上市的主體。私營企業和私營券商具有更強的創新性和冒險性，將會成為欺詐上市的主體。尤其是實行注冊制之后，由于上市門檻降低，一大批民營企業可能會涌入股市，欺詐發行現象可能會更加嚴重，民營企業的質量和素質將決定我國資本市場的健康和發展的程度。

2.欺詐對象的轉移。沿著我國新股發行制度變革的軌跡，我國的發行監管制度必然繼續走向市場化和分權的道路。注冊制將會結束現有以行政干預與事前審核為主的制度安排，把新股能否上市的審查權力交給市場。注冊制之前的欺詐上市側重于對證監會的欺詐和隱瞞，由于我國的發行制度決定了只要通過證監會的審核便可以成功上市，這是一種行政欺詐。而實行注冊制后，發行人的欺詐會偏向于對市場主體和投資者的欺詐，為了使投資者高估自身的投資價值，大量買進股票，欺詐上市企業會在信息披露和定價發行程序上大作文章，這是一種市場化的欺詐。針對市場化欺詐，就應該采取市場化的治理手段。

3.監管方式的市場化。注冊制下的證監會將退出新股發行的審核，新股發行監管將會走向市場化的方向，信息披露將成為發行監管的核心。規制欺詐上市的形勢將會更加嚴峻，證券交易所和中介機構的自律監管、社會輿論以及其他機構的監管將成為市場化監管的主要舉措。

二、我國欺詐上市的癥結探究

新股發行制度是資本市場規則的一部分，欺詐上市首先應該由發行制度的改革來規制，同時它又涉及到證券發行的各方主體和各類規則，考慮到資本市場的體系性，欺詐上市的治理也需要其他配套措施共同作用實現標本兼治。

(一)行政主導的發行監管模式存在的問題

1.證監會應對欺詐上市的治理能力有限。證券違法案件查處周期偏長、效率較低，從證監會開始調查欺詐上市公司，到作出處罰決定，多數需要一年多的時間，甚至更長，這充分暴露了現行監管權配置效率較低。究其原因，首先，證監會既要進行事前審核，又要負責事后監督和處理，難以應對來自全國各地的案件，而證券交易所又未能很好履行自律監管職能。其次，法律并沒有確立證監會獨立超然的監管地位，尤其是在執法權限上，我國證監會并不具備如同美國SEC、英國FSA那樣的監管獨立性。[1]證監會調查處罰效率偏低在客觀上給予了欺詐上市公司毀滅證據和轉移資產的機會，導致投資者利益受損，證監會公信力受到質疑。在核準制下，新股上市往往意味著大股東一夜暴富，而其欺詐上市造假、不誠信的違法成本卻很低。

2.證券交易所上市審核權缺失。按照私法自治的原理，證券交易所與上市公司之間的法律關系是一種契約關系，上市公司在上市協議中必須承諾符合上市規則的條件，并遵守上市規則，否則將受到交易所的懲罰。實踐中，我國目前并未區分證券發行與上市，證券交易所沒有權力自主決定能否拒絕通過發審委審核的擬上市企業，只能按照證監會頒發的發行批文為擬上市公司分配證券代碼。證券交易所上市審核權的缺失，導致行政權力對證券市場的干預越來越多，證券交易所作為商業組織的意義不復存在，無法對欺詐上市形成監管。

3.地方政府對發行上市的影響過大。在之前的審批制下，中央規定總額度，將公司上市的篩選權力授予各地方政府，由地方政府來上報其認為符合條件的擬上市公司；并根據本年度地方政府選擇的上市公司業績好壞來確定下一年度給予該地方政府的上市額度之多少。[2]在核準制下，地方政府對上市公司的影響是間接的。除了出具合法性證明文件等形式上看似無關緊要的事項，地方政府對公司上市的影響力仍然不可小覷。在當前的政績考核標準和政府權力尋租的雙重因素下，地方政府不遺余力地推動轄區內企業上市，以達到增色政績的效果。因此，對于當地企業上市過程中的欺詐行為睜一只眼，閉一只眼，縱容企業造假也在一定程度上存在。

