風投介入提升了企業內部控制質量嗎

陳 龍，李 婭（教授）

一、引言

風險投資人是現代資本市場的重要參與者，風險投資（簡稱“風投”）因其新興的投資模式與豐厚的投資收益而廣受關注。風險資本進入被投企業后，風投機構不僅能以其先進的管理經驗與獨特的行業資源幫助被投企業改善治理結構、提升市場價值，更重要的是其能夠通過推動微觀層面的企業創新為宏觀層面的經濟增長注入活力。由于受融資渠道局限性的影響，我國風險投資近年來發展迅猛。據清科私募通統計，國內風險投資總額已由2007年的237 億元增長到2017年的2026 億元，投資事件由2007年的440 起增長到2017年的4822 起，兩者均創下歷史新高。無論是從質量還是從數量上來看，風投都已成長為我國金融市場上一項發現價值、創造價值、實現價值的重要投融資方式。

作為公司治理的一項重要政策，內部控制制度是現代公司制企業有效管控風險、履行受托責任，進而實現控制與經營目標的核心制度安排[1]。良好的內部控制體系可以通過對公司財務信息生成、處理、輸出與復查進行詳盡合理的規范與監控來保證財務報告信息的真實完整性。2010年財政部、證監會、審計署、銀監會、保監會聯合發布了《企業內部控制配套指引》，此舉標志著我國上市公司內部控制規范體系的基本建成，也充分表現出我國政策制定者和市場監管者對內部控制的基礎性市場治理作用寄予厚望[1]。然而，相較于兩者在實務與理論界的重要性，風投是否會影響被投企業的內部控制質量及理論作用機制卻尚未明確。

理論研究方面，大部分研究的關注點是風險投資如何影響企業經營管理，僅有少數文獻間接考察了風投與內部控制質量的關系[2，3]，但得到的結論卻并不一致。其原因可能是受到研究視角與數據可得性的限制，采用線性回歸的實證方法可能因內生性問題而導致結論存在偏誤。基于此，為彌補現有文獻的不足并促進相關研究的深入發展，本文采用A股2009～2015年間所有首次公開上市企業數據為樣本，以風投影響企業內部控制的理論框架為基礎，結合Heckman 兩步法與傾向得分匹配法，在校正樣本選擇問題后考察風投介入及其屬性特征與內部控制質量的具體關系。

本文可能的貢獻在于：一是，首次從內部控制角度去觀察與探討風投機構以及風投行為，從而將資本市場與審計市場相連接，有助于相關概念與研究的發展與深化。二是，內部控制制度的執行一直伴隨著成本與收益之爭以及社會認同度低的困境[4]，本文從風投角度對內部控制認知重新解構，促進監管當局正視“風投亂象”[5]、做好政府定位，為當前我國規范資本市場發展和整治內部控制體系提供新的理論依據。

二、文獻回顧

（一）風投介入對企業的影響

現有文獻主要從內部屬性與外部行為兩方面探討風投介入對企業的影響。一部分文獻研究了風投內部屬性特征對企業經營管理的影響，發現風投機構基于收益最大化目的，充分利用其專業背景與行業資源，不斷促進被投企業治理結構的完善與價值提升。張學勇、廖理[6]研究發現外資背景的風投企業通常傾向于謹慎投資策略，投資后其對公司治理結構的安排更加合理，并且相較于政府背景風投支持的公司，外資和混合型風投支持的公司IPO 抑價率與回報率都較低。吳超鵬等[7]研究發現，風投能通過自身監督抑制公司對自由現金流的自由投資。蔡衛星等[8]檢驗了風投政治關系與IPO 機會的關系，研究表明，在有風投介入的企業中獲得IPO 機會的正向影響更加顯著；李曜等[9]實證證明了風投能通過顯著提升高管薪酬來對企業實施監督及增值的治理機制。

其他研究大都關注了風投外部投資行為與成效之于公司治理與發展的意義。例如，Brav、Gompers[10]研究表明有風投介入的企業IPO 市場表現更好。Lindsey等[11]發現，風投能通過其擁有的信息優勢與其他資源促進其與被投企業間形成戰略聯盟，從而有效地促進企業發展。Guo、Jiang[12]研究表明，聯合風投能通過改進企業創新的方式來提升企業價值，且外資背景風投對企業增值的作用較之本土風投更大。張學勇、張葉青[13]研究發現風投支持的企業IPO抑價率更低、長期回報率更高。

