新能源上市公司資本結構影響因素及其優化研究

【摘要】? 近年來，人們越來越關注環境問題。我國作為世界能源消費的第二大國，面對能源的有限性和傳統能源對環境的污染，更應該大力發展新能源。新能源產業作為國家戰略性新興產業，在國家政策的大力扶持下取得了快速發展。文章以我國66家新能源上市公司2013—2017年的數據為研究對象，分析影響新能源上市公司資本結構的因素，并在此基礎上提出優化建議，以期促進新能源行業的持續健康發展。

【關鍵詞】? ?新能源;資本結構;影響因素;優化建議

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0004-06

能源是經濟、社會發展必不可少的物質基礎，隨著經濟的發展，能源問題已成為我國必須面對和解決的突出問題。目前我國主要還是依賴于石化等傳統能源，一是對環境造成了污染，二是出現了能源供求矛盾，三是能源安全問題突出。新能源作為清潔能源，符合低碳經濟發展要求，新能源的開發利用不僅可以豐富我國的能源種類，解決上述危機，還可以為我國經濟帶來新的增長點。

一、新能源上市公司資本結構現狀及存在問題分析

（一）新能源上市公司資本結構現狀分析

本文從新浪財經和東方財富網選取了91家新能源上市公司作為研究對象，分析新能源上市公司的資本結構現狀。

1.新能源上市公司債權結構分析。

（1）新能源上市公司資產負債率分析。資本結構是指企業的各項資本的構成及其所占的比例關系。本文所采用的資本結構指標是廣義的資本結構，即資產負債率（總負債與總資本的比值）。資產負債率的高低可以反映出經營風險的大小，資產負債率越高，相應的經營風險也就越大。權衡理論認為，隨著企業負債的增多，在帶給企業節稅收益的同時也會提高企業的財務危機成本和代理成本，最佳資本結構應是負債帶來的節稅收益與成本增量達到均衡狀態。因此通過對上市公司資產負債率的研究，可以了解整個行業的負債水平是否合理。

如表1所示，2013—2017年期間，我國新能源上市公司資產負債率的平均值一直保持在50%以上，雖然2015年和2016年出現小幅下降，但整體仍呈穩定上升趨勢，2017年資產負債率達到53%。資產負債率受到新能源行業自身的影響，新能源行業屬于新興產業，同時也是技術資金密集型行業，資金的投入量較大。而且目前很多新能源企業尚屬于起步階段，企業的盈利能力較弱，自有資金并不能滿足企業的發展要求。因此，大部分企業會轉向外部融資，并優先選擇成本較低、風險較小的債務融資，如2018年3月永泰能源（600157）通過債務融資來保證企業的發展。

從表1中的最大值與最小值角度分析，我國新能源上市公司的資產負債率差距較大。最大值104.43%與最小值7.67%均出現在2013年，最大值與最小值的差達到96.67%。在2013—2017年期間，該差距逐漸縮小，但仍處于較高水平。標準差指標逐年降低，說明新能源上市公司資產負債率的差距在逐年縮小。但就整體而言，新能源上市公司的資產負債率存在極端化的情況，很多上市公司的負債并沒有達到合理水平。

（2）新能源上市公司負債結構分析。企業的債務可以分為流動負債與非流動負債，負債結構中流動負債與非流動負債的比率關系到企業的經營風險。流動負債能夠快速滿足企業的資金需求。但由于流動負債的還款時間較短，若流動負債比例過大會增加企業的財務風險。非流動負債的還款期限較為寬裕，但是其資本成本要高于流動負債，并且取得非流動負債的程序和限制較多。結合二者的優缺點可知，只有達到負債結構的平衡才能保證企業的健康發展。

表2為2013—2017年我國新能源上市公司的負債結構。可以看出，流動負債比率存在小幅度波動，但一直保持在55%左右，且流動負債的占比要高于非流動負債。從經驗數據來說，企業的流動負債比率維持在50%較為合理，對此新能源上市公司還有一定的差距。企業的流動負債高于非流動負債會導致企業面臨短期持續償還債務的壓力，對企業的穩定性和資金的流動性會造成影響，所以新能源上市公司在負債結構方面還有待改善。

