通脹仍趨下行 社融增速回升

海通證券 姜 超

統計局通常不公布1月份的經濟數據，但中觀數據顯示，1月經濟呈現供需雙弱。經濟開局不佳，1月通脹仍趨下行，社融增速回升。

通脹：CPI持續回落，通脹仍趨下行

2019年1月CPI環比上漲0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天氣寒冷和臨近春節影響，鮮菜、鮮果和水產品價格上漲，但部分地區生豬禁運解除，供應增加，豬肉價格下降，1月食品CPI環比上漲1.6%。非食品方面，寒假和春運期間出行需求增多，旅游、機票和汽車票價格上漲，春節前城市務工人員返鄉，部分服務價格上漲明顯，1月非食品CPI環比上漲0.2%。食品和非食品價格漲幅均低于預期。2月以來鮮果價格上漲，蔬菜和豬肉價格先漲后跌，由于春節錯位效應，預計2月CPI同比或降至1.1%。

今年對食品CPI的擔憂主要來自豬價上漲預期，盡管生豬存欄下降可能會在未來導致豬價上漲，但是我們認為在需求疲軟的情況下，豬價上漲幅度有限。通過分析歷史情況可以發現，盡管豬價走高時期往往會出現CPI同比隨之上升的情況，但是2016年豬價大幅上漲并沒有導致通脹攀升，主要因為非食品CPI同比處于較低水平。我們認為今年類似于2016年的情況，豬價上漲對CPI的拉動效應將被非食品CPI下降所部分抵消。當前國內經濟供需雙弱，通脹仍趨下行，貨幣將維持寬松。

1月PPI環比下跌0.6%，同比繼續回落至0.1%。環比價格表現上，生產資料下跌，生活資料持平。2月以來油價、鋼價小幅回升，煤價穩定，考慮到去年同期PPI環比為負，我們預計2月PPI同比或小幅回升至0.5%。

外貿：外貿增速回升，匯率短期穩定

1月我國以美元計價出口同比從2018年12月的-4.4%轉正至9.1%。從海外主要經濟體景氣情況來看，1月美國PMI略有反彈，而歐、日PMI繼續放緩。

從國別和地區來看，從國別和地區來看，1月我國對美國（-2.4%）出口略有回升但仍負增，對歐盟（15.3%）和日本（5.7%）出口同比大幅反彈。新興經濟體中，對東盟（12.5%）、印度（11.2%）、中國香港（1.8%）出口增速均明顯改善，對韓國（14.4%）出口繼續回升。對歐盟和東盟出口的大幅改善，是1月出口同比轉正的主要貢獻。

在去年同期存在較高基數的情況下，1月我國進口同比-1.5%繼續負增，但較2018年12月跌幅收窄。一方面，原油和鐵礦石進口量價齊跌。從數量看，臨近春節工業生產趨緩，1月我國進口原油（5.1%）和鐵礦石（-9.1%）同比增速回落，但銅（8.2%）和大豆（-13.0%）增速回升；從金額看，價格因素拖累1月進口原油（-2.4%）和鐵礦石（-6.5%）同比增速下滑。

但另一方面，其他主要商品進口增速低位反彈。占比最大的集成電路進口數量（-9.7%）和金額（-7.6%）增速小幅回升，對進口總額的拖累較18年12月有所減輕，此外，汽車和汽車底盤（-6.0%）、汽車零配件（-11.1%）、初級形狀塑料（-4.4%）的進口金額同比跌幅均有收窄，自動數據處理設備（10.2%）進口增速轉正。

1月進出口增速回升，貿易順差391.6億美元，較去年同期增加約200億美元。人民幣口徑1月出口（13.9%）和進口（2.9%）增速同樣回升，順差2711.6億元人民幣，同比也有改善。近期美聯儲加息暫緩、海外多國央行態度轉鴿，人民幣匯率短期穩定。

今年春節在2月上旬，而去年春節在2月中旬，時間上10天左右的錯位對1月的進出口也形成擾動，可能推高了今年1月的出口，因而外貿情況仍需結合2月數據綜合判斷。

金融：社融增速回升，貨幣寬松延續

1月新增社融4.64萬億元，同比大幅多增1.56萬億元，主要貢獻一是信貸和債券融資繼續改善，對實體發放貸款、企業債券凈融資分別同比多增8800多億元和3700多億元；二是地方政府專項債提前發行，同比多增1088億元；三是未貼現銀行承兌匯票同比多增2349億元，非標融資有所改善，委托和信托貸款的新增規模與18年同期大體持平，對社融拖累減少。

1月企業部門貸款同比多增約8000億元，票據融資仍是最大貢獻，但企業中長貸和短貸也分別同比多增1000多億和2000多億。積極財政背景下財政存款少增，同時降準釋放資金，1月M2同比回升到8.4%。春節前企業發放現金、居民取現增加，1月M1同比降至0.4%，預計2月大概率回升。1月社融存量增速回升到10.4%，是2017年以來首次出現明顯回升，意味著目前的寬貨幣正在向寬信用轉化。

總的來看，雖然1月社融的反彈存在票據和信貸沖量、專項債提前發行等因素，延續性有待觀察，但寬信用政策仍在加碼，近日中辦、國辦聯合發文要求進一步加強金融服務民營企業，我們預計未來社融增速仍將趨勢企穩，同時近期海外主要央行也紛紛轉鴿，對我國貨幣政策的約束減少，寬松格局仍將延續。

政策：落實消費升級

更大減稅降費。國務院副總理韓正表示，推動積極的財政政策加力提效，更好地促進經濟社會持續健康發展；實施更大規模的減稅降費，要有利于改善收入分配格局，有利于完善稅制結構；要有效防范化解財政金融風險，加強地方政府債務風險監測，對重大隱患要跟蹤分析，及時預警，完善預案。

落實消費升級。商務部表示，今年將全力做好“一促兩穩三重點”，辦好第二屆進口博覽會，4月將召開全國性專題會議，推進落實消費升級行動計劃。主要措施有五個方面：一是提升城市消費，二是促進鄉村消費，三是擴大服務消費，四是創新流通方式，五是優化消費環境。

金融服務民企。中辦、國辦印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，通過綜合施策，實現各類所有制企業在融資方面得到平等待遇，確保對民營企業的金融服務得到切實改善，融資規模穩步擴大，融資效率明顯提升，融資成本逐步下降并穩定在合理水平，緩解民企特別是小微企業融資難融資貴問題，激發民營經濟的活力和創造力。

圖：社會融資主要分項同比多增（億元）