經濟新常態下，風投作用于企業生產效率、創新能力的機制與效果則受到更多關注。趙靜梅等[5]關注了風投與上市公司全要素生產率的關系，發現低聲譽風投機構總體上會導致上市公司全要素生產率的低效，因此企業選擇創投機構也需擇善而從之。而陳鑫等[14]從宏觀層面考察了風投對全要素生產率的影響，發現風投主要通過推動或改善技術進步來提高全要素生產率，因而需審慎推進資本項目開放、優化風投結構與空間配置狀態。陳思等[15]研究發現，風險資本進入企業后，風投機構可以通過運用其在產品研發決策方面的經驗以及幫助企業引進核心技術人才，促進企業創新。

（二）風投介入與內部控制

現有研究表明，風投以參與公司治理為中介渠道，對被投企業內部控制產生潛在的治理與認證作用。Hochberg等[16]發現風投能憑借自身行業經驗幫助企業建立更有效率的內部治理結構。袁蓉麗等[17]研究發現，風投傾向于選擇CEO 持股比例高、銷售增長快、內部治理結構完善的公司，并通過進入公司董事會實現參與對IPO 企業的治理，但其對企業內部治理發揮的作用有限。付輝、周方召[18]通過構建風投與企業之間的“門當戶對”式的匹配結構發現，在業界具有高聲譽、投資經驗豐富的“好風投”傾向于選擇呈現良好治理結構、優秀業績表現的“好企業”，風投機構與被投企業之間存在著“雙邊選擇效應”。但以上研究均未就風投介入與內部控制的相關性進行直接探討。

還有研究從第三方角度考察了風投介入對內部控制質量的影響。權小鋒、徐星美[2]基于審計風險的邏輯機理，系統研究了風投、內部控制與審計定價之間的內在關系，發現由于風投機構對企業的認證與監督功能，與無風投介入的企業相比，風投機構持股能夠顯著降低企業審計定價，表明風投機構持股在審計市場上發揮了顯著的治理效應。而徐虹、林鐘高和彭圓圓[3]從上市公司IPO 業績變臉角度研究發現，鑒于我國風投制度尚未發展成熟，風投機構有動機表現出強烈的機會主義傾向，這會抑制被投企業的內部控制質量。

綜上所述，目前國內外關于風投與內部控制關系的研究并不全面，也未達成一致，風投對被投企業內部控制的影響與作用機制還需進一步驗證。

三、理論分析與研究假設

（一）風投介入對企業內部控制質量的影響

風投參與并完成一次項目投資通常需要經過篩選評估、契約設定、監督管理、獲利退出等過程。面對眾多的初創企業，風投機構先根據自身設定的種種評估準則與方法篩選出預期回報率高的企業，然后通過與其簽訂契約來進行投資。在與創業者完成簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持，風險投資人還會積極地參與企業的經營管理，幫助企業迅速增值并成功實現IPO，最終達到獲利退出的目的[6]。風投機構在各方面加強對企業的監督管理時必然會影響企業內部控制質量。

傳統的風投認證假說認為，風投機構具有認證、監督功能。風投機構作為被投企業內部股東，其最終目的是在企業價值提升后，通過獲利退出的方式來獲取巨額投資利潤[15]。因此，企業的市場價值對于風投機構獲取投資回報具有重要意義。作為行業內專業知識背景與信息更有優勢一方的風投機構，有充分條件發揮其管理職能以督促被投企業改進經營管理，優化其內部治理結構，最終形成改善公司治理、提升內部控制質量的治理效應。

