貨幣去哪兒

王麗娟

“我國近期實施的一些貨幣政策，外界輿論特別是市場主體總體評價是積極的，但也出現(xiàn)了個別質疑的聲音，認為是不是搞量化寬松？我在這里重申：穩(wěn)健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞‘大水漫灌！”2月20日的國務院常務會議上，國務院總理李克強如是強調。

2月15日，央行公布了1月金融數(shù)據(jù)，其中新增信貸和社會融資規(guī)模均創(chuàng)出新高，這引發(fā)了熱議。市場分析認為，貨幣傳導機制正被疏通，“寬信用”正在量質齊升。同時也有個別對貨幣“空轉”的擔憂，甚至懷疑貨幣政策又將重回“大水漫灌”的老路。

從2018年年初迄今，央行已經(jīng)5次下調存款準備金率，并且有意通過民營企業(yè)債券融資支持工具、定向中期借貸便利（TMLF）、永續(xù)債等創(chuàng)新工具，靈活且有針對性地疏通貨幣政策傳導機制，確保貨幣政策在保持穩(wěn)健的基礎上，能夠實現(xiàn)寬信用對穩(wěn)增長的提振效果。

從央行最新公布的1月份金融數(shù)據(jù)看，這一系列措施已初見成效。不過，實體經(jīng)濟面臨的融資壓力依舊較大，資金真正落地至民營經(jīng)濟仍存一些限制，加之一批商業(yè)銀行的信貸投放動力仍然不足，一些地方性紓困基金的作用也有待提高。

多位受訪者表示，政策是好的，但落地效果還有待加強。接下去既要維持穩(wěn)健的貨幣政策導向，又要緩解企業(yè)流動性壓力，貨幣政策下一步會怎么走？

效果初顯

2019年一開年，央行就集中出臺了一輪貨幣政策。

1月15日和1月25日，央行分兩次共降準1個百分點，累計釋放資金約1.5萬億元，凈釋放長期資金約8000億元。

1月23日，央行開展2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作金額2575億元，期限一年，到期可根據(jù)金融機構需求續(xù)作兩次，實際使用期限可達3年。操作利率3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率低15個基點。這一操作旨在加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度。

1月24日，央行決定創(chuàng)設央行票據(jù)互換工具，此舉是為提高銀行永續(xù)債的流動性。不僅公開市場業(yè)務一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債換入央行票據(jù)，同時將主體評級不低于AA級的銀行永續(xù)債納入央行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品范圍。

央行一直在保持穩(wěn)健貨幣政策的前提下，利用有靈活有針對性的貨幣工具，促進資金真正進入實體經(jīng)濟。在這個過程中，通過降準釋放流動性，通過MLF和TMLF引導利率下行，再利用啟動永續(xù)債來緩解銀行資金壓力、提升服務實體經(jīng)濟積極性。

這一連串的操作，顯示了央行在打通貨幣政策傳導機制上的良苦用心。1月份新增信貸和社會融資數(shù)據(jù)也做出了積極回應。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)：1月份新增人民幣貸款32300億元，社融規(guī)模增量 46400億元，雙雙創(chuàng)歷史新高。1月末，廣義貨幣（M2）增長8.4%，比上月末高0.3個百分點。

央行有關部門負責人對此解讀為，貸款和社會融資規(guī)模的變化，既有季節(jié)性因素的影響，也有2018年表外融資大幅下降后的恢復性因素，“同時也反映了貨幣政策傳導效果正在邊際改善，既支持了實體經(jīng)濟，又改善了市場預期”。

從2018 年年初迄今，央行已經(jīng)5 次下調存款準備金率。

京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學家沈建光說，1月是全年信貸最活躍的月份，上一年留存的儲備信貸項目會在年初集中放量。而受貨幣政策寬松基調影響，銀行間資金相對充裕、利率也呈現(xiàn)走低態(tài)勢，這為銀行放貸提供了成本支持。

他預計，在寬松政策下，今年的全年信貸額度會比去年有所提升。央行在日前發(fā)布的2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除了“中性”的表述，強調“逆周期調節(jié)”，并在貨幣政策操作部分明確提出“引導貨幣市場利率中樞下行”。

“最后一公里”

