控股股東股權質押對現金股利政策的影響分析

賴泳杏

【摘要】? ?股權質押是近年來新興的一種融資擔保方式，該行為會對被質押公司的財務政策產生較大的影響，作為財務政策重要組成部分的現金股利政策必然受其影響。文章通過對雅戈爾公司的案例分析發現：存在控股股東股權質押行為時，現金股利支付水平異常高于不存在股權質押行為的年份，造成對中小股東利益的侵占，而社會責任理念的中介調節作用在一定程度上減弱了利益侵占程度，隨著社會責任理念的增強這種調節作用更顯著。

【關鍵詞】? ? 股權質押;社會責任理念;現金股利政策

【中圖分類號】? ?F275? ? 【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0019-04

一、引言

股權質押作為權利質押的一種形式，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押以隨時可以換價的上市股份作為擔保手段，比不動產、動產以及其他權利在設定擔保方面更加迅速、簡便。另外，股權的財產性權利（股份轉讓權、投資受益權、剩余財產權）是股權質押的實質標的，控股股東將股權質押后其控制權并沒有發生轉移，只是與股權相關的財產權利受到限制，因而控股股東股權質押行為使其控制權與現金流權進一步分離，加劇了控股股東與中小股東之間的利益沖突，控股股東利用“隧道效應”侵占了中小股東的利益。

股利政策作為公司財務政策之一，是投資者回報的重要形式，受到投資者、政府部門等的廣泛關注。中國證監會自2001年開始發布了一系列政策規范上市公司的現金分紅。這些政策制定的初衷都是鼓勵上市公司建立完善的現金股利政策，增加對投資者的投資回報。現金分紅政策的出臺取得了一定的成效，但是也帶來很多問題。近年來，實現現金分紅的公司數目增長較快，與此同時，超能力派現的現象也不斷涌現。已有研究表明：當上市公司的大股東們出現股權質押或者凍結等財務約束行為時，異常股利現象（超低或者超高股利派發）更為嚴重。因此，單純依靠外部的政策規范上市公司的現金股利政策是遠遠不夠的，如何從企業內部促進企業制定合適的現金股利政策、形成重視回報投資者的股市文化才是解決這一難題的根本途徑。企業社會責任理念正逐漸得到社會各界的認可并落實到企業實際行為中，這為解決現金股利政策難題提供了新思路。在可預見的未來，一家具有良好發展前景的企業必將同時也是一家社會責任履行非常有效的企業。社會責任的履行可以從內部促進企業建立良好的公司治理機制，約束控股股東對中小股東的利益侵占行為，實現保障廣大中小投資者合法權益、促進理性股利政策制定的目的。

基于以上分析，本文以雅戈爾集團股份有限公司為例，研究控股股東股權質押對現金股利政策的影響，同時考慮社會責任理念的中介調節作用。在此基礎上，提出降低控股股東股權質押風險、優化完善上市公司現金分紅制度的相關建議。

二、雅戈爾股份公司的案例概況

雅戈爾集團股份有限公司（以下簡稱“雅戈爾”）是由寧波盛達發展有限公司以及寧波富盛投資有限公司（原寧波青春服裝廠）等發起并以定向募集方式設立的股份有限公司。公司經中國證券監督管理委員會批準，于1998年10月12日向社會公眾公開發行境內上市內資股5 500萬股，每股面值1元，溢價發行并在上海證券交易所掛牌上市。公司首次公開發行后，總股本為19 852萬股。其后幾年經過若干次的轉增和轉股，公司股本總數由最初的19 582萬股增加到現在的 222 661.1695 萬股。

雅戈爾的經營范圍涉及：服裝制造、技術咨詢、房地產開發、項目投資、倉儲運輸、針紡織品、進出口業務、電力電量及熱量的銷售等眾多業務領域。經過幾十年的發展，雅戈爾在實際經營過程中走出了一條“立足專業化、穩健多元”“多元并進、專業化發展”的成功之路（朱紅軍等，2007），并且擁有“雅戈爾”這一“中國馳名商標”。截至2015年12月31日，雅戈爾自上市以來，累計實現凈利潤215.39億元，派發現金紅利總額103.79億元，每年均進行高額的現金股利派發，特別是在大股東、尤其是控股股東存在股權質押的年份，現金股利的發放比平常年份要高許多。這種高派現行為在滿足了控股股東的利益需求后是否會侵占中小股東的利益？企業社會責任理念能否在一定程度上降低控股股東的利益侵占行為？本文對此加以探討。