實際上，風投作為“聰明的錢”，在篩選被投企業時，為了避免投資產生的“逆向選擇”與“道德風險”問題，往往傾向于投資具備完善治理結構、優秀業績表現的成長型初創企業。而風投介入企業之后，受制于業績壓力，需要在短時間內通過IPO 退出、兼并、收購等方式實現其投資收益，并分配投資收益完成風險資本的周期循環。這就使得風投周期的短期性與被投企業內部控制體系建設的長期性產生矛盾。此時，受短期巨額收益與資金償付壓力的雙重驅動，風投機構有強烈的推動企業盡早上市以獲得投資收益、提升自身知名度與聲譽的逐名傾向。具體而言，一方面，企業內部控制體系的建立是一個宏觀精細的過程，需要企業內部自下而上各部分在較長周期內循序漸進地完成。另一方面，風投機構在短期內受制于其資金來源與占用壓力，力圖快速實現企業上市或協議購買等退出方式，其行為表現出強烈渴求獲利的收益動機，導致風投短期內循環性投資周期與企業內部控制制度建立的長期過程產生沖突。風投機構出于自身利益的考量，勢必會推動被投企業盡快上市而忽視內部控制體系的建設，從而導致被投企業內部控制質量下降并造成“抑制效應”。基于此，本文提出如下假設：

假設一：風投介入會抑制企業內部控制質量。

（二）風投屬性特征對企業內部控制質量的影響

不同特征的風投機構在投資目標、風險偏好、預期回報和投資策略上存在差異[19]，因而可能對被投企業內部控制質量產生異質效應。本文主要討論持股期限、背景屬性、投資行為三種特征的影響。

1.持股期限。在我國特有的風投行業背景下，風投管理者需在約定投資周期后向資金來源者兌現本息，資金占用時間越長則其對應收益越高，若某一時點未能完成利潤目標則會使處于循環利用中的“資金鏈”斷裂，極易導致風投清盤，進而影響市場穩定。因此，風投往往在較短的時期內承受著較大的盈利壓力，迫使其不擇手段地實現獲利退出，這也是我國資本市場“風投亂象”的根源之一。根據對風投收益目標與資金來源的分析，本文提出如下假設：

假設二：風投介入時間越長，企業內部控制質量越低。

2.背景屬性。Lerner[20]論證了政府背景風險投資機構的存在有利于吸引其他資金進入企業。Lu等[21]研究了新加坡本土與外國風投機構的差異，發現外資背景的風投機構能夠更好地控制代理風險。張學勇、廖理[6]的研究也表明外資背景的風投機構通常有著更專業化的董事，能為企業安排更加合理的治理結構。余琰等[22]對國有風投的研究也表明，國有背景風投機構的投資行為總體更符合私人利益假說而非社會價值假說的預期。就風投背景差異而言，導致投資結果差異的原因在于國資背景風投往往受到更多體制掣肘，而外資背景風投則大多起步早、發展成熟，經營管理體制完善，往往會對被投企業的內部控制有更嚴苛的要求。基于此，本文提出如下假設：

假設三：相較于內資背景風投，外資背景風投介入可使企業內部控制質量更高。

3.投資行為。Hochberg 等[16]發現，風投的聯合投資能使被投單位獲得更多社會資源。陳思等[15]證明了相較于單獨的風險投資，獲得聯合投資的企業創新能力更強。盡管風投聯合投資已經被證明能夠產生改善企業管理、提高企業價值的協同效應，但理解這一問題同樣需要從正反兩個邏輯來分析。當多家風投機構先后介入企業時，是否會因為其投資周期錯位導致對投資獲利要求的矛盾，進而影響公司治理結構、抑制企業內部控制質量；或當多家風投機構同時投資企業時，是否會因“共同收益動機”形成合力推動企業迅速上市以實現獲利退出，從而表現出“聯合逐名動機”？這一問題還需后文檢驗。基于此，本文提出如下假設：

假設四：相較于單獨風險投資，聯合投資會抑制企業內部控制質量。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2015年間所有在滬深兩市首次公開發行的公司為樣本，并按照如下標準進行篩選：①剔除金融、保險、國有壟斷行業；②剔除被ST、PT企業；③剔除報告期內證券名稱變更后主營業務變更的企業；④剔除財務與公司治理數據缺失和明顯錯誤的樣本。最終得到1095家上市公司的樣本數據。

