企業并購前后財務績效對比研究

陳子然 葉陳剛

【摘要】在并購日漸繁榮的互聯網行業，阿里巴巴以并購總額超過45億美金買下優酷土豆，創中國互聯網“第一并購”。本文結合阿里巴巴的實際經營狀況，從理論與實際研究著手，探討其盈利情況在兼并優酷土豆前后有何不同。本文首先介紹阿里巴巴和優酷土豆公司的經營狀況，而后根據集團財務報表對阿里巴巴兼并前后財務績效進行分析，從而得出相關結論并且提出并購前可供企業參考的一些建議，為上市公司尤其是互聯網行業正確進行并購決策提供經驗依據。

【關鍵詞】企業并購；財務績效；阿里巴巴；優酷土豆

【中圖分類號】F234.4

一、引言

企業固然可通過自身積累擴大規模，但發展到一定程度將會遇到瓶頸。企業并購是迅速擴大規模的有效途徑之一，產生并購行為最基本的動機就是為企業尋求發展。

并購的實質是在企業控制權運動的過程中，各個權利主體依據企業產權做出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。在并購日漸繁榮的互聯網行業，阿里巴巴以總并購額超過45億美金買下優酷土豆，創中國互聯網“第一并購”。從研究意義上來講，企業實施并購很大程度上都是追求并購所帶來的財務績效，并購是否達到預期效果是檢驗并購成功與否的標準。

自進入二十一世紀，中國經濟開始飛速發展，國際力量也不容小覷，不僅企業資本大量輸出海外，而且對全球產業鏈的商業需求也在不斷增加，企業在國際上也越來越活躍。尤其是2008年金融危機爆發后，歐美一些發達國家發展成熟的企業市值被低估，這對于國內企業來說是一個跨國并購的良機。即使經濟市場的不確定性和波動性較大，然而我國企業并購的熱情不僅沒有因此減退，反而抓住時機，適時向海外進軍拓寬全球市場，不斷整合資源、技術，發現新市場，跨國并購案件和金額總量持續刷新紀錄，由此可見國內企業在國際并購的熱情將不斷發酵。隨著走出海外的中國企業尋求新發展，國際化投資和貿易活動所面臨的風險相應的也進入了高發期，特別是財務績效最為嚴峻。而中國跨國并購正處于起步階段，失敗率90%以上，這說明中國企業在并購中的財務績效控制方面有很大的缺陷，因此研究并購案例對于企業的發展至關重要。

二、相關理論概述

（一）企業并購概述

國際上企業并購（Mergers and Acquisitions，M&A;）有兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上一般將兼并和收購合在一起使用，統稱為M&A;，在我國稱為并購。對經濟發達的歐美資本主義來說，并購是企業獲得企業產權、資產變動的最基本形式。所謂并購，就是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，實行的企業之間的一種兼并和收購行為，企業進行資本運作和經營的一種主要形式就是以一定的經濟方式取得他人法人產權。

（二）企業并購財務績效

財務績效，是指為最終的經營業績做出的貢獻，它的好壞依賴于企業戰略及其實施和執行。財務績效可以從股東權益報酬率、資產運用管理、企業成本控制、資金來源調配等方面全方位的展現公司的運營成果。

企業并購財務績效的體現如下：

（1）盈利能力。盈利能力能直觀地表達企業增值及其凈收益的情況。我們把一段時間內企業所獲得的收益及其水平的高低，稱為盈利能力，即企業獲得利潤的能力。通常用銷售收入（利潤）增長率指標來衡量企業成長性。包括總資產報酬率、營業利潤率、資本收益率、盈余現金保障倍數、凈資產收益率、成本費用利潤率等六項內容為盈利的指標。

（2）營運能力。營運能力能夠促進企業整合資源優化資產管理，提高企業的戰略協調能力，加強資產使用的效率，從而提高經營和贏利能力。營運能力指企業最大限度使用所有資源和財產以獲得利潤的能力，即企業的經營運行能力。可以從應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率、營業周期、流動資產周轉率等方面來分析一個企業營運能力下的財務狀況。

（3）償債能力。一個企業是否能健全的生長和長遠發展的重點在于它是否有償還債務的能力及支付現金的能力，它們也直接表現出企業的經營能力及財務狀況。償債能力即企業能否用其資產償還債務，通常分為短期債務和長期債務。包括速動比率、流動比率和資產負債率三項指標。它是權衡企業發展是否穩定的重要標志，也反映了企業的財務狀況和經濟實力。