4.地方證監局的作用有限。在發行之前，證監局作用的局限性主要體現在擬上市公司的輔導工作中。一是進入上市輔導程序沒有準入門檻，對于擬上市企業證監局照單全收。二是作為擬上市公司進入發審委核準的前置程序，輔導驗收極少出現不合格的情形。許多公司治理落后、盈利能力孱弱的企業也得到了上會審核的資格。

(二)上市企業存在的問題

我國證券市場的建立，與當時國有企業面臨的困境不可分割，其初衷是為了為國有企業“輸血”，激活國有經濟。20世紀90年代，我國國有企業陷入了“一抓就死，一死就放，一放就亂，一亂就收”的怪圈，虧損居高不下，企業資金使用效率低下，國有工業綜合經濟指數下降，資金利稅率和成本利潤率都低于非國有企業。在審批制下，欺詐發行主體多為國有企業，而在核準制下，欺詐發行主體多為民營企業。有些人簡單地將近年來爆發的IPO的主觀動因歸結為企業的不誠信，因而主張對涉案企業重罰。但筆者以為，離開中國企業特別是民營企業的特點及其發展現狀來抽象地談論誠信問題，顯然是不夠審慎的。解決欺詐上市問題，既需要制度，也需要環境。一些民營企業的發展不是依靠市場的選擇和消費者的認可，而是鉆國家政策和法律的漏洞，這種投機風氣在證券市場上的一個重要表現，就是本文所研究的欺詐上市問題。

(三)IPO中介機構存在的問題

1.保薦制的“雙方代理”現狀。根據信息不對稱理論，代理人對雙方被代理人的情況了如指掌，被代理人處于劣勢，由于雙方代理不符合代理權的基本原則，有可能會引發道德風險。由于中國證監會無法應對數量巨大的擬上市公司，對公司上市的監管由監管分散的企業變為監管數量相對較少的保薦人，這也正是保薦制產生的原因之一。證監會將挑選優質上市公司的權利交予保薦人，這實際上形成了一種委托代理關系。與此同時，保薦人受發行人委托，制作上市文件并與證監會溝通，向發行人收取報酬，故保薦人與發行人之間也形成了委托代理關系。于是，一種“雙方代理”便產生了，作為“代理人”的保薦人對兩個“被代理人”的信息掌握得比較清楚，一方面，它知道證監會主要關注發行人的哪些方面；另一方面，又清楚發行人哪些地方沒有達到證監會的要求。所以，為了能夠順利發行上市，財務造假便成為最快捷有效的手段。這種保薦人的“雙方代理”現狀導致保薦人為了經濟利益，與企業合謀欺詐上市的道德風險和同意與企業共謀作假的逆向選擇，保薦人市場成為 “檸檬市場”。[3]

2.我國中介機構的信譽機制。中介機構驗證機制是一個存在自身內在困境的設計，它的雇主正是它需要監督的對象。[4]由于中介機構也是盈利機構，因此對于中介機構與發行人合謀上市，與其封堵，反倒不如以市場化方法疏導。實踐中，最有效的方式莫過于信譽機制的建立。然而我國目前中介機構的誠信情況卻不容樂觀，在歷年欺詐上市案例中，各大券商紛紛上榜，證監會也對其進行了一定的處罰，但是行政和經濟方面的處罰對于資金雄厚的保薦人如同隔靴搔癢，起不到警示威懾的作用，誠信機制缺失已經嚴重影響到我國上市企業的質量。

三、新股發行制度改革背景下規制欺詐上市的對策

(一)合理配置發行監管權

1.提高證券交易所的監管地位。在證券交易所制定的上市規則中，都只規定了申請人提出股票上市申請時應向證券交易所提交的文件，并保證所提交的文件沒有虛假陳述或重大遺漏，但沒有規定具體的審查程序。就實踐來看，目前成功上市的核心問題就是能否通過中國證監會的發行核準，而一經證監會的批準，所有公司的股票都會在證券交易所安排上市。并且，證監會針對公司公開發行股票后選擇在主板市場或者創業板市場上市分別制定了《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，設置了不同的發行條件，由證監會進行審核，在這兩部規章中對證券交易所的上市審核權只字未提。可見，我國的股票公開發行審核實際上代替了上市審核，這種只要通過公開發行審核即意味著通過上市審核的做法，即為強制上市制度。強制上市制度導致的后果是，證監會的公開發行審核基本上代替了上市審核，成為唯一的股票市場準入門檻。