內部控制質量數據來源于迪博內部控制與風險管理數據庫，其他數據均來源于國泰安數據庫。風險投資相關信息來自對招股說明書中“發行人基本情況”的手工整理與摘錄，并與CV Source進行對比修正。由于國內對風投的界定并不明確，本文采用吳超鵬等[7]、權小鋒和徐星美[2]等對風投的定義，將上市公司股東中包含的“風險投資”“創業投資”“股權投資”等界定為風投。并且，考慮到實際情況，對主營業務包括資本投資、創業管理等的商務咨詢公司也界定為風投。

（二）變量定義

借鑒陳思等[15]、權小鋒和徐星美[2]等的研究，引入“迪博指數”作為測度內部控制質量的代理變量；建立風投介入、風投背景、聯合投資三個虛擬變量，以及投資期限作為解釋風投行為及其屬性的研究變量；根據“迪博指數”的評分構成體系，分別從財務報告可靠性、經營活動的效率、法律法規的遵循三個維度選取相關控制變量。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設定

風投機構選擇被投企業并不是一個隨機行為，也不是隨機分配的結果，而是基于自身背景與偏好對初創企業特征與前景進行系統判斷的投資抉擇，是一個自選擇行為。為了盡可能地降低樣本選擇與內生性影響，本文采用Heckman 兩步法進行研究，參考方軍雄[23]、趙靜梅等[5]對模型的選擇，設置如下回歸模型：

表1 變量定義

其中：I（vci=1）表示企業獲得風投的概率，有風投進入公司時取1，反之為0；IMR是模型（2）的逆米爾斯因子。為了進一步考察風投進入及其屬性特征對企業內部控制質量的影響，本文在模型（1）的基礎上建立如下風投特征模型：

其中：VC_CHARi表示風投介入、聯合投資、風投背景、投資期限等四個變量。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2 報告了風投介入上市企業的板塊分布情況。風投參與創業板上市企業的數量最多，達到350家，占總樣本的42.1%。創業板企業平均迪博指數值最高，這符合風投為避免被投企業財務風險并追求高投資收益，傾向于進入具備相對良好治理水平的成長型高新技術企業的特點[15]。從按年度分布來看，2009～2015年間風投覆蓋上市企業數量的比重呈波動式上升，但總體上漲比重僅為8.29%，這與風投規模在此期間井噴式增長的特點顯然不符。其原因在于，我國證券市場在2012年11月～2014年1月間經歷了史上最長IPO 暫停期，從側面反映出了內部控制等制度性建設與改革對于A 股健康發展的必要性。整體上看，這六年間我國上市企業內部控制質量并無本質改善且呈現整體下降的趨勢，內部控制體系建設依然任重道遠。

表2 樣本企業分布

表3 描述性統計

表3 列示了全樣本中變量的描述性統計結果。從解釋變量來看，VC_DUM 均值高達0.75，反映出我國風投呈井噴式增長；VC_FOR 均值僅為0.12，說明外資背景風投數量較少，我國資本市場對外開放程度有待進一步提升；VC_SYN均值為0.59，說明風投大多數選擇聯合介入企業。

（二）相關性檢驗

表4 的相關性檢驗結果表明，內部控制質量測度變量（LnDIB）與風投介入變量（VC_DUM）在1%的水平上顯著負相關，表明風投進入后企業內部控制質量較差；此外，內部控制質量的測度變量與風投屬性特征變量的關系也與假設一致。表4 中所有變量相關系數都小于0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.風投介入對企業內部控制質量的影響。表5反映了風投介入對企業內部控制質量影響的回歸結果。進行線性回歸分析時發現，有風投介入的企業其內部控制指數顯著低于無風投介入的企業，且在5%的水平上顯著。使用Heckman 兩步法校正風投選擇被投企業的樣本選擇問題后，風投介入對于企業內部控制質量的抑制效果更加明顯，在1%的水平上顯著；同時逆米爾斯之比（IMR）在10%的水平上顯著，表明了使用該模型的有效性。以上兩種模型均證明了風投介入對企業內部控制質量的顯著抑制作用，假設一得到證明。說明風投介入在IPO 企業內部治理中更多地表現出“逐名效應”與“收益動機”，阻礙了企業內部控制質量的提升。此外，企業規模成為影響其內部控制質量最主要的因素，雖然中小高新技術企業符合風投偏好，但往往只有初具規模、展現出明朗前景的中小企業更受風投青睞。另外，企業盈利性、企業成長性、有形資產率也對企業內部控制水平產生了顯著影響。

