融資虛火：警惕票據循環套利

龔奕潔 羅瑞興

票據，這個2018年下半年以來在社會融資和信貸數據上表現“亮眼”的金融工具，已成為監管嚴查的重點。

“我們正在組織監管人員加強對票據套利的檢查，如果發現資金完全是出于逃避監管的套利，而沒有投入到實體經濟，一定會進行非常嚴格的問責和處罰。”2月25日，銀保監會副主席王兆星在國務院新聞發布會上表示將對票據套利展開嚴監管。

幾天前在2月20日的國務院常務會議上，國務院總理李克強已經提到：“社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”

李克強是在央行公布1月份金融數據之后不久做出這樣的表述的。2019年1月份社會融資，尤其是信貸增速超預期。其中，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。與此同時，結構性存款新增1.36萬億元，其中企業單位結構性存款新增1.08萬億元。

事實上，利用票據貼現和結構性存款之間的利率空間套利的模式，在2018年底就已經被包括《財經》雜志在內的一些媒體注意到。彼時，一位銀行票據中心總經理透露，事實上，2018年下半年以來就有很明顯的“以票充貸”的現象；而票據支撐起社融規模，事實上“有很多票都是套利融資票，對于解決實體企業的實際資金需求作用不大”。

金融監管部門在多場合表示， 1月份票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟，套利只是短期的，并非普遍現象。1月份曾短暫出現套利窗口，但隨著結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間。

左手存款，右手票據，滿足了企業融資與投資的雙重需求；對于銀行來說，也同時完成了攬儲和放貸的雙重任務。但多位業內人士告訴《財經》記者，如果是建立在真實貿易背景下的合規操作，套利空間不是很大，且無可厚非。

但《財經》記者經過多方采訪發現，這類套利操作借助殼公司偽造貿易背景，已存在“產業化”的趨勢。而虛假貿易背景可以實現循環套利，套利規模從而被放大數倍，這才是蠶食實體經濟融資的重要原因。

“所以國家一直在放水，但卻放不進田里。”一位北方地區的銀行票據資深從業者表示。因此，一位接近監管的人士表示，解決票據套利問題，在縮小結構性存款利率與票據利率差異的同時，更根本的是解決“虛構貿易背景”這一業界沉疴。

銀保監會目前正組織監管人員對票據融資的貿易背景和流向用途進一步進行摸底調查，如果發現票據融資資金完全屬于套利而沒有真正支持實體經濟，那將采取一系列監管措施。

圖1：結構性存款利率和票據直貼之間存在套利

截至發稿，《財經》記者從地方銀保監局和一些銀行了解到，尚未收到監管部門的具體部署，但不少銀行已經開始了內部自查。 “我們是內部常規的風險提示，主要是面向識別貿易背景與票據中介，排查套利票據。”一位華東地區城商行人士表示。

“1月份季節影響過后，2月份開票和貼現的規模已經降溫了。”多位業內人士表示，但他們認為2019年票據市場或將繼續放量。因為從企業端來看，票據貼現利率逐步走低，意味著票據融資成本降低，這對于中小企業來說是好事。

票據套利鏈條“產業化”

所謂套利的時間窗口，出現在2018年下半年，隨著貨幣政策的寬松，票據貼現利率下降，而結構性存款利率上漲，進而出現了結構性存款利率高于票據貼現利率的情況，對于企業來講就出現了套取利差的機會。

根據中金公司預測，2018年結構性存款大部分時候都在4.5%甚至更高的水平，尤其是2018年末，銀行為了沖存款，一度將結構性存款利率拉升到高位，普遍超過4.5%。而隨著貨幣政策寬松，銀行間流動性增加，票據貼現的利率則降到了平均4%以下。

某股份制銀行一位資深票據人士告訴《財經》記者，如果是基于真實貿易的合規操作，那么其實企業套利空間是有限的。但隨著銀行與中介將之“產業化”，通過殼公司偽造貿易背景，則可實現循環套利，將套利空間放大了數倍。

該人士向《財經》記者詳解了這樣的操作模式：假設企業A用1000萬元購買為期6個月的結構性存款，然后偽造與殼公司——企業B的貿易背景，將結構性存款作為質押開具銀行承兌匯票，企業B可向銀行貼現貸出現金。一般來講，企業會向其他銀行貼現，姑且稱為銀行B。但由于企業B本身就是服務企業A的殼公司，貼現資金仍然回流至企業A手中，這樣一來，企業A相當于無本金成本，僅承擔一些手續成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企業A仍然可以再找銀行進行這樣的操作，實現“循環”套利。

前述人士還透露，在現實操作中，在拉存款的壓力下，銀行往往可以提前將購買結構性存款所產生的利息支付給出資企業，是為利息前置，也最大程度地維護了出資企業的利益。

“簡而言之，偽造虛假貿易背景，本金回流，循環套利。”前述資深人士告訴《財經》記者，完成這樣一個交易的周期平均只需要兩天就可以了。只是在“異地貸款”的限制下，殼公司與貼現銀行必須在同一區域。