2.新能源上市公司股權結構分析。總資產來源于股東權益和負債總額，通過對二者占比的研究，可以分析出企業的股權結構情況。表3為2013—2017年我國新能源上市公司的股權結構，從數據可以看出，新能源上市公司的股權融資呈上升趨勢，但股權融資比例約比債權融資低20%，說明新能源上市公司重債權而輕股權，但是股權比例的提升也說明新能源上市公司開始重視股權融資。

對新能源上市公司股權集中度的進一步分析如表4所示。可以看出，2013—2017年新能源上市公司的總股本數最大值與最小值差距較大，這是由于新能源上市公司的規模不同、經營項目不同所致。五年內的最大值均為長江電力（600900），由此可見，總股本實力最強的新能源上市公司集中在國有發電企業。

2013—2017年間，我國新能源上市公司第一大股東持股比例呈逐年下降趨勢，但仍保持在33%以上，說明第一大股東持股比例超過1/3;極大值出現在2014年，最高持股比例達96.99%，說明新能源上市公司存在一股獨大現象。第一大股東持股比例的標準差在14%—18%之間波動并逐年減少，說明第一大股東持股比例具有差異性，但差異在逐年縮小。前十大股東持股比例一直維持在60%左右，雖然有小幅度波動，但總體仍占較大比例，說明新能源上市公司的股權相對集中。自2013年起，管理者持股比例均值一直呈小幅度波動，總體呈下降趨勢，而且管理者持股比例相對較低，說明新能源上市公司不太重視股權激勵的作用。極大值與極小值的差距較大，說明新能源上市公司之間的股權激勵存在較大差異，很多新能源上市公司并沒有管理者持股。2013—2017年期間，國家持股比例分別為0.76%、0.97%、1.60%、1.14%和1.16%，整體呈逐年上升趨勢，但持股占比很低。同樣，極大值與極小值差距較大，表明有些公司的國家持股比例高，有些則沒有國家持股。這說明新能源上市公司的性質不同，國有企業較少，民營企業較多。

3.新能源上市公司內外融資行為分析。為了滿足發展需求和調整資本結構的需要，融資是每家企業在發展過程中必不可少的環節。企業的融資方式按照資金來源的不同可以分為內源融資和外源融資。內源融資主要來源于內部積累的現金流，包括折舊和留存收益，相較于外源融資成本低，且可控性更強。外源融資通常是指企業內部的資金不能滿足生產和發展需求時向外部尋求資金的方式，通常包括股權融資和債務融資。根據優序融資理論，為了實現企業價值最大化，企業在選擇融資方式時，應優先考慮內源融資。一方面，內源融資成本較低，不同于股權和債務融資需要支付股利和手續費等;另一方面，優先考慮內源融資不會對企業的信用評級產生影響，而且可以減少由于企業背負較高的債務而導致的無法再融資的情況發生。

如表5所示，2013—2017年期間，我國新能源上市公司的融資方式更傾向于外源融資，內源融資的占比較低。可以看出，新能源上市公司的資金大多來源于企業外部。從內源融資的角度來看，新能源上市公司內源融資的比例較為穩定，五年間并沒有發生太大變化，但反映出內源融資的比例偏低，很多新能源上市公司的內源融資并沒有得到充分利用。從外源融資的角度來看，新能源上市公司更傾向于債權融資，五年間債權融資的比例一直保持在55%左右。總的來說，新能源上市公司的融資結構較為穩定，內源融資比例較低，更傾向于外源融資的債權融資。新能源行業屬于新興產業，同時也是技術密集型產業，對技術的要求較高。但由于我國國內對于新能源的技術支持還不夠，很多核心技術依賴于進口，由此造成新能源行業的成本較高。另一方面，新能源上市公司在市場上與傳統煤能源相比競爭力弱，市場消化能力弱。綜合來看，很多新能源上市公司的成本高、收入低、盈利能力弱，公司內部的未分配利潤與盈余公積較少，不能滿足公司的資金需求，公司的資金來源大多依靠外源融資。