2.風投屬性特征對企業內部控制質量的影響。表5同時匯報了風投背景屬性特征對企業內部控制質量的影響效應估計結果。線性回歸結果表明，風投聯合投資行為與風投介入時間都與企業內部控制質量顯著負相關，只有外資背景風投促進了企業內部控制質量的提升，但受目前國內風投行業現狀的影響，其促進作用并不顯著。使用Heckman 模型回歸時，檢驗結果與線性回歸結果相似，假設二、三、四得到證明。此時逆米爾斯之比（IMR）在10%的水平上顯著，表明模型有效。OLS 方程與Heckman 兩步法在總體上變量系數差異并不顯著，說明本研究樣本選擇偏誤問題并不大。

（四）風投影響企業內部控制的潛在機制

前文已經論述了風投介入對企業內部控制質量可能存在的抑制作用，我們進一步探討風投影響內部控制質量的理論機制。本文認為，謀取企業控股權通常是風投機構用來解決投資入股后產生的“道德風險”與“套牢問題”（hold-up）的重要方式，也是風投推動企業IPO 上市的主要手段。當逐名動機主導風投行為發生后，風險企業將在風投控制權引導下追求快速上市，使得自身的內部控制體系建設被忽視，進而導致內部控制重大缺陷的產生以及內部控制質量的下降。下文將通過實證分析驗證該潛在機制。

表4 相關性檢驗

表5 風投介入及其屬性特征對企業內部控制質量的影響

1.風投進入對企業內部控制缺陷的影響。根據證監會的要求，上市公司需要對本公司的治理情況進行自查，在找出公司治理結構存在的問題的基礎上制定并執行整改計劃。此處借鑒李萬福等[24]的研究，構建衡量內部控制是否存在缺陷（VC_DEF）的虛擬變量（風投介入企業在上市后三年的鎖定期內出現重大內部控制缺陷則取1，反之取0）來考察風投介入及其屬性特征是否更易導致內部控制缺陷。

如表6 所示，以內部控制缺陷為被解釋變量進行Probit回歸時發現，在上市后三年鎖定期內出現內部控制缺陷的企業中，有風投介入的企業數量比無風投介入的企業明顯更多；風投聯合投資和風投介入時長均與內部控制缺陷顯著正相關，并在5%的水平上顯著，說明風投聯合投資行為與更長介入時間會導致企業的內部控制缺陷更多，只有外資背景風投進入的企業內部控制缺陷更少，但不顯著。可見，以內部控制缺陷作為代理變量時的回歸結果與使用迪博指數時的相同。

表6 風投影響企業內部控制質量的潛在機制

2.風投控股地位對企業內部控制質量的影響。為避免投資入股后產生的道德風險，風投機構通常會通過謀求董事會席位來對被投企業進行監督管理并發揮治理作用。而當風投行為表現出明顯的逐名動機時，風投機構會因其控股股東身份過度追求企業上市而忽視內部控制建設，從而抑制內部控制質量。參考陳闖等[25]的研究，建立風投機構是否為被投企業前十大股東（VC_SP）的虛擬變量（風投機構是企業前十大股東則取1，反之為0）來考察風投機構處于控制地位時對企業內部控制質量的影響，回歸結果如表6 所示。當風投機構處于對上市公司控股的地位時，上市公司的內部控制質量在1%的水平上較其他企業顯著低17.8%，內部控制缺陷數量在5%的水平上較其他企業顯著高21.2%，充分說明了風投機構通過其控股地位抑制內部控制質量的作用機制，實證結果符合預期。

