基于融資視角的惡性增資文獻綜述

【摘要】? ?惡性增資會對企業的資源造成巨大的浪費，在企業投資活動中，如果發生偏差就容易將融資陷入惡性增資的泥潭，因此在融資過程中如何避免惡性增資行為的發生成為值得研究的問題。文章對國內外相關文獻進行梳理，將融資細分為股權融資、債權融資與可轉換債券，分析其與惡性增資的關系并比較三者對惡性增資的影響，以期為后續研究提供理論依據。

【關鍵詞】? ? 惡性增資;融資方式;影響因素

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0054-03

一、引言

惡性增資（Escalation of Commitment）是指個體過度維護先前做出承諾的偏好。各種現實領域都存在惡性增資的情況，但最常見的惡性增資行為存在于企業資本投資活動中，例如，美國紐約長島照明公司于1966年開始建造核電站，雖然后續施工過程的成本明顯超支，并呈現黯淡的趨勢，公司管理層也意識到了這些問題，但還是不斷增加對該電站的投入。最終電站比計劃晚了10年（于1983年）建成，花費了40億美元（超出預算50倍）。但是遺憾的是電站建成后并不能運轉，1989年公司在合計支出55億美元后被迫放棄了該電站，1991年美國最高法院責令將電站拆除（Ross & Staw，1993）。類似案例還有許多，如銥星公司（Iridium）衛星電話項目（Chow，Vidya，Fleenor，1999）、協和飛機項目（劉超，2004）、1986年的世界博覽會（Staw & Ross，1986）、丹佛國際機場行李運輸系統（Keil & Montealegre，2000）等等。

企業惡性增資意味著在一個項目中，早期投入了大量資金，可是目前有明確而客觀的信息表明如果對該項目繼續增資其未來凈收益為負（即應該放棄該項目），但是企業仍繼續向該項目投入額外資源（包括資金、時間、精力等）的行為（Staw，1976;Wilson & Zhang，1997）。由此可見，惡性增資后果的嚴重性，它會使企業的資源發生不正當損耗，甚至是浪費，進而破壞企業的健康發展。現如今企業競爭逐漸轉移到自身創新能力的提高，但是創新特別是技術創新具有不確定性強和周期長的特點，面臨研發失敗的困境，如果把握不好就容易將融資陷入惡性增資的泥潭。

事實上，惡性增資的發生包括兩個前提條件，其一為企業有繼續投資的意愿，其二為企業要具有繼續投資的能力。前者強調影響企業做出繼續投資決策這一因素，后者強調資金對于繼續投資的約束，而這一約束條件更為重要，即只有當企業有充足的資金滿足繼續投資時，才會導致惡性增資的發生，反之，如果企業資金不足，即使有繼續投資的意愿也不會出現惡性增資問題。在融資理論上，企業投資行為深受融資活動的影響這一觀點早已被財務界所認同。 Stiglitz和Wess（1986）指出，即使是在市場發達的國家，資金的供給相對于資金的需求也是有限的。企業資本投資項目的數額巨大，僅有內部資金有時是無法達到投資目的的，外部融資可助投資一臂之力。近幾年我國金融市場為了滿足企業研發創新對資金的大量需求也在不斷升級改造，企業的融資渠道和融資方式如雨后春筍花樣激增，如何恰當地用好這些融資手段為企業研發創新提供保證，同時又如何用好這些融資手段控制惡性增資行為的發生，對于現代企業來說至關重要，為此，本文基于融資視角對惡性增資的相關研究進行梳理，以期為企業提供有益的啟示和參考。