（二）新能源上市公司資本結構問題及原因

第一，從債務結構來看，新能源上市公司的資產負債率偏高，且存在極端化現象，說明有些新能源上市公司并沒有實現合理的資本結構。另一方面，從新能源上市公司的負債結構角度分析，流動負債比率高于非流動負債，債務結構不合理。造成這種現象的原因可能是由于新能源行業屬于戰略性新興產業，對資金和技術的要求較高，很多企業處于發展初期，企業內部的資金不能滿足發展需求，需要依靠負債融資。并且長期負債需要有抵押物作為擔保，新能源行業的固定資產占比雖然較高，但是這些固定資產的專用性較強，債權人并不認可其作為擔保品，從而導致流動負債比率過高，很多企業面臨短期持續償還債務的風險。

第二，從股權結構來看，新能源上市公司的股權結構占比較低，第一大股東持股比例較高，存在“一股獨大”的現象。同時，管理者持股比例和國家持股比例均較低，且兩極分化明顯。由于新能源在我國的發展時間較短，很多新能源上市公司尚沒有開展合理的規范化經營，股權結構還存在很多不合理之處，企業的管理水平也并不成熟，有待改善。

第三，從內外融資結構來看，新能源上市公司更傾向于外源融資的債權融資，內源融資比例較低。這是因為目前大部分新能源上市公司的成本高、收入低，市場競爭力弱，導致未分配利潤和盈余公積不能滿足新能源上市公司的發展需求，需要依賴于外源融資。

基于以上對新能源上市公司資本結構存在問題的分析，本文擬對新能源上市公司資本結構的影響因素進行進一步的實證研究，找出影響資本結構的主要因素，為提出優化建議提供理論基礎。

二、新能源上市公司資本結構影響因素實證分析

（一）樣本選取與數據來源

本文選取的研究樣本來源于滬深兩市A股新能源上市公司，其中包括新浪財經新能源概念股上市公司403家，東方財富網新能源概念股上市公司152家。首先，本文參考了證監會的行業分類標準，剔除了一部分樣本公司;其次，剔除了2013年后才開展新能源業務的上市公司;最后，剔除數據缺失、ST和*ST公司。最終選取66家新能源上市公司作為研究對象。

樣本公司涵蓋了新能源的主要發展方向，包括：太陽能、風能、生物質能、核能、鋰電池、新能源汽車等，樣本數據具有很強的參考性和實際價值。數據來源于東方財富網choice和國泰安數據庫的上市公司財務報表，并在此基礎上利用Excel軟件整理和計算，最終獲得使用數據。

（二） 研究變量設計

1.因變量的選擇。學術界衡量資本結構的指標有所不同，如：資產負債率、長期負債率、流動負債率等。本文所研究的資本結構是廣義的資本結構，所以選取資產負債率作為衡量指標更具有代表性，也更能清晰地反映樣本公司的資本構成情況。由于市場價值具有不穩定性，本文選取資產負債率的賬面價值作為資本結構的衡量指標。

2.自變量的選擇。企業的資本結構受到多種因素的影響。宏觀因素中的經濟發展水平、稅收政策、市場機制等都會對資本結構產生影響;微觀因素中的企業規模、成長能力、盈利能力、資產流動性等也會對資本結構產生較大影響。由于宏觀因素的不可控性，所以本文以企業自身可控的微觀影響因素作為自變量。具體指標如下頁表6所示。

（三） 研究假設與模型構建

1.研究假設。

假設1：成長能力與資本結構正相關。

假設2：償債能力與資本結構負相關。

假設3：盈利能力與資本結構負相關。

假設4：公司規模與資本結構正相關。

假設5：股權結構與資本結構負相關。

假設6：非債務稅盾與資本結構負相關。

假設7：抵押擔保品價值與資本結構正相關。

2.模型構建。通過上文對新能源上市公司資本結構影響因素的研究可以看出，資本結構受到多種因素的影響，因此本文構建的模型選擇多元線性回歸分析模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+……+βiXi+ε（i=1，2，3……7）