大多數成熟資本市場都實行股票公開發行審核權與上市審核權相分離的制度。股票公開發行審核權歸屬于政府證券監管機構，而上市審核權歸屬于證券交易所。筆者認為，這種制度安排的主要原因是既要考慮到政府對股票公開發行行為的監管，又要實現充分的上市行為市場化。把審核權從證監會放到各證券交易所形成監管競爭，各交易所為了自身聲譽和上市公司質量，改變被動監管的現狀。

2.加強證券交易所上市監管。在注冊制下，證券交易所將擔負越來越重要的職責，成為上市監管的主力軍。在我國，首先要解決的問題是對證券交易所實行股份制改造并上市，這樣可以提高其獨立性和自律監管的能力，再加上若干個證交所(上交所、深交所、新三板等)形成的監管競爭，勢必對欺詐上市行為形成有效的監督。為更有效地實現自律監管功能，應賦予自律組織更多的紀律懲罰措施，如罰款、限制或取消在會員單位任職資格等。[5]同時，應進一步完善法律法規，制定切實可行的配套措施，通過程序正義實現實體正義。

(二)重塑證監會的監管定位

證監會難以對來自全國各地的擬上市公司進行細致的核查，僅僅局限于審查發行人上報的材料。這給了欺詐上市以可乘之機，發行人通過修改相關文件，便有機會通過證監會的審核。而在注冊制下，證監會的事前審核職能將進一步下降，辨識上市公司價值的權利將回歸市場。在這種情形下，不妨借鑒香港地區處理欺詐上市的方法。首先，證監會應將自己的位置放在事后的監督與處理方面，做好資本市場的“守夜人”。其次，提高證監會的獨立性，明確其證券市場監管法律地位。長遠看來，應考慮將證監會從國務院中獨立出來，不受其他部門干涉，以便實施獨立高效的監管。[6]

(三)完善注冊制下發現違規的方式

1.建立中介機構誠信機制，提高信息披露水平。在證券發行市場中，市場中介機構主要包括證券公司、會計師事務所、律師事務所和資產評估公司等，它們為擬上市的公司提供各項專業服務，并在一定程度上監管約束上市公司的信息披露行為。因此，有必要對于中介機構信息披露建立適當的獎懲措施，對于認真負責履行信息披露義務，對欺詐上市行為進行了舉報或者提供線索的，證監會以及注協、律協等自治組織應該予以聲譽獎勵；對于監守自盜的中介機構，不但要進行經濟上的處罰，也要減損其聲譽。

2.健全做空機制。做空機制除了可以增加市場流通性，促進股票市場平穩運行，對于欺詐上市也有著良好的克制作用。美國資本市場上的香櫞、渾水等類似的做空機構，包括一些律師公司已經成為整個資本市場監督體系的一部分。在境外上市，除了要遵循官方的政策，還意味著會置身于諸多做空機構、法律公司的審視之下，欺詐行為難以遁形。因此，做空機制也是一種很好的利用市場來解決欺詐上市的策略。在建立做空機制的同時，市場需要培養一批做空機構來專盯“有縫的蛋”，這些資本市場上的“啄木鳥”，是實現市場凈化功能的結構性機制中的重要組成部分。

3.發揮公眾輿論的作用。公眾輿論與做空機構同屬于第三方市場化監管主體，它們有著共同的特點，即都是出于自身的利益考量，對欺詐上市行為進行研究或舉報。正是這種特性，使得此類第三方監管往往比其他監管方式更加有效。多年來，公眾輿論尤其是專業媒體，在公司上市前后特別是上市前夕披露了很多欺詐上市的行為。究其原因，一是這些媒體的記者多為專業財經人士，深諳上市企業治理存在的問題和容易發生造假的重點所在，并且與上市企業沒有利害關系；二是曝出此類重要新聞可以提高報刊知名度和銷量，從而獲得經濟利益，這也體現了市場經濟的精神。為了更好地發揮公眾輿論在規制欺詐上市中的作用，有必要繼續提前預披露時間，為公眾輿論發現欺詐上市提供充足的條件。