雖然央行已多次釋放流動性，但1月M1增速降至0.4%，分別比上月末和上年同期低1.1個和14.6個百分點。

可見邊際寬松的貨幣政策與改善企業(yè)流動性壓力還有距離。本刊記者在多地調研時發(fā)現(xiàn)，不少民營企業(yè)還處于資金難借貸的狀況中，而且不少傳統(tǒng)金融機構出于風險和考核的原因謹慎放貸，貨幣政策“最后一公里”仍存淤堵，資金流向實體經(jīng)濟并不容易。

“銀行也要從風險角度來考量。畢竟哪怕只出現(xiàn)一筆壞賬，整年的業(yè)績都會受到影響。”某國有銀行分行行長說，在當下經(jīng)濟形勢和現(xiàn)有的銀行業(yè)績考核體制下，信貸人員更愿意向資質好但不迫切需要資金的企業(yè)傾斜。銀行資金不能“雪中送炭”只會“錦上添花”的做法，尚未因貨幣政策調控得到根本性改變。

上述分行行長說，核心問題還是很多企業(yè)缺少賺錢的能力，這不是銀行資金成本低能解決的。

如何讓更多貸款更便捷流向實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)？當務之急是疏通宏觀貨幣與微觀融資之間的通道。這也是當前高層頻頻喊話不搞“大水漫灌”的原因。而為了疏通宏觀、微觀之間的流動性通道，央行可能會繼續(xù)采取一些結構性的貨幣政策，但需要進一步的金融改革才能從根本上解決這個問題。

下一步央行可能會繼續(xù)采取一些結構性的貨幣政策。

1月份金融數(shù)據(jù)還透露了兩個風險點有所抬頭——票據(jù)融資和短期貸款上升較快，市場人士擔心這背后資金“套利”和資金“空轉”存在上升勢頭。政策層也已經(jīng)意識到了這些問題。

央行金融市場司副司長鄒瀾分析，票據(jù)增加中的套利行為屬于個別現(xiàn)象，是難免的，央行也在密切關注。總體來說，1月票據(jù)融資增長主要與企業(yè)票據(jù)融資意愿增強、票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢進一步凸顯和季節(jié)性因素有關。

中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇認為，票據(jù)融資增長較快，反映當前商業(yè)銀行風險偏好程度還是偏低的，因為票據(jù)融資相對于貸款的風險可控程度更高。他認為當務之急，仍然要對銀行風險偏好進行引導和調整。

更加靈活

接下來在保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和防范系統(tǒng)性風險的雙重壓力下，貨幣政策是否還有進一步調整的空間？

央行相關部門負責人指出，下一步將促進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續(xù)累積風險，繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結構優(yōu)化作用，協(xié)調好本外幣政策，把握好內部均衡和外部均衡之間的平衡。

根據(jù)央行的2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告，金融系統(tǒng)將繼續(xù)強調“結構優(yōu)化”和對小微、民營企業(yè)的支持。

多位受訪者預測，2019年外部環(huán)境對貨幣政策的約束力或下降，企業(yè)信用環(huán)境已有優(yōu)化，內外部環(huán)境均將有所改善。

貨幣政策也有望更加靈活地維持整體穩(wěn)健、邊際趨松的立場。

瑞銀中國首席經(jīng)濟學家汪濤說，鑒于整體信貸增速已經(jīng)開始明顯反彈，有關部門可能在短期內略微降低推進政策寬松的力度和緊迫度，短期內央行可能更需要平穩(wěn)信貸投放步伐。她預計今年央行不會調整基準存貸款利率，但可能再降準200個基點。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實則表示，從外部來看，隨著匯率風險壓力下降，央行將有更加充裕的政策空間加碼“穩(wěn)增長”，因此2019年降息的概率有所上升。

從內部來看，一方面當前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導初步得到疏通，因此降息可以優(yōu)先選擇在貨幣市場進行;另一方面，由于貨幣政策的“穩(wěn)增長”效果已經(jīng)顯現(xiàn)，賦予了央行兼顧多重政策目標的余地，溫和、精準的降息將更受青睞。

程實說，全面及定向降準，有序降低公開市場操作利率，以及TMLF操作加碼，預計將成為央行今年的主要政策工具。僅當內外部環(huán)境出現(xiàn)比較極端變化時，調降存貸款基準利率的可能性才會顯著上升。

沈建光認為，未來增強貨幣政策有效性十分重要。而為了達到這一目的，僅靠貨幣政策可能還不夠，還需大力推進減稅降費幫助企業(yè)改善盈利狀況，避免流動性陷阱。