事實上，相關法規早就明令禁止“無真實貿易背景”的票據業務，但在貿易背景審查中，一般只需提供企業合同與增值稅發票，所以虛構貿易背景的難度并不高。不少票據中介或者說票據掮客，都可提供這樣的“服務”。

2018年票據市場的火爆養肥了一批票據掮客。而在2018年底票據套利的產業鏈條上，更少不了他們的身影。票據中介的核心功能就是利用市場的信息不對稱，賺取企業與銀行之間的貼現利差。每當票據放量，就是他們大顯身手之際。

“我們通過一家空殼企業，偽造貿易背景，收取中小企業手中未到期的商業票據，以30%甚至更高的貼現率，折現給中小企業。再向商業銀行貼現，賺取中間利差。”一位票據中介曾經如是告訴《財經》記者其“盈利的秘密”。這位從二本院校畢業僅一年的年輕人，進入票據中介行業不到半年，就已經收入頗豐。

掌握空殼企業、偽造貿易背景，是票據中介的強項。票據中介可以串聯起不少中小企業資源，“很多是沒有業務支撐的僵尸企業，其中不乏僵尸國企”。某業內人士表示，作為套利通道，這些僵尸企業也能獲利頗豐。

圖2：票據空轉、循環套利

值得一提的是，票據中介與銀行的“合作互利”，也是行業公開的秘密。事實上，不少票據中介從業者本身就是銀行相關業務人士轉型而來。“有時候票據中介會主動找銀行，但銀行的人也會介紹票據中介來提供‘服務或‘幫助。”前述股份銀行分行票據業務負責人表示。

誰在套利誰？

太陽底下沒有新鮮事。事實上，這樣的套利操作并不是2018年的市場新興業務。“只是以前不叫結構性存款而已。”一位從銀行票據從業者轉做票據中介的人士說。

業內人士告訴《財經》記者，銀行開票需要發票企業提供存款保證金，一般是質押具有存款性質的產品，如定期存款、大額存單、保本理財等。隨著資管新規落地與監管趨嚴，銀行基本不再發行保本理財產品，而被結構性存款代替。

一位銀行票據人士表示，票據套利的操作方法多年前就已經流傳，他曾經歷過2015年時候，借助大額存單與票據套利的火爆。彼時，市場利率較低，資產荒明顯，市場開始為了追求相對高收益的資產大量做商業承兌匯票業務以博取利差收益，并且通過質押加杠桿獲取息差收益也較為可觀，二級市場也有力發展。

“這種套利玩法的出現，背景往往相似——央行放水、貨幣寬松，同時經濟有下行風險，資產荒，而銀行風險偏好也收緊時。”前述票據人士表示。

他還表示，并不是所有企業都能夠這樣套利——票據也占用銀行對企業的授信額度，所以一些授信低的小微企業很少能夠參與，上市公司是重要的需求者，這與一些上市公司自股災以來虧損嚴重而近年業績也不佳有關。

“聽說是有一些綜合能力較強的上市公司，有足夠授信額，也有充足資金做套利。”一家上市公司財務負責人告訴《財經》記者，據其了解，不考慮貿易背景，1個億資金只能套利十幾萬元。

當然對于票據掮客來說，無論貨幣市場寬松與否，只要開票額大增，企業有貼現需求，他們就能套利。2011年溫州“錢荒”彌漫時，《財經》雜志曾報道，彼時開票額大增，銀行無法滿足票據貼現需要，在溫州、臺州、紹興等江浙地區，大量票據在地下票據市場貼現，巨額資金在金融機構“體外循環”，形成一個影子銀行市場。這些民間的票據中介通過貼現，成為民間融資高利率、高風險的推手（相關報道見《財經》2011年第27期“祛魅影子銀行”）。

可以看到的是，監管也在醞釀規范票據經紀市場。

日前消息指出上海票交所、工行、招行、浦發、浙商和江蘇銀行將作為試點機構開展“票據經紀”業務。

那么套了誰的利？

票據是一種信用支付工具，在票據市場，票據不占信貸額度，而是與信貸一樣占用企業的授信額度。貼現票據計入信貸，未貼現票據可計入社融。對于銀行來說，開票可以有存款保金證收入，充入存款任務指票；而貼現則可用來調節信貸額度。當貨幣寬松但銀行風險收緊時，信貸規模往往用不滿，票據貼現可以來填充信貸額度；等到信貸規模緊張的時候，就把票據轉貼現或再向央行再貼現，釋放出信貸額度。

理論上來說，銀行在完成存、貸款指標的同時，可能需要犧牲一些息差。“現實中，銀行并沒有損失，至少分支行沒有損失。”前述股份銀行分行資深從業者如是告訴《財經》記者，而銀行領導和員工就更沒有損失了。一位業內人士指出，現實中銀票很少在開票銀行貼現，所以很難來計算套利。