（4）發展能力。發展能力是指企業擴大規模、壯大自身實力的潛在能力。也稱成長能力。包括資本保值增值率、營業收入增長率、營業收入三年平均增長率、技術投入比率、資本積累率、總資產增長率、營業利潤增長率等七項重要衡量指標。

在企業并購過程中財務整合是必不可少的。并購后及時有效的對財務績效進行整合，可使企業實現價值最大化，使雙方的財務及管理制度協調一致，提高企業整體的運營管理能力，調節企業的資本結構、產業狀況以及財務關系，強化提升其核心競爭力，增強其運作效率，使企業發展穩妥康健。

三、案例背景以及動因分析

（一）并購背景

阿里巴巴在2015年11月6日正式并購了優酷土豆的所有流通股并且簽署了協議。事實上，早在同年10月16日阿里巴巴就發出了非約束性要約給優酷土豆董事會。

此次收購被稱為中國互聯網上的“第一并購”，因為阿里巴巴為并購優酷土豆，以47.7億美元的并購價格支付，實際總共支付36.7億美元的現金，而之前優酷土豆的賬上還有11億美元的現金。也就是說收購單價為每股27.60美元。相比于優酷收到私有化要約前一天的收盤價，阿里巴巴的收購價格漲價35.1%。

優酷土豆在2016年4月6日被阿里巴巴全面正式并購，不僅從美國紐約交易所退市，而且完成私有化交易，成為了阿里巴巴的全資子公司，為了實現五年內能夠在國內的A股上市的目標，將全力發展。

（二）并購動因

為了讓彼此公司的后臺數據能夠暢通無阻的接通使用，阿里巴巴很早之前就已經注資參股了優酷土豆。為此次完全收購做足了準備，接下來阿里巴巴會在開發、多屏分發及精準廣告等方面依靠子公司優酷土豆展開更加全面深入的業務發展。

1.搶占用戶數據，擴大市場勢力

近年來，我國互聯網行業發展速度直線上升，利用網絡獲取資源成為當下大眾獲取信息的必不可少的一種途徑，網絡用戶數量呈逐年增長的趨勢，從購物平臺到視頻平臺，從社交平臺到新聞平臺，都有自己的龐大粉絲集團。中國網絡視聽節目服務協會所發布的《網絡視聽發展研究報告》表明2015年中國的網絡視頻成為第五大互聯網應用和第二大休閑娛樂類應用，用戶量已經突破4億大關，并且逐年穩定增加。這幾年由于手機、平板等移動互聯網的飛速發展，越來越多的人使用網絡視頻，使用手機網絡視頻的用戶量已過3億，相比去年同比增加26.8%，成為國內視頻網絡的第一大移動終端。根據調查數據顯示，網絡視頻的用戶量呈每年增加的趨勢，且年輕人占6成以上，高學歷的人占比最大，收入超6 000元的也占了不少比例。網絡視頻用戶逐漸呈現出年輕化、高收入、高學歷的特點，中國網絡視頻平臺的格局基本穩定，圖1展示了2009～2016年我國網絡視頻用戶變化情況。

2.完善媒體產業布局，實現多元化經營

作為一種剛剛崛起的新型的、以娛樂和傳播為主的互聯網媒體，視頻行業擁有著強大的用戶群，因此其規模經濟效應相當明顯。若是企業擴大生存規模，那么其用戶群和營業收入也會相應增多，購買內容版權和寬帶資源的成本就會相應減少。我們可以從艾瑞咨詢發布的《2017在線視頻行業年度監督報告》中看到：中國在線視頻行業現有的市場規模正逐年擴張。從2012年原本的62.7億元到368億元的市場規模，只用了四年的時間，甚至在2015年其增長率一度逼近81%，增長率勢如破竹，即便2016年增長率稍有減少，也在50%以上（圖2）。互聯網作為新工業革命的重要基石，在我國發展日新月異、突飛猛進，帶動視頻行業市場的不斷擴張。