三、雅戈爾案例分析

（一） 雅戈爾股權結構分析

影響現金股利政策制定的因素非常多，各個影響因素的影響程度也各有不同，而股權結構必定是最重要的影響因素之一。截至2015年12月31日，雅戈爾股份公司的實際控制人是李如成，屬于民營股權性質，其直接持股雖然只有2.31%，但是通過寧波盛達發展有限公司和寧波雅戈爾控股有限公司對雅戈爾股份公司形成了實際控制。寧波雅戈爾控股有限公司（以下簡稱雅戈爾控股公司）是雅戈爾的控股股東，其前身是寧波青春投資控股有限公司，經過2009年、2010年的兩次更名，正式更名為現在的寧波雅戈爾控股有限公司。2015年12月31日，其直接持有雅戈爾股份比例是31.51%。根據Gugler & Yurtoglu（2003）對股權結構的劃分標準，由于雅戈爾控股公司持股比例小于50%，同時雅戈爾控股公司持股比例減去第二大股東至第五大股東的持股比例之和大于零，因此，雅戈爾的股權結構屬于相對控股結構（REL）。許文彬、劉猛（2009）在股權分置改革的特殊制度背景下研究股權結構對現金股利政策的影響。研究發現，相對控股結構（REL）的公司更多通過關聯交易等方式而非派發現金股利的方式獲取控制權私利，現金股利發放率較低。雅戈爾的股利發放情況與許文彬等（2009）的結論并不一致，其偏向于較高的股利支付率。筆者認為，這與雅戈爾一貫秉承的社會責任理念不無關系。

（二） 控股股東股權質押影響現金股利政策的制定

1.控股股東股權持有呈波動上升。根據雅戈爾發布的股權質押公告以及公司年度報告，筆者手工整理出股權質押的相關數據和股權變動情況：2009年5月16日轉讓18.64%的股份給寧波市鄞州青春職工投資中心，轉讓之后雅戈爾控股公司持股比例降為26.04%;2011年4月30日，雅戈爾控股公司與當時的第二大股東寧波富盛投資有限公司簽訂了吸收合并協議，2012年11月14日寧波富盛投資有限公司正式將其持有的119 375 996股股份過戶到雅戈爾控股公司，至此雅戈爾控股公司的持股比例上升為31.41%;2012年至2014年其持股比例基本維持在31.41%。2015年持股比例上升為31.51%，根據雅戈爾發布的“控股股東增持公司股份的公告”可知，2015年7月8日，雅戈爾控股公司通過上海證券交易所交易系統增持公司0.02%的股份在后續6個月內將會繼續增持;同時2015年9月2日雅戈爾控股公司通過大宗交易系統受讓寧波市鄞州青春職工投資中心0.02%的股權，多項股權交易行為導致雅戈爾控股公司2015年持股比例的上升。詳見表1。

2.控股股東股權質押比例在部分年份異常增高。在股權質押比例方面，雅戈爾控股公司從2006年開始對其持有的股權進行質押。2006年控股股東（青春投資控股有限公司）將其持有的雅戈爾5億股予以質押，質押股份占其持股的57.16%并于2007年7月12日全部解除質押。2008年、2009年、2010年沒有質押股份。從2011年開始連續5年有控股股權質押行為。2011年質押比例占其所持股份的32.84%。同時，作為雅戈爾控股公司的一致行動人寧波富盛投資有限公司將其持有的5.36%質押給四川信托有限公司，為雅戈爾控股公司的5億元融資提供擔保。質押比例最高的是2013年，占其持股比例的59.39%。2015年年末控股股東的質押比例為0，原因在于：雅戈爾控股公司分別于2015年2月10日和2015年7月27日辦理了質押解除手續至此無質押股份。