其中，Y為因變量，Xi為自變量，βi為回歸系數，ε 為隨機變量。

（四） 實證分析

1.描述性統計分析。通過對66個樣本觀測值進行統計分析，得到變量的描述性統計結果，見表7。

如表7所示，被解釋變量資產負債率的極小值與極大值差距較大，說明樣本公司的資產負債率水平差異較大，反映出很多新能源上市公司的負債結構不合理。營業收入同比增長率代表著企業的成長能力，該指標說明樣本公司的成長能力有好有壞，并且公司之間的差距較大，從行業的角度看，行業整體成長性較低。從償債能力指標可以看出，這一指標明顯低于合理水平，說明樣本公司的償債能力比較弱，也驗證了新能源上市公司的短期債務比例過高。盈利能力指標方面，反映出新能源行業整體的盈利能力較低，且樣本公司之間的盈利能力差距較大，這與新能源行業的高成本、市場消化力低是分不開的。從公司規模角度來看，樣本公司的總體規模較大，且公司之間的差距較小。前十大股東持股比例的均值為56.7799，標準差為16.3399，說明樣本公司之間的差距較大，大部分股份掌握在少數股東手中，可能會出現獨權的現象。樣本公司非債務稅盾的水平差距較大，這是因為有些新能源上市公司經過了一段時期的發展，積累了一定的固定資產，所以累計折舊較高;而有些新能源上市公司處于成長期，固定資產并不多，累計折舊相對較少。從抵押擔保品的價值來看，新能源上市公司大多處于起步階段，存貨積累較少，造成存貨和固定資產的增速要低于其他資產的增速。

2.多元線性回歸分析。本文利用SPSS 21對數據進行回歸分析，得到表8結果，反映了因變量Y和自變量X1—X7之間的關系。為了更好地驗證模型，首先進行擬合優度檢驗。在多元線性回歸中，針對擬合優度，主要考慮的是調整R2的大小，該比重越大表明多元線性回歸模型的擬合程度越高。在本文涉及的模型中，相關系數為0.708，可決系數R2為0.501，調整的可決系數R2為0.49，說明模型自變量對因變量的解釋程度為49%，該模型的擬合程度較高。

（1） 回歸方程整體的顯著性檢驗。

首先，提出假設：

H0：bi=0（1，2，3…，7）

H1：bi≠0（1，2，3…，7）

其次，對被解釋變量進行方差分析，得出F值和對應的P值。

再次，結合P值和設定的顯著性水平a值（本文為0.05），判斷是否接受假設。如果P>0.05，那么接受原假設;如果P<0.05，則拒絕原假設。顯著性檢驗的情況如表9所示。

由表9可知，回歸模型的平方和（RSS）為52 720.35，殘差平方和（ESS）為52 490.06，總偏差平方和（TSS）為105 210.4;對應的自由度分別為7、322、329;回歸均方差 （MSR）為7 531.478，殘差均方差（MSE）為163.013;回歸方程的顯著性檢驗統計量F=46.202，檢驗p<0.05，說明擬合的方程顯著，所建立的回歸模型具有統計學意義。

（2）T檢驗。在對回歸方程進行顯著性檢驗時，需要對每一個因變量對應的回歸系數進行檢驗，按照以下步驟進行：首先進行再次假設，其次進行T值計算，即回歸系數B和標準誤差的比值，也就是下頁表10中的t值，最后對比表10中的顯著性P值和a值（本文選擇5%的顯著性水平）之間的關系，來判斷是否接受假設。如果P>0.05，那么接受原假設;如果P<0.05，則拒絕原假設。

從表10可以看出：X2、X3、X4、X5、X7的P<0.05，拒絕原假設;而X1、X6的P>0.05，接受原假設。也就是說，償債能力、盈利能力、公司規模、股權結構和抵押擔保品價值與樣本公司的資產負債率有著較為顯著的相關關系，而成長能力和非債務稅盾與資產負債率之間的相關關系不明顯。為了判斷其是否存在共線性，更好地進行系數確定，進一步進行建模，得到表11。