3.充分獲取資源，降低交易成本

如果阿里集團想要獲得在線視頻資源，可以選擇自建平臺、與有影響力的在線視頻進行合作以及收購有影響力的在線視頻幾種方式。但是前兩種方式對企業的發展而言均有著較大的風險。第一，自己建立在線視頻平臺，開發新項目對企業本身來講就是巨大的挑戰，況且從開發到推廣再到普及這一過程中需要大筆的交易費用，想要超越并占領原有的專業視頻平臺，從而獲取大量新用戶，所要面臨的風險及承擔的成本是巨大的。第二，與在線視頻企業合作，可以將在線視頻平臺作為阿里巴巴電子商務的流量入口，成為阿里巴巴隨時利用的資源，同時依靠商戶的廣告收入拓展其在線視頻業務。這一行為，表面上降低了合作成本，實際上隱患頗大。

在線視頻可以給阿里巴巴提供流量，這相當于一項重要的無形資產，且具有很強的專用性，可是阿里巴巴沒有實權控制這種無形資產，導致合作方有機會趁虛而入利用這種無形資產逼迫阿里巴巴支付更多的價錢，或者以競價的形式賣給阿里巴巴的競爭對手，再或者直接利用自身的資源建立自己的電子商務平臺，成為阿里巴巴的直接競爭者。無論是哪種表現，都會對阿里巴巴造成極大的利益損失。綜上所述，阿里巴巴選擇合并和收購，使其不僅獲得在線視頻的技術和資源，還能避免一系列的危機，并且極大降低了交易成本。

四、阿里巴巴并購前后財務績效對比分析

（一）償債能力績效

依據調查研究發現，優酷土豆公司承擔短期償債能力較強，而長期償債能力相對于同行業來講也較為可觀。阿里集團的短期償債能力和長期償債能力都比較強。根據阿里巴巴2015和2016年財報計算，其資產負債率分別為15.8%、20.56%，流動比率為2.58、3.56，可見阿里負債率較低。然而，就目前而言，優酷土豆公司的并購尚未給阿里集團帶來較大的償債財務績效的能力。

（二）營運能力績效

衡量網絡視頻企業的運營效率可通過無形資產周轉率來表現，因為最能直接給視頻企業帶來收益的是無形資產。為了計算優酷土豆的無形資產周轉率，將營業收入做分子，把其運營能力指標與樂視網（樂視網同是互聯網公司，主要經營網絡視頻。和優酷土豆是同行，具有可對比性）相對比分析如表1、表2所示。

由表1、表2可知，2014年樂視網的營業收入68.18億元，優酷土豆的營業收入為42.23億元，2015年樂視網的營業收入為130億元，優酷土豆的營業收入為18.54億元。2014年優酷土豆的無形資產周轉率為3.34，高于樂視網的2.28，2015年優酷土豆的無形資產周轉率為1.26遠遠低于樂視網的3.17，由此得知2014年優酷土豆的運營效率大不如前，且落后于同行，導致其2015年的運轉不暢，經營不善。總資產周轉率指標也說明了這個問題，2014年優酷土豆就被樂視網甩開一大截，到了2015年不增反降，可見優酷土豆的運營能力可能跟不上時代的發展，被同行遠遠趕超。

究其原因，優酷和土豆合并之前其文化就存在著明顯的差異。優酷追求的是穩中求勝的發展理念，而土豆則更偏向于文藝青年的極客文化。然而合并后，優酷土豆企業以優酷文化為主，土豆文化為輔，共謀發展。這種強制性改變企業文化的發展方式并未給公司帶來多大的效益，反而導致企業丟失了其本身的產品特點和經營理念，并且造成人才的大量流失，其競爭力也大不如前。

相比于2015年，2016年與2017的阿里集團的無形資產周轉率一直下降，然而總資產周轉率上升。以下是其三年來的數據：2014年， 2015年，2016年和217年無形資產總額分別是6 575百萬元、5 370百萬元，14 108百萬元，27 465百萬元；其中營業收入分別為76 204百萬元、101 143百萬元，158 273百萬元和250 266百萬元。因此可以推算出2015年、2016年和2017年無形資產周轉率分別為16.93、16.25以及12.03，總資產周轉率分別為0.33、0.36以及0.41。雖然無形資產周轉率下降，但是總資產周轉率呈現上升態勢，并不影響阿里的整體運營。阿里巴巴2014年總資產為255 434百萬元，2015年總資產為364 450百萬元，2016年總資產為506 812百萬元，2017年總資產為717 124百萬元。由此相對比較，可知導致這種現象主要是因為阿里集團無形資產增長過快。

