科創(chuàng)板：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法治化的創(chuàng)新動(dòng)能

文 《法人》特約研究員 劉興成

2019年1月30日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了經(jīng)黨中央、國務(wù)院同意的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，并發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)督辦法（試行）》兩個(gè)征求意見稿，上交所同時(shí)發(fā)布配套的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》《股票交易特別規(guī)定》《股票上市規(guī)則》《股票上市委員會(huì)管理辦法》《科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》六個(gè)征求意見稿。

科創(chuàng)板規(guī)章制度征求意見的截止日期是2019年2月底，意味著以注冊(cè)制為核心的科創(chuàng)板將很快在中國多層次資本市場(chǎng)占有重要地位，成為中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和法治化的創(chuàng)新動(dòng)能。

科創(chuàng)板驅(qū)動(dòng)科技創(chuàng)新

改革開放40年來，中國經(jīng)濟(jì)一直高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量躍居世界第二，憑的是中國成為“世界工廠”。“世界工廠”的負(fù)效應(yīng)，有資源浪費(fèi)、環(huán)境成本高企、依賴出口，以及人均國民收入低、難以形成中國大市場(chǎng)等不良效應(yīng)。當(dāng)綜合成本難以支撐“世界工廠”的時(shí)候，需要“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)需要由廉價(jià)粗放式向集約式和高附加值轉(zhuǎn)型。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要金融的正確引導(dǎo)，科創(chuàng)板能夠驅(qū)動(dòng)中國科技創(chuàng)新式的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

科創(chuàng)板專門為科技創(chuàng)新型企業(yè)打開一扇扎根A股的大門。在中國資本市場(chǎng)設(shè)立科創(chuàng)板，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高中國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重大改革舉措，是補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新短板的重大機(jī)遇，也是完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大突破口。

根據(jù)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，從而驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)富有科技創(chuàng)新式的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升中國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力。

科創(chuàng)板本身是中國資本市場(chǎng)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的一個(gè)創(chuàng)新。在中國多層次資本市場(chǎng)體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等，科創(chuàng)板無疑是新生事物，屬于資本市場(chǎng)的增量改革。科創(chuàng)板最引人注目的創(chuàng)新，是試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制，不再實(shí)行國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核制。

2018年2月24日，十二屆全國人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定，授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的期限至2020年2月29日，國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)適時(shí)推出科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制。《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》中，規(guī)定科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，由上海證券交易所審核通過后報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。上交所是不以營利為目的的法人，歸屬中國證監(jiān)會(huì)直接管理，在性質(zhì)上，上交所既不是政府機(jī)構(gòu)，又不是企業(yè)，屬于事業(yè)法人。

科創(chuàng)板實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，一家公司要在科創(chuàng)板上市，要經(jīng)過以下程序：1．發(fā)行人申請(qǐng)公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，要按照中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作注冊(cè)申請(qǐng)文件，由保薦人保薦并向上交所申報(bào)，上交所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件后，做出是否受理的決定。2．上交所按照規(guī)定的條件和程序，做出同意或者不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行上市的審核意見，同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)文件及相關(guān)審核資料報(bào)送證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。3．證監(jiān)會(huì)收到上交所報(bào)送的審核意見及發(fā)行人注冊(cè)申請(qǐng)文件后，依照規(guī)定的發(fā)行條件和信息披露要求，在上交所發(fā)行上市審核工作的基礎(chǔ)上，履行發(fā)行注冊(cè)程序，對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)做出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。

科創(chuàng)板推動(dòng)經(jīng)濟(jì)法治化

由于科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市且科創(chuàng)板實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，科創(chuàng)板的市場(chǎng)門檻低。認(rèn)為科創(chuàng)板的市場(chǎng)門檻低是對(duì)科創(chuàng)板的重大誤解。實(shí)際上，科創(chuàng)板是一個(gè)市場(chǎng)化和法治化要求更高的資本市場(chǎng)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制成功后，將向中國多層次資本市場(chǎng)體系全面推廣，科創(chuàng)板擔(dān)負(fù)著推動(dòng)整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)更加市場(chǎng)化和法治化的使命。