3.控股股東股權質押后促進了更多的現金股利發放。雅戈爾2006年、2011—2015年存在控股股東股權質押行為。由下頁表2的數據可知，2006年現金股利是0.3元/股，比2005年的0.27元/股、2004年的0.25元/股要高。2011年在每股經營活動現金流量為負數的情況下，仍然發放了0.4元/股的現金股利。2012—2014年，現金股利均為0.5元/股，2015年現金股利上升到0.8元/股。并且當存在控股股東股權質押行為時，對應年份的股利支付率水平相對比較高：2006年69.17%，2011—2013年股利支付率逐年上升，到2013年達到了81.88%，而2013年控股股東股權質押比例59.39%也是眾多年份中最高的。由此可見，雅戈爾在控股股東股權質押比例的提高并沒有降低現金股利發放的傾向，相反地，股權質押比例越高現金支付比率越高。同時，根據股權質押公告分析雅戈爾控股股東股權質押動因可知，除了2006年雅戈爾控股股東為了發行雅戈認沽權證將股權質押給中國農業銀行和交通銀行外，2011—2015年，分別將股權質押給四川信托、昆侖信托、中航信托等信托公司，為自身融資提供擔保。綜合以上資料可以推斷出：雅戈爾控股公司一方面通過將股權質押給信托公司等金融機構取得相關的貸款，滿足自身經營的需要;另一方面，控股股東基于絕對控制能力的優勢而制定有利于自身的高派現股利政策，取得了大量的現金流而并沒有考慮中小股東的實際利益需求。

另外，2011年在每股經營活動現金流量為-0.6947的情況下股利支付率仍達到50.53%。根據袁天榮等（2004）的觀點：每股派現金額大于每股經營現金流量時可以界定為超能力派現。由此認為，雅戈爾在2011年存在超能力派現的情況。在2009年，每股股利大于每股經營活動現金流量也表明超能力派現的情況發生。超派現行為容易導致公司營運資金緊張影響公司的長期發展（袁天榮等，2004）。但是控股股東由于較高的持股比例，卻可以通過發放現金股利這一合法方式從雅戈爾中獲取大量資金、轉移了公司的資源而中小股東雖然也獲取了一定的收益，但是相對于取得股權時的投資成本，中小股東利益并沒有得到保護，該“隧道”行為在一定程度上損害了中小股東的利益。詳見表2。

（三）企業社會責任理念促進現金股利趨于合理化

截至2016年4月28日，雅戈爾累計發布8份社會責任報告。2015年的報告從責任管理、市場責任、社會責任、環境責任四個維度系統披露了雅戈爾的社會責任履行情況。筆者通過查閱中國社會科學院發布的中國企業社會責任研究報告，獲取了雅戈爾2011—2015年的社會責任發展指數。研究報告中，根據企業社會責任發展的階段特征將企業分為5類：旁觀者、起步者、追趕者、領先者和卓越者。由表3可知，雅戈爾在2011年以前是旁觀者階段;2012—2014年處于起步者階段;2015年綜合得分超過40分被劃分為追趕者階段。2015年以前，雅戈爾的社會責任工作剛剛起步，社會責任信息披露零散、履行力不足，2015年則有所改進，社會責任披露基本完善、社會責任管理得以重視。由此推斷，社會責任理念得到了雅戈爾決策層的認可，并已逐漸地貫穿到企業的財務決策中，但是社會責任履行尚需繼續推動和重視。詳見表3。

社會責任理念是企業價值理念層面的根本變革，它以可持續發展和關注利益相關者為核心，其理念滲透于企業愿景和使命中，體現在公司戰略與管理中（趙燕和馮巧根，2014）。秉持社會責任理念的公司會在一定程度上抑制異常股利行為的發生，促進企業可持續健康發展。謝慕廷（2015）研究得出企業社會責任對現金股利的影響會因股權性質不同而有差異，在民營公司中，社會責任的履行與現金股利支付之間呈現顯著的正相關關系。根據雅戈爾公布的2015年度社會責任報告可知，從1998年IPO上市到2015年12月31日，雅戈爾累計發放現金股利17次，分紅占凈利潤的比例為48.19%，堅持執行高分紅政策強化對股東持續、穩定的回報。通過對表2的1998—2015年現金股利發放數據進行分析可以發現：2003年、2007年、2009—2015年這幾年的每股現金股利均在0.5元左右的異常高水平。分析其原因是：2003的高分紅受第三大股東股權質押影響;2007年是實行股權分置改革后的第一年;2009—2010年受第二大股東股權糾紛影響;2011—2015年受控股股東股權質押的影響;其余正常年份都維持在0.2—0.3元/股的區間范圍。由此推斷，雅戈爾的現金股利政策受到大股東尤其是控股股東的決策影響。當大股東們出現財務約束行為（股權質押、凍結、糾紛等）時雅戈爾趨向于發放較高的現金紅利;但是在正常年份雅戈爾也仍然發放較為穩定的現金股利。這反映了雅戈爾重視對廣大投資者的回報，是履行社會責任的具體表現，說明社會責任理念貫穿在公司財務決策過程中，促進企業制定合理的股利政策。