總結現有惡性增資的研究歸納起來主要包括兩個方面：首先，基于決策者有限理性角度，這種觀點認為，惡性增資問題源于企業決策者，由于他們的認知和信息處理能力受到了限制導致其所做出的決策違背個人效用最大化和企業效用最大化。代表性理論有自辯理論、前景理論和期望理論。自辯理論認為，當項目早期階段的投資失敗時，企業決策者會發生認知障礙，他們往往希望通過繼續投資以期項目在未來取得成功，進而證明自己先前決策的正確性（Staw，1976;Brockner，1992等）;期望理論則認為，決策者通常認為項目先前的失敗只是暫時的，繼續投資就可能成功，或者認為項目一旦成功收益巨大（Vroom，1964）;前景理論認為，項目先前的失敗，使決策者處于心理損失區，而根據前景理論，決策者處于心理損失區時會偏好風險，因而表現出繼續增資失敗的項目（Arkes&Blumer;，1985;Harwood et al.，1991等）。其次，基于企業決策者理性視角，這種觀點將惡性增資歸因于決策者的動機和企業激勵機制，代表理論有代理理論。當企業存在代理問題和信息不對稱時，如果繼續增資決策者能夠獲得更多收益，而放棄項目等于承認其決策失誤，擔心它會損害自身聲譽，影響其未來薪酬和晉升，或者決策者能從項目中獲取額外好處，這時在利益動機的驅使下使他們冒著即使繼續投資項目對企業不利的風險但也會繼續增資（Salter&Sharp;，2001等）。總的來說，西方學者更多地用自辯理論、期望理論和前景理論從決策者有限理性視角探討惡性增資問題，而我國學者更多的是從決策者理性視角，用代理理論研究惡性增資問題，這是由我國的制度背景和企業現狀所決定的。對于基于融資視角研究惡性增資問題，目前也主要是我國學者在進行這方面的研究。由于過去我國融資方式相對單一，因此已有文獻主要是從股權融資、債權融資和混合融資（主要是可轉換債券）三個方面研究惡性增資問題，以及就三種融資方式對惡性增資行為影響的研究（如圖所示），因此，本文按照這一邏輯思路對已有文獻進行梳理。

二、文獻綜述

（一） 股權融資與惡性增資

我國上市公司歷來具有極強的股權融資偏好，公司IPO后，上市公司大多利用股權再融資的方式來籌集股權資金，該方式有增發和配股兩種形式，而增發又分為非定向增發和定向增發。以2001年為節點，在此之前，我國資本市場以配股方式居多，此后配股逐漸被非定向增發取代。唐洋（2009，2011）發現，上市公司存在一個普遍現象，即在非定向增發和配股時，大股東往往放棄股權再融資認購權，從這個現象出發，她研究了大股東放棄非定向增發和配股的認購權與惡性增資的關系并發現無論大股東是否參加非定向增發和配股的認購，上市公司一般都存在惡性增資問題，但是與大股東全部參加非定向增發和配股相比，大股東全部和部分放棄非定向增發和配股的認購權均加重了上市公司的惡性增資問題。其中，上市公司惡性增資問題在全部放棄認購權時最為嚴重。究其原因，大股東全部或部分放棄非定向增發和配股的認購權，可以降低大股東的融資成本，而中小股東的融資成本增加，因此大股東從個人利益出發，繼續了對自身而言有利可圖但對中小股東而言卻無利可圖的項目，從惡性增資視角發現了大股東侵害中小股東利益的證據。

2005年股權分置改革后我國開始出現定向增發。為此，唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）首先從惡性增資的發生概率和惡性增資程度兩個維度進行度量，并研究了定向增發與惡性增資的關系。他們發現，定向增發屬于上市公司一種新型股權再融資方式，有助于緩解企業大股東與中小股東之間的代理沖突，從而在一定程度上達到了遏制企業惡性增資行為的目的。當樣本擴大到包括非股權再融資的公司時，他們發現與使用定向增發和債權融資的公司相比，非定向增發和配股的公司的惡性增資發生概率更高。進一步研究那些發生惡性增資的公司，發現使用股權再融資方式的公司比采用債權融資的公司的惡性增資具有更高的惡性增資程度。由此他們得出結論，與非定向增發和配股相比，定向增發對惡性增資具有一定的治理效果。以往理論與實務界普遍認為，改變募集資金使用用途是募集資金使用效率低下的表現，但是唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）從惡性增資視角認為，對于前期已經投入大量資源的項目，有客觀信息表明在未來繼續投資此項目但獲得收益的概率很小時，采用放棄此項目并改變資金用途的做法會更利于提高募集資金的使用效率。

（二） 債權融資與惡性增資

孟猛（2007）基于企業決策者理性的前提下，假設企業資本投資所需資金來源于銀行貸款、政府對銀行采取保護和容忍政策的情況下，認為轉軌經濟體制下惡性增資主要集中于國有企業，政府干預是導致頻繁發生惡性增資問題的原因。

代理理論認為，負債融資對于股東與管理層之間的代理沖突具有治理效應，唐洋和祝孔潔（2011）研究發現，負債融資對投資不足有抑制作用，但尚未發現其對投資過度的治理效應。在進一步將負債分為長短期后發現，上述研究結論沒有變化，他們認為，這說明在我國負債加劇企業的投資過度，但能解決企業的投資不足問題。在此基礎上，唐洋和張廷玉（2013）進一步研究了債務期限結構對惡性增資的影響，發現長期債務會加劇惡性增資行為，但是短期債務能夠抑制惡性增資問題。