（五）穩健性檢驗

為了更好地避免選擇偏差與內生性問題，本文運用傾向得分匹配法（PSM）對風投介入效應進行穩健性檢驗。運用傾向得分匹配法的第一步是選擇匹配變量并估計傾向得分，風投機構參與企業投資選擇的傾向得分結果如表7 所示。由表7 可知，企業規模、企業盈利性、企業成長性、兩職合一、發行市盈率等對風投機構選擇投資企業產生了顯著影響。其中，總資產收益率每提高1%，風投介入的概率提高0.26%；企業收入增長率每提高1%，風投介入的概率增加0.686%；發行市盈率每提高1%，風投介入概率降低0.586%，總體傾向得分結果基本與前文結論一致。

表8 顯示了三種匹配方法下風投介入對企業內部控制質量的處理效應估計結果。以迪博指數為例，使用近鄰匹配法在一對一和一對二匹配的時候得到的處理組平均處理效應分別為-0.011和-0.017，且分別在10%和1%的水平上顯著。使用半徑匹配法設置半徑為0.001和0.005時，得到的處理組平均處理效應分別為-0.015 和-0.016，且均在1%的水平上顯著。使用樣條匹配法得到ATT為-0.018且在1%的水平上顯著。綜合平均處理效應的估計值與顯著性來看，采用上述三種匹配方法得到的結果相近，反映了實證結果的穩定性。

本文同時對傾向得分匹配進行了平衡性檢驗，匹配前后的企業得分分布分別如圖1、圖2 所示，其中橫軸代表傾向得分值，縱軸代表概率密度。整體上看，傾向匹配得分明顯修正了兩組間得分偏差，匹配效果較好。

表7 風投介入被投企業的傾向得分Logit估計

表8 風投介入對企業內部控制質量的處理效應

圖1 匹配前企業得分分布

圖2 匹配后企業得分分布

六、結論與啟示

（一）研究結論

本文以滬深兩市2009～2015年所有公開募股企業為樣本，考察論證了風投對企業內部控制質量的影響。研究顯示，風投介入顯著抑制了被投企業內部控制質量，表現為迪博指數的顯著降低。

進一步結合風投屬性特征分析發現：首先，外資背景的風投相較于國內風投具有更豐富的管理經驗，對企業內部治理結構要求更嚴苛，使得其參與企業內部控制的水平更高，但由于受到A 股現行市場制度的影響，這種促進效應并不顯著。其次，與以往研究都表明風投聯合投資對企業經營管理產生積極影響不同的是，本文首次觀察到風投聯合投資行為的負面作用，即聯合投資行為展現出強烈的聯合逐名動機，導致被投企業的內部控制質量更低、內部控制缺陷更多。再次，作為投資方的風投機構考慮到貨幣時間價值，就其更長的介入時間提出了更高收益的要求，更為急切地推動企業上市，使得被投企業內部控制質量表現更差。最后，我們從風投控股與內部控制缺陷兩個角度分析了風投影響企業內部控制質量的途徑，發現風投介入企業后傾向于取得控股地位，其在追求上市獲利退出時忽視了企業的內部控制制度的建設，使得有風投參與的企業內部控制缺陷明顯更多、內部控制質量明顯更差。

（二）政策啟示

根據以上實證結論，本文提出以下建議：第一，國家應正確審視風投發展與風投行為，推進資本市場特別是風投領域的“依法治國”。近年來，國家通過修訂《企業法》、設立以國家為背景的產業引導基金、出臺鼓勵風投發展優惠措施等行為，鼓勵并引導了風投對初創型高新企業的支持。然而相關部門還未充分認識到風投行業高收益高風險背景下滋生的“權錢交易”“PE 腐敗”等市場亂象帶來的危害。在“依法治國”的背景下，推進金融市場中風投行業的立法、依法、法制，加強對風投市場不正當競爭的監督執法等已經刻不容緩。第二，監管部門應重視上市公司的內部控制制度建設，需擬定并實施內部控制制度“指數式”定期監督措施。目前我國上市公司存在治理水平低、相關法律法規不健全、建立的內部控制制度往往流于形式的亂象，而內部控制體系又與證券市場非系統風險密不可分。各地監管部門通過將上市企業內部控制狀況實時“指數化”，以便進行核查與整治，應該成為有關部門探索的重點。第三，鑒于風投與內部控制在理論與實際兩方面的重要性，國內外學術界應從多維度出發深化對這兩者的研究，不斷推進相關知識領域的深入發展。