從目前的商業戰略和思路來看，阿里巴巴集團不僅非常重視創新，強調客戶至上，并且對跨境業務的開放意識非常強。今天的阿里巴巴集團不僅經營電子商務，還涉及網上支付、互聯網、大數據業務、文化娛樂業、社交網絡、金融、風險投資等。反觀優酷土豆近年來幾乎停滯不前，只著力于在線視頻行業，沒有多元化的擴張活動。

因此，阿里集團的創新理念和優酷土豆的穩健發展的理念相差甚大。而這種較大的文化差異容易引發人才的流失。但是對互聯網企業而言最缺少的恰恰是人才。并購優酷土豆公司后，若阿里集團想用自身企業文化來影響優酷土豆的人才，勢必會讓大量人才因企業文化不同，無法適應崗位的變動而被迫離職，而技術嫻熟的互聯網視頻運營人才，正是阿里巴巴所缺少的，因此短期內來講并購會影響財務績效、人才流失從而影響阿里集團的整體經營，造成并購運營風險及整合風險。

（三）盈利能力績效

由表1、2可見，樂視網的凈資產收益率要高于優酷土豆。樂視網通過多元化的經營手段，擴展其業務，通過子公司的關聯交易從而提高總部的賬面利潤。優酷土豆由于多年來單一的經營方式及創新不足，導致公司連年經營不善，2014年和2015年凈資產收益率分別為-6.03%、-3.24%，不僅是負值，虧損額度還在不斷擴大，想要盈利非常困難，其營業毛利潤率在2014～2015年間也有下降的趨勢，但是2015年相較于2014年情況有所緩和。發展無望且連年虧損，所以優酷土豆想要被出售。

優酷土豆公司被并購當年的9月份虧空4.3558億元，且近幾年持續虧空，這成為了其當下面臨的最主要、最大的問題，由此說明公司的經營理念和盈利能力存在很大的問題。

由圖2可知，阿里集團由近幾年的蓬勃發展可知，其盈利能力比較穩定。營業利潤率穩定在0.30左右，除去2015年（該年份銷售凈利率的增長來源于利息與投資收入以及阿里巴巴處理了部分資產所得的收益），阿里巴巴凈資產收益率略有下降，經分析可知，這主要源于費用的增長（2014年阿里巴巴的市場與銷售費用為8 513百萬元，此處將之設為相對值0.1），其中市場與銷售費用增長幅度較大，主要是由于優酷土豆的內容成本的增加。除此之外，阿里集團收購優酷土豆公司時其成本頗高，不僅因為優酷土豆連年虧損，更因為阿里是以近三月優酷土豆公司交易量加權價格溢價44.5%來收購的，而一旦察覺優酷土豆公司的價值遠沒有收購時的價值高，不僅要做好大額減值準備，還要承受其對阿里集團盈利造成的損失。

（四）發展能力績效

優酷土豆被收購前，2014年和2015年營收同比增長分別是60.7%、31.9%，2014年和2015年營業成本同比增長分別為58.6%、29.6%，營收總額雖然在增加，但增加的還有營業成本。銷售/常規行政費用總額2014年和2015年同比增長分別為54.7%、37.8%，凈利潤虧損額也在逐年增長，因此僅僅是將營收規模擴大而已。不僅如此，2015年的優酷土豆公司營業收入才達到 1 854.84百萬元，遠不及2014年的半數，所以優酷土豆公司繼續發展的結果也是被淘汰或是被并購。

而阿里集團的收入一直呈現增長態勢，由圖3可知，從2015年到2017年，其營業收入同比增長分別是32.7%，56.5%以及58.1%；營業利潤增長率分別為25.8%，65.1%以及44.2%。其中數字媒體娛樂平臺的營業收入增長幅度很大，這主要是由于UC瀏覽器以及優酷土豆訂閱量的增加。由此可見并購優酷土豆并沒有影響阿里巴巴的成長能力，并且規模的擴大使得阿里巴巴的發展態勢十分良好。

然而，收購優酷土豆公司后，阿里集團仍然需要考慮整合文化、盈利及運營問題。這不僅需要時間，還需要整合效果，一旦整合失敗，其盈利能力被削減，一定程度上會阻礙阿里的發展。

五、結論及建議

通過對阿里巴巴并購優酷土豆的相關財務績效的分析，我們可以就并購動因的完成情況做出以下的大致總結。

阿里巴巴對優酷土豆的收購在一定程度上填補了阿里集團數字媒體娛樂產業方面的空缺。在2015年以前，阿里財報收入構成中并沒有單獨列出數字媒體娛樂版塊的營業收入，在2015年，這部分的營業收入也僅僅只有39.72億元，收購優酷土豆后，數字媒體娛樂版塊的營業收入猛增將近300%，之后也保持了增長的態勢。因此，并購優酷土豆可以幫助阿里集團完善媒體布局，擴大經營范圍。