唐洋和高佳旭（2012）發現，現有關于銀行信貸融資可獲性的研究主要集中于影響因素層面，而較少的文獻涉及其經濟后果，特別是信貸融資對企業投資活動的影響，為此他們對2005—2009 年滬深兩市上市公司進行研究發現，更強的銀行信貸融資可獲性會大大增加企業惡性增資的可能性，當把樣本定位于僅發生惡性增資的公司時發現，信貸融資可獲性與惡性增資呈正向關系，即信貸融資可獲性的增強將導致上市公司惡性增資的程度加深。

（三） 可轉換債券與惡性增資

1997年我國頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，自此可轉換債券逐漸進入大眾視角并躋身于上市公司籌集資金的重要方式之一，以此為背景，唐洋和胡張麗（2012）研究了可轉換債券對惡性增資的影響，認為可轉債是一種特殊融資方式，因為其作用介于股權融資和債權融資之間，其特有的雙重屬性能夠兼具股權融資和債權融資的優勢，從而有效地遏制惡性增資問題。其中可轉換債券的回售條款能夠在一定程度上遏制惡性增資問題，而贖回條款對惡性增資沒有治理作用，特別向下修正條款甚至會使惡性增資問題更加嚴峻。

（四）股權再融資、可轉債和銀行貸款對惡性增資的影響之比較

由于我國金融市場發展相對滯后，上市公司依然比較依賴銀行貸款這種債權融資方式，自1997年《可轉換公司債券管理暫行辦法》頒布以來，上市公司全部融資中可轉換債券占有越來越多的比例，因此上市公司主要籌資方式包括股權再融資、銀行貸款和可轉換債券，唐洋和張廷玉（2014）選取2005—2010年滬深兩市上市公司樣本首先分別研究三種籌資方式對惡性增資問題的影響，通過比較影響程度，研究發現股權再融資和銀行貸款兩種融資方式均容易導致惡性增資問題，而且與企業通過股權再融資方式相比，當企業通過銀行貸款方式融資的情況下，惡性增資的發生可能性顯著增大。

三、文獻述評與未來研究展望

惡性增資會對企業產生極大的破壞，它會使企業的資源發生不正當損耗，甚至是浪費，進而影響企業的健康發展。企業的競爭實際上就是速度的競爭，哪個企業能在競爭中把握住市場機會，這個企業就會贏得勝利。但是惡性增資使企業決策者沉迷于過去的失去，一心撲在彌補漏洞甚至對成功泡影抱有僥幸心理，使企業失去發展良機。特別是在企業研發創新領域，由于研發創新活動具有不確定性強、時間長的特點，在前期較長時間里已經投入了大量人力、物力和財力，以及創新一旦成功將各企業帶來巨大成功的情況下，研發創新的不確定性極容易使企業決策者堅持本應該放棄的項目，陷入惡性增資的泥潭。在當前研發創新幾乎是每一個企業必經之路的背景下，研究惡性增資具有極其重要的現實意義。

通過上述綜述可見，從融資視角研究惡性增資問題主要集中我國，這與我國的制度環境有關，對于這方面的研究本文認為還有待在以下幾個方面進一步擴展：第一，已有對惡性增資的研究還相對較少，未來有待研究者們運用心理學、行為經濟學、管理學等各個領域的理論和知識，深入拓展研究惡性增資的各個方面，例如如何界定惡性增資，有什么影響因素，其形成機理、預警模型和控制機制等角度。

第二，對于基于融資視角的惡性增資研究，還有待于在現有研究成果的基礎上更加深入。比如，對于定向增發，上市公司大股東常常會以資產等認購方式參與融資，這時需要首先對參與認購的資產進行評估，而資產評估增值率的確定方法勢必會影響大股東的融資成本，進而影響大股東的決策，因此大股東的資產認購方式就會影響企業的惡性增資行為，然而目前還沒有學者對這方面進行研究。未來有必要在實踐中從股權融資、債權融資和混合融資方式更為具體的方面入手，如上述所說的資產評估增資率、可轉換債券的轉換條件、某一具體的信貸政策等等，對惡性增資的形成機理和治理機制進行研究。

第三，為了順應科學技術和經濟的迅猛發展，近些年金融創新層出不窮，出現了許多新的可供企業選擇的融資渠道和融資方式，這些新型融資工具對企業惡性增資行為會產生影響嗎？新型融資工具是否成了加劇或抑制惡性增資的工具？這些都將是基于融資視角的惡性增資領域研究方向。J

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