由表11可知，相關系數為0.706，可決系數R2為0.499，調整后的可決系數R2為0.491，代表模型自變量對因變量的解釋程度為49.1%，模型擬合度高，可以將X2償債能力、X3盈利能力、X4公司規模、X5股權結構和X7抵押擔保品價值與因變量Y之間建立模型。

由表12可知，回歸方程的顯著性檢驗統計量F=64.543，P<0.05，說明此模型具有統計學意義。

由表13可知，自變量的容忍度遠遠大于0.1，同時方差膨脹因子相對較小，說明自變量之間不存在多重共線性。同時由表12可知，在5%的顯著性水平下，自變量的偏回歸系數相對應的顯著性檢驗結果均通過檢驗，因此可以得到多元回歸方程：

Y=2.57-8.725X2-0.481X3+3.004X4-0.145X5+9.507X7

3.穩健性檢驗。

（1）模型穩健性。由于本文使用的是面板數據，時間效應和個體效應可能會影響結果的顯著性，因此本文的穩健性檢驗使用雙向固定效應模型來控制樣本的時間效應和個體效應，如表14第二列所示。在控制了時間效應和個體效應后，解釋變量的顯著性并沒有發生顯著變化，說明基礎多元回歸結果是可信的。

（2）內生性問題。由于本文分析的問題存在顯著的內生性——互為因果的問題，即因變量資產負債率可能影響自變量成長能力、償債能力、盈利能力等。內生性問題可能導致T檢驗失常，因此本文通過將自變量滯后來避免互為因果的內生性問題。在將自變量滯后加入雙向固定效應模型后，如表14第三列所示，發現T檢驗結果沒有顯著差別，說明本文的結論是可靠的。

三、研究結論及新能源上市公司資本結構優化建議

（一） 研究結論

1.償債能力與資產負債率呈顯著負相關關系。根據優序融資理論，當企業面臨籌資時，會優先選擇成本低、風險小的內部融資，較高的流動資產能夠為內部融資提供較為充足的內源資金。對于新能源上市公司來說，企業的負債結構偏向于短期負債，而當企業的資產流動性提高時，企業的資金周轉速度加快，企業會優先選擇沒有代理成本的內部資金，因此短期負債會隨之減少，資產負債率也會降低。

2.盈利能力與資產負債率呈顯著負相關關系。盈利能力較強的企業有更多的內部資金為接下來的項目提供資金，相應減少外部融資，資產負債率降低。相反，盈利能力較弱的企業，內部留存收益較少，企業更偏向于外部融資，資產負債率提高。新能源上市公司的盈利能力較弱，企業間的盈利能力差距較大，會對企業的資本結構產生不良影響，因此新能源上市公司應注重提高盈利能力，并將內部收益投入到再生產之中。

3.公司規模與資產負債率呈顯著正相關關系。規模較大的企業通常擁有雄厚的資金基礎、強大的技術支持，企業的經營也相對穩定，企業的經營風險與財務風險相對較低。和規模較小的企業相比，大企業更容易獲得外源融資，有能力為借款提供擔保，也更容易獲得借款人的信任，從而提高資產負債率。規模較大的新能源上市公司除了具有技術與資金的雙重保證，同時還享受國家政策的支持，很多規模較大的新能源上市公司都是國有企業，債務籌資的門檻相對較低，更容易獲得債務籌資。

4.股權結構與資產負債率呈顯著負相關關系。股權結構之所以與資產負債率負相關，是因為股權相對集中的企業的所有者出于對自身利益的保護，并不愿意接受企業的債務融資帶來的財務風險和成本。股權集中度相對較高的企業，股權掌握在少數股東手里，股東們為了保證企業的穩定發展，在選擇融資方式時較少考慮成本代價較大的債務融資。由此可見，股權集中度對新能源上市公司資產負債率的影響也是很顯著的。