當然銀行可以通過再貼現從央行處獲得成本更低的資金。央行貨政司的文章提到了這一問題，但他們認為從制度設計上，銀行難以通過再貼現彌補“企業套利”。一方面，再貼現與貼現（轉貼現）的利差空間較小。另一方面，人民銀行對再貼現用途有明確規定，目前主要針對小微企業、民營企業簽發和持有的票據以及涉農票據辦理再貼現，且票據必須有真實貿易背景。

“如果是基于真實貿易背景，扣除成本之后企業套利有限，而且也算支持了企業發展。但如果是虛假貿易背景的循環空轉，卻是真正的套利。它蠶食了真正的實體經濟和中小企業的融資需求。”前述股份銀行票據資深從業者表示。

銀保監會主席王兆星在國新辦發布會上提到，票據業務的套利問題主要是它的資金沒有進入到實體經濟，而是在同業、理財當中空轉，這不僅拉長了資金進入實體經濟的鏈條，也會影響新增貸款資金、金融資金支持實體經濟、流入實體經濟的質效。

監管與自查

票據套利被監管點名之后，曾有媒體報道稱監管叫停了結構性存款質押開票、或票據貼現購買結構性存款等業務。但據《財經》記者了解，監管并沒有明確指示叫停這類業務，但銀行內部有一些調整。

“畢竟利差套利沒有違反法規，監管也不能直接干預市場。”一位接近監管的人士表示，“利差套利只是表征，監管的難點還是在‘虛構貿易背景上。”

招商銀行行長田惠宇日前在接受《第一財經》的采訪時表示，招行已經采取了兩方面措施遏制票據空轉套利行為。一是，嚴格按照監管要求審查承兌業務的貿易背景，確保票據承兌服務于企業間的真實交易行為；二是，對結構性存款作為承兌業務的保證金進行控制，要求作為承兌保證金的結構性存款利率低于貼現利率。

華東一家城商行人士也告訴《財經》記者，該行下發了內部風險提示，已經開始了重點面向票據中介與貿易背景真實性的排查：一是通過查看票面背書，結合貼現頻率、資金流向等數據，對疑似票據中介進行排查；二是通過查看企業財務報表數據、企業貼現量與銷售收入匹配性是否出現異常，確認企業1月的票據貼現額是否具備真實的貿易背景。

央行貨政司的文章中指出，從最近幾年的情況看，票據貼現利率絕大部分時間都高于結構性存款利率，不可能進行套利。近期，銀行流動性保持合理充裕，帶動票據貼現利率走低，與結構性存款利差有所縮小，除個別時點外，總體上沒有出現倒掛。他們認為套利空間會隨著結構性存款利率回落而消失。

票據業務亂象事實上一直也是監管關注的領域。2016年1月，原銀監會還下發了《票據業務風險提示的通知》，羅列七條風險提示，包括通過票據貼現虛增信貸規模，以及與中介聯手、違規交易、擾亂市場等。可以看到，銀行與中介合作辦理無真實貿易背景的票據貼現，確是業界沉疴。

“一直是監管重點，是因為它屢禁不止。”一位業內人士表示。在紙質票據時代，不僅是虛構貿易背景，票據造假等違約操作不斷。2016年，幾家銀行票據造假大案后，監管開始規范票據市場加大檢查力度，使得市場風險偏好大幅收緊。

“監管加強檢查加上市場風險偏好大幅下降使得銀行票據也受到牽連，規模大幅萎縮。2016年底票交所籌建，2017年各銀行都接入票交所之后，由于票交所的交易規則大幅提升了票據直貼行的責任，相當于加上了部分銀行的信用，使得商業承兌匯票的信用風險大幅降低，商業承兌匯票業務才又重新回暖。”中金固收表示。

后來電子票據推廣，2018年后，更是規定了100萬元以上的匯票必須通過電子票據辦理。電子票據可以識別造假，但是虛構貿易背景卻仍然大行其道。

“銀行的貿易背景審查就是名存實亡，一般只要提供合同和增值稅發票就可以。”一位業內人士表示。

但銀行審查真實貿易背景的意愿并不強烈。“作為銀行，我分別收獲了1000萬元的存款和1000萬元的貸款，也幾乎沒有風險。那我何必還要去費盡心思做盡調，一定需要真實業務并承擔違約風險？”一位銀行對公業務從業人士表示。

國信證券金融首席分析師王劍在多篇文章中指出，監管對信貸額度、存貸比等指標的控制，導致商業銀行在存款和貸款上面臨雙重壓力，是造成業務畸形和套利空間的重要原因，或需有一些精準的修訂。

固定收益部在報告中表示，銀行以票據貼現調節信貸額度，在“存貸比”的指標下攬儲壓力極大。2018年銀行普遍“缺”存款，企業存款增量亦創歷史新低，大部分銀行尤其是股份制銀行的貸存比都超過了歷史參考值（75%），銀行通過發行結構性存款攬儲，利率一度拉到4.5%左右。

多位業內人士也表示，不太會因票據套利的問題受到關注而讓票據市場萎縮，因為從企業端來看，票據貼現利率逐步走低，意味著票據融資成本降低，這對于中小企業來說是好事，2019年票據市場肯定繼續放量。