表4 被公眾輿論發現欺詐上市的主要企業

(四)強化欺詐上市的處理

1.加重欺詐上市的法律責任。通過修改《證券法》和《刑法》的有關條款，增加對欺詐上市的處罰力度，提高違法成本，對欺詐行為起到威懾和遏止的作用。通過提高證監會執法水平，提高執法效率，保證懲罰能真正落實到欺詐上市公司和責任人身上。中介機構不履行法定義務，與欺詐發行人合謀上市，對欺詐上市的后果負有不可推卸的責任。為了更好地治理欺詐上市行為，應增加經濟處罰的數額，擴大資格處罰的適用范圍，追究中介機構的刑事責任。

2.增加市場化懲罰方式。上市公司與證券交易所之間為契約關系，退市應成為上市公司應該承擔的“違約責任”。退市制度應作為對欺詐上市的常態化處罰方式。但是，這里的退市是證券交易所而非證監會對上市公司采取的處罰措施，因此不屬于行政處罰，而是一種市場化的優勝劣汰機制。對于故意實施欺詐上市行為的企業，應簡化退市程序，欺詐行為一經認定，立即做退市處理，防止欺詐上市公司進一步損害投資者利益。

3.建立中介機構聲譽機制。鑒于良好的聲譽是長期積淀形成的，無法用金錢獲取，所以除了經濟處罰和資格處罰，還要建立起聲譽處罰制度，讓違法的中介機構接受市場的懲罰，并與聲譽制度相結合，使其違法行為會嚴重影響自身的社會聲譽和業務發展，提高違法中介機構的違法成本。

(五)健全投資者利益保護機制

1.針對投資者的宣傳教育。我國證券市場發展僅有二十余年，投資者的知識和經驗比較匱乏在情理之中。但是，這并不能成為證監部門逃避責任的借口。證監部門加強宣傳教育工作有利于避免投資者的部分損失。雖然中國證券投資者保護基金有限責任公司和中國證監會投資者保護局已相繼設立，但是尚未見其實際宣傳教育之成效。由中國證監會投資者保護局負責向社會公眾推行全方位的理財教育，增加其金融理財知識，有利于投資者可以根據上市公司披露的信息作出正確和理性的投資抉擇。

2.設立投資者保護基金。2005年，證監會發布《證券投資者保護基金管理辦法》，設立國有獨資的中國證券投資者保護基金有限責任公司，負責基金的籌集、管理和使用。但是在欺詐上市中，投資者保護基金并沒有發揮太大的作用，《證券投資者保護基金管理辦法》并沒有規定由于欺詐上市導致的投資者損失如何彌補，目前投資者保護基金的主要功能僅局限于對券商挪用保證金造成的投資者損失進行補償，因此該制度需要進一步改進。萬福生科案的處理方式為投資者保護基金的運作提供了一種思路。2013年5月10日，平安證券作為萬福生科欺詐上市的保薦機構及主承銷商，出資3億元人民幣設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，委托中國證券投資者保護基金有限責任公司擔任基金管理人。專項補償基金采取“先償后追”模式，即平安證券先以基金財產償付符合條件的投資者，然后通過法律途徑向萬福生科虛假陳述的主要責任方及連帶責任方追償。這種做法可以使處于弱勢的投資者利益得到更加充分的保護，為未來建立更為快捷、有效的投資者保護基金，建立更為規范的市場規則做出了新的嘗試。

3.完善證券民事訴訟制度。我國對證券民事訴訟已有若干規定，但效果不盡如意。由于證券民事訴訟具有涉案人數眾多、侵權行為多樣的特點，導致司法保護投資者合法權益難以發揮真正作用。完善司法在證券侵權中對投資者的保護可從以下幾個方面著手：首先，尊重投資者起訴權利，取消提起訴訟的前置程序。其次，借鑒美國“明示退出”的權利登記制度，保證最大范圍地涵蓋受害投資者。[7]再次，訴訟代表人默認由最先提出訴訟請求或者涉案標的數額最大的投資者擔任；若其他投資者提出異議且無法商定，則由法院指定。最后，擴大訴訟代表人的權限范圍。由于案件關涉訴訟代表人的自身利益，其必然竭盡勤勉義務，力爭勝訴；故除確認和解或撤訴，訴訟代表人可行使其他訴訟權利。