（四） 社會責任理念能有效調節控股股東股權質押與現金股利政策的關系

趙燕、馮巧根（2014）研究發現：在我國特殊的股權結構背景下，社會責任理念有利于促進合理的現金股利政策的制定，并能夠抑制大股東尤其是控股股東的“利益輸送”行為、促進公司的良性發展。根據對雅戈爾1998—2015年的現金股利發放情況進行分析可知，當控股股東存在融資需求時，會制定有利于自身的高水平現金股利政策，以從上市公司攫取大量現金流量。與此同時，筆者也發現在2014年5月16日，雅戈爾股改，限售流通股剩余數量為0，公司所有股份正式迎來全流通的時代，真正實現“同股同權同價”，無論是控股股東或是其余的股東，均能從高分紅政策中取得豐厚的分紅收益。現金股利成了控制權共享收益而不再純粹是控股權的私有收益。

由上頁表3的數據可知，雅戈爾的社會責任發展指數不斷提高，體現了社會責任理念正在逐漸獲得管理層和大股東的認可，并貫穿于企業的財務決策過程。積極的社會責任履行，使企業在發放現金股利時既考慮控股股東利益，又關注公司的可持續發展。比如2006年、2011—2015年是存在控股股東股權質押的年份，除了2011年存在超能力派現情況外，其余年份所發放的現金股利水平均是在有充足的盈余以及現金流量的情況下發放，經歷了2011—2013年的高股利支付率后，隨著企業社會責任理念的增強，2014年以后分紅比例開始趨于理性，股利支付率分別降低到35.2%、46.82%，表明雅戈爾在強化控股股東利益回報的同時，考慮了公司長期發展的資金需要。這也佐證了秉承社會責任理念可以有效地緩解控股股東與中小股東之間（第二類代理問題）的利益沖突，有利于保護中小投資者的利益。

四、結論與建議

大股東尤其是控股股東股權質押會對雅戈爾的現金股利政策產生影響：當存在控股股東股權質押行為時，現金股利支付水平明顯高于不存在股權質押行為的年份。現金股利政策的制定，完全取決于大股東尤其是控股股東自身利益需要，這在較大程度上侵害了中小股東的利益，加劇了第二類代理問題的沖突。然而秉承社會責任理念的企業，控股股東對中小股東利益侵占程度會有較大程度的減弱，隨著社會責任理念的增強，這種調節作用就越顯著。另外雅戈爾的案例也說明，當存在連續多年股權質押行為時，具有民營股權性質的雅戈爾控股公司，為了規避控制權轉移風險，在努力改善公司經營及業績的同時，也會考慮協調控股股東與中小股東之間關系。盡管如此，控股股東股權質押行為在很大程度上影響了股利政策的合理性，控股股東股權質押的風險，被部分轉嫁到中小股東和其他利益相關方上。因此，如何約束控股股東的風險行為、保護中小投資者的利益仍是今后繼續努力的方向。

本文提出如下幾點建議：（1）大股東尤其是控股股東的股權質押行為，會對上市公司財務、經營決策以及發展前景等方面產生重大影響。因而，很有必要通過法規、公司章程等，明確約束控股股東的股權質押行為。比如，通過兼并收購等特殊行為取得的股權，應當規定：一段時間內不得進行質押擔保;累計股權質押比例不應超過一定百分比等。（2） 現有的股權質押公告披露的股權質押信息過于簡單，政府部門應該加強信息披露法律制度的建設，強制要求披露股權質押擔保貸款的用途、金額以及存在股權質押的大股東的財務狀況、經營成果信息、股權凍結情況等。同時，監管部門應當加大對存在股權質押行為的上市公司的關注度，以保護中小投資者以及相關利益方的利益。（3） 增強社會各界對社會責任問題的關注度，加強公司社會責任理念的教育、普及。使企業真正將社會責任的履行落到實處，以此促進公司治理的完善、提高財務決策的理性。（4） 加大市場宣傳引導外部投資者、信用評級機構以及金融機構等加強對現金股利政策的關注度。在對公司價值評估、投資決策方面將現金股利政策作為公司價值評估、是否投資的重要參考因素。從而增加上市公司股利政策制定的外部壓力，激勵上市公司股利政策的制定，更加合理、穩定、透明。Z

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