5.抵押擔保品價值與資產負債率呈顯著正相關關系。銀行等金融機構在為借款人提供借款時，會考慮企業的實力，以確保借款能夠按時收回。由于信息的不對稱性，當債權人對企業的內部信息不夠了解時，更愿意相信企業中可作為抵押的有形擔保品價值代表著企業的償債能力。企業的抵押擔保品價值越高，說明企業的實力越強，借款也有一定的保障。同時權衡理論也認為，當企業面臨破產等財務危機時，企業內部的存貨與固定資產可以作為一種抵押，為債權人提供擔保。

6.成長能力與假設不一致。這可能是由于在我國目前的經濟形勢下，信息的不對稱性、制度的不完善都會對新能源行業的發展產生影響。新能源行業作為我國的戰略性新興產業，離不開國家和政府政策等宏觀因素的影響，所以其成長能力與資產負債率的關系還不夠顯著，受到多種因素的影響。

7.非債務稅盾與資產負債率的相關性不顯著。該實證結果與假設不一致，可能是由于新能源上市公司并沒有充分利用非債務稅盾的節稅效應，更多地依賴于負債所帶來的節稅效應，所以造成非債務稅盾對資產負債率的影響并不顯著。

（二）資本結構優化建議

1.保持融資比例均衡。我國新能源行業作為國家的戰略性新興產業，正處于發展的關鍵時期，具有巨大的發展空間，同時在國家政策的支持下，新能源產業已經逐漸形成產業體系。因此，目前這一階段，新能源上市公司需要找到一條穩定、合理的融資渠道來為企業的發展提供資金的支持。結合目前我國新能源上市公司的資本結構情況，企業的債權融資和股權融資的比例并不合理，內源融資與外源融資的結構也有待完善。新能源上市公司要以企業價值最大化為目標，利用各種方式和機會提高自身的盈利能力，并不斷提高內部資金的積累，為日后的發展需求和應對財務困境提供保障。新能源上市公司應合理看待債務融資的雙面作用，積極調整企業的股權結構，維持二者的比例均衡。

2.提高企業盈利能力。企業的盈利能力直接關系到企業的融資方式和資本結構。根據優序融資理論，盈利能力強的企業經營效益好，自然有更多的留存收益幫助企業融資，較高的盈利能力也會對企業獲得配股資格提供幫助。新能源上市公司在做融資決策時，應結合企業的盈利能力，綜合考慮企業的各種融資成本和風險，做出有利于企業提高盈利能力的決策。

3.提高企業償債能力。我國新能源上市公司的流動負債明顯高于非流動負債，過高的流動負債必須由較高的償債能力作為支持。結合我國新能源行業資產專用性較高的特點，企業一旦將資金投入到固定成本中，就會面臨著投資回報期長、固定資產難變現的情況，必然會對企業的持續發展產生不利影響。因此，新能源上市公司需要結合自身的特點，合理安排流動資產與固定資產的比例，適時調整流動資產的比例，為較高的流動負債提供資金支撐。

4.合理利用規模優勢。規模較大的企業自身具有一定的優勢，其經營風險可以被分散化，企業的經營更加穩定，因此，規模較大的企業可以利用多元的融資方式來降低企業的負債比率。結合我國新能源上市公司的實際情況來看，企業初具規模，資產負債率相對偏高。因此新能源上市公司可以充分利用規模優勢，采用更加多元的融資方式，合理安排企業的資本結構，有效降低資產負債率。S

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封面人物：

常樹春，1963年生，現任黑龍江大學經濟與工商管理學院院長，教授，碩士生導師，兼任黑龍江省工商管理學會副會長、黑龍江省經濟學會理事會常務理事、黑龍江省數量與技術經濟學會常務理事、黑龍江省生產力學會常務理事、黑龍江省管理學會理事會理事、黑龍江省會計學會理事會理事。曾榮獲黑龍江省教學名師、黑龍江省高等學校師德先進個人、全省優秀教育工作者等榮譽稱號。主要從事財務理論與方法、會計學、統計學的教學與研究工作。曾出版《現代企業財務戰略的制定與業績評價研究》《公司理財》《財務管理》《會計學》《統計學》等學術專著及教材17部;發表學術及教研論文近60篇;主持及參與國家級、省部級等各類課題30余項;獲得各類科研、教學獎勵70余項。