指數基金與主動型基金（中）

臥龍

博高旗下的Vanguard又稱為先鋒集團，其基金稱為先鋒基金，由于巴菲特在2008年與對沖基金的賭局中選中“先鋒基金”，使得筆者一度以為是當初巴菲特解散合伙人基金時的推薦。但經過查閱，發現原來是兩個不同的“先鋒基金”。博高的先鋒基金是指數基金，而當年巴菲特向合伙人推薦的先鋒基金英文名稱為PioneerFund，由飛利浦·卡列特（PhilipCarret）掌控，乃典型的主動型基金。

原來，卡列特與巴菲特分屬老友記，在投資領域，他們有共同的語言。但卡列特年齡比巴菲特大好多——甚至比另一位投資大師飛利浦·費雪（與卡列特同名不同姓）都年長11歲——卡列特1896年出生，為家中獨子，21歲時畢業于哈佛大學化學系，第一次世界大戰時當過飛行員。入行之前卡列特在著名財經雜志《巴隆氏》擔任記者工作，1928年眼見股市興旺，要將自己的投資理念付諸行動，于是成立先鋒基金。先鋒基金最初金額只有25000美金之微，資金來源于親朋好友。可以預見，接下來的1929年華爾街股災令先鋒基金遭受重創。那時飛利浦·費雪亦深受股市引誘而買入低估值股票，其結果與卡列特差不多。

費雪說過，聰明人與普通人不同之處是大家都犯錯誤，但聰明人能從錯誤中學習。筆者在2006年9月曾經寫過《飛利浦·費雪的投資哲學》一文（當時分六周刊出，各位可參考），這兩位飛利浦先生喜歡持有少數股票。卡列特1927年時便在《巴隆氏》雜志暢談自己的投資理念，1930年更出版《投機的藝術（TheArtof Speculation）》一書，此書內容主要是卡列特在《巴隆氏》上的一系列投資文章。

盡管遭遇史上最嚴重的股災，但卡列特堅持己見，管理先鋒基金55年，直至退休。先鋒基金55年成績是復利15%的增長（從股災之后計算，若是自開始計算則是13%的按年增長）。巴菲特譽其為長期投資第一人。要知道，美股長期收益率為按年大約8%的增長。55年時間，8%的復利增長結果是68倍收益，但13%卻能達到830倍。差距之大，令人吃驚！

卡列特最為人津津樂道的投資經典案例是古巴糖業公司。1939年原糖價格低于1美分一磅，之后爆發戰爭，眾所周知，打仗糖價會上升。卡列特留意到古巴糖業公司發行2萬股股票，但其中1.3萬股被加拿大皇家銀行所控制。古巴糖業重組過程中發行了各種證券，如票據、債券及優先股等，最后是普通股。糖價上升伴隨著股價迅速飚升。卡列特以1.75美金的價格入貨，股價升至7、8美金時繼續掃貨，當股價升至60美金出貨，貨尾則在200美金高位賣掉。

卡列特喜歡用部分資金投資在垃圾證券上，他說：“在投資時，我一般會用一定的資金去賭垃圾證券。”同樣地，巴菲特于2003年亦曾經投資于Level3的垃圾可換股債券。卡列特另一個經典投資案例是海王水表。當時紐約出現干旱，用水的短缺令餐廳都不再為顧客提供免費茶水。此時卡列特得知皇后區居民仍然按照房屋面積交納水費，而非按實際用水量計算，他于是預測市政府遲早將為居民安裝水表，以便節約用水。經過仔細分析，發現海王水表公司最有可能成為該區水表供應商。海王公司不僅具有良好的財務指標，且管理層持有大量公司股份，非常符合卡列特的投資理念。卡列特于是買入，幾年后果然為其帶來豐厚回報。

卡列特的投資理念中，有一條非常重要。他說，一個重要標準是管理層必須持有公司相當比例的股票。他曾經與一家名為國民石膏公司的董事長交流過，那位董事長本來有2萬股公司股票，但以20美金的價格賣掉了。他說：“這么多股票值很多錢，但當時只賣了40萬美元。”卡列特認為公司高管至少應將一年薪水投資到公司股票中去。若對公司一點忠誠度都沒有，便不該成為公司的主要管理人員。對比一下中國股市的大股東，一到限售股解禁即以各種理由減持，甚至制造利好減持（比如推出年末大比例送股然后公布減持），如此公司，在熊市當然是持續下跌。

與其他投資大師一樣，卡列特亦有12條投資格言：

（1）持股種類10只以上，并且分散到5種不同的行業。此舉是為了防范個股及行業風險，他認為單一股票持股不應該超過總體資金的25%。

（2）最長每半年對持股作重新評估。

（3）必須保證占總資產一半以上的證券出現盈利。

（4）分析股票時將股息率作為最后考慮的因素。換言之，公司的成長性遠比股息率重要。中國股市強調現金分紅，一則是因為鐵公雞太多，但另一方面，亦對成長公司不公平。觀察公司的凈資產收益率高低，比起股息率更重要。只有當公司資金產生的收益率低于市場平均數，加大分紅派息才有意義。

（5）止損要及時果斷，但止盈則不必著急。大部分投資者恰恰相反，浮動虧損出現猶豫不決，遲遲不處理，而一旦盈利則急急忙忙獲利回吐。

（6）不要把多于25%的資金投入到你還了解得不夠詳細的證券上。

（7）像躲避瘟疫一樣躲避“內部消息”。好多散戶投資者喜歡莊家的內幕消息，但所謂的內幕消息到了散戶耳中，基本上是見頂的時候。有時即使是莊家自己，都被市場套得死死的。

（8）相信所見事實，而非聽從別人的意見。這一點非常重要。獨立思考是成功投資者必備條件。當自己所見與市場上的主流意見不一致時，應該相信自己的判斷，其他人的意見只可以作為參考。

（9）分析股票時不要形而上學，過分依賴公式。所謂盡信書不如無書，即是此道理。

（10）股市大漲之后，利率上漲而經濟出現繁榮景像時，至少應當將半倉資金分配至短期債券上，特別是短期國債。在中國，實際操作上可以做逆回購。不過這幾年股市大跌，此條格言只能看看而已，寄望于未來。

（11）融資只限于股市低迷、利率很低或經濟不景氣時。融資時機很重要，比如2005年中國股市底部徘徊近一年時間，年初融資與年尾融資，雖然指數差不多，但收益卻相差很大。

（12）保留適當的資金，用于在合適時機購買前景看好的公司的長期股票看漲期權。這一點中國投資者無緣矣，因為即使是上證50指數期權入場門檻是最少50萬資金及參加考試。買Call的好處是虧錢有限、賺錢無限。有時某家好公司股價因為短期利空因素暴跌，看漲期權因為杠桿跌幅驚人，此時用1%至3%的資金入市抄底，收益可觀。