然而此次并購也并不是十全十美，雖然相比之下阿里獲取資源的交易成本較低，但是從盈利能力分析中可以發現在阿里集團并購之后成本與費用一直呈現上升態勢，尤其是市場與銷售費用上升比較快，由于在并購之前，優酷土豆一直處于虧損狀態，所以阿里需要投入大量資金以支持優酷土豆的經營發展，如今網絡視頻行業的競爭十分激烈，因此提高并購之后優酷土豆的盈利能力十分重要，以下將就阿里巴巴如何提高并購后盈利能力提出了一些思考：

（一）目前，昂貴的獨家版權是造成我國視頻網站普遍虧損的主要原因。因此，很多企業為了提高盈利能力，通過網絡自制內容來降低運營成本，拓展企業業務。開展制作原創網絡自制內容成為優酷土豆公司所尋求的新的盈利方法，短期來看，微生態循環的自頻道事業仍會造成盈利虧損，然而在2014年，優酷土豆加大了對網絡自制劇的投入后，其第二季度的用戶量獲得了近6倍的增長，據優酷土豆公司對外宣布，網絡自制內容流量占比已經超過50%，這一新的經營方式確實有助于公司的發展，只是網絡自制劇發展戰略仍會導致優酷土豆公司一段時期的虧損，但從長遠發展來看對視頻網站企業的盈利能力有很大的幫助。在大數據當道的現下，網絡自制劇內容更受用戶的歡迎，其存在相當大的發展潛力及盈利潛力。可是要想發展網絡自制劇業務，資金是必不可少的，阿里巴巴并購優酷土豆后，為其發展提供了大量資金。不僅如此，阿里所具有的大數據、微博、電商、影視等都為優酷土豆公司發展網絡自制內容提供技術和資源上的支持，幫助其降低運營成本，提高盈利。

（二）阿里巴巴為優酷土豆帶來免費寬帶資源。視頻寬帶成本在網絡視頻運營成本中占比相當大，僅2015年第二季度寬帶成本就占優酷土豆公司凈收入的21%，即3.303億元，即便在網購淡季，阿里集團自身寬帶支出仍有剩余。所以阿里集團的并購可以給優酷土豆帶來免費的寬帶資源，極大降低了運營成本。

（三）阿里集團可通過內部平臺發布廣告，從而降低營銷成本。阿里集團業務廣泛涉及到網絡支付、微博、社交等平臺，這些都可對優酷土豆公司進行宣傳，而由于集團內部的廣告宣傳費用的采購成本較低，有利于大幅降低營銷成本，阿里集團可以考慮促進這一營銷環節的業務整合。

（四）企業文化整合。在收購時，阿里集團就宣布優酷土豆公司將在未來繼續獨立運營。公司的管理團隊結構將保持不變，這包括項目將保持不變和對外合作保持不變。古永鏘依舊是優酷土豆公司董事長兼CEO。但是本文認為這只是為了穩定人心的暫時做法。企業文化改革，對于阿里來說勢在必行。積極推廣開放、創新及多元化的企業文化，阿里集團需要從人力資源入手，對于優酷土豆原職工不接受創新者，給予辭退，積極調整企業架構，努力使原有的人才得到最大程度的重用，憑借他們對于視頻網站運作技術的應用和管理經驗，保證優酷土豆公司更好的發展經營能力。為提高阿里集團的核心凝聚力，應促進優酷土豆公司員工和旗下各業務員工的廣泛交流，多方位提高對集團內各經營業務的理解與創新能力，以便更好的發展優酷土豆公司新的業務，提高核心競爭力。

在國際化背景的影響下，競爭將越來越殘酷，只有不斷引進新的管理經驗，創新技術才能贏得未來。并購是企業壯大自身及快速發展的有利手段，通過并購整合資源，可提高企業的競爭力、擴大企業的市場實力。企業并購是一個復雜的交易過程，從對自身的定位，到目標企業的篩選，再到并購準備、交易和整合，每一個過程都緊密相連，牽一發而動全身。企業管理者必須認真思考，理性判斷，注重細節，降低并購風險，以創造價值為目標，避免不合理性并購的發生，為股東創造更多財富。

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