有的市場(chǎng)分析人士擔(dān)憂，科創(chuàng)板注冊(cè)制的底色還是審核制，股票發(fā)行審核權(quán)從證監(jiān)會(huì)發(fā)審委移交給上交所，事實(shí)上和過去沒有變化。科創(chuàng)板實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，上交所的審核應(yīng)當(dāng)是形式審核，不是實(shí)質(zhì)審核。科創(chuàng)板的股票發(fā)行審核權(quán)實(shí)質(zhì)上交給了規(guī)則，甚至將審核權(quán)分散給了市場(chǎng)主體發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所，同時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)卸下了審核責(zé)任，市場(chǎng)主體承擔(dān)了相應(yīng)的審核責(zé)任。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的是信息披露是否充分，是對(duì)違反市場(chǎng)規(guī)則者加大違法違規(guī)成本，嚴(yán)格執(zhí)法，不再代替投資人判斷公司是否達(dá)標(biāo)，更多交給市場(chǎng)去自行判斷和選擇。因此，科創(chuàng)板實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性和決定性作用的體現(xiàn)。

科創(chuàng)板設(shè)置五套差異化上市指標(biāo)，引入“市值”指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利的公司上市，體現(xiàn)了上市條件的包容性和適應(yīng)性。科技創(chuàng)新公司有其自身的成長路徑和發(fā)展規(guī)律，在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時(shí)間上呈現(xiàn)出不匹配的特點(diǎn)，有的公司存在暫時(shí)性虧損，有的在研發(fā)階段還沒有產(chǎn)生收入。公司治理上，存在同股不同權(quán)、協(xié)議控制架構(gòu)等現(xiàn)象，更加依賴科技骨干和人力資本。對(duì)于投資者來說，買股票就是買上市公司的未來，短期的利潤不見得能反映公司的長遠(yuǎn)發(fā)展前途。因此，科創(chuàng)板設(shè)置差異化上市指標(biāo)，就是尊重市場(chǎng)，貼近科技創(chuàng)新公司實(shí)際，滿足不同投資主體需求的反映。

科創(chuàng)板實(shí)行投資者適當(dāng)性制度，個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板股票交易證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元，并要求參與證券交易滿24個(gè)月。投資者適當(dāng)性制度，意味著科創(chuàng)板引導(dǎo)投資者成為能夠識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的更加合格的投資者，讓投資者勝任價(jià)值投資者，而不是對(duì)投資者“割韭菜”。

《證券法》第三條規(guī)定，證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須實(shí)行公開、公平、公正的原則。《證券法》第四條規(guī)定，證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠實(shí)信用的原則。由于科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，信息披露是否充分是科創(chuàng)板成敗的關(guān)鍵。注冊(cè)制是以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，所有參與方應(yīng)當(dāng)各司其職、各盡其責(zé)，提高信息披露質(zhì)量，讓投資者在信息充分的情況下作做投資決策。發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)各自的行業(yè)職責(zé)，對(duì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行把關(guān)。上交所從充分性、一致性和可理解性的角度，對(duì)信息披露進(jìn)行審核，通過審核發(fā)行上市申請(qǐng)文件，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息。

中共中央政治局于2019年2月22日就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)，習(xí)近平主張要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。股票發(fā)行注冊(cè)制就是中國資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，科創(chuàng)板的市場(chǎng)交易須事前、事中和事后的全程監(jiān)管。

科創(chuàng)板的設(shè)立是吸取過去30多年中國A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)而推出的，是對(duì)中國資本市場(chǎng)歷來存在的諸多問題的修復(fù)，注冊(cè)制試點(diǎn)成功后會(huì)推廣到整個(gè)資本市場(chǎng)。

科創(chuàng)板擔(dān)當(dāng)著驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，承載著推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)更加市場(chǎng)化和法治化的使命，期待像納斯達(dá)克一樣，培育出具有國際競爭力的中國高科技公司，任重而道遠(yuǎn)。