基于經(jīng)濟(jì)增加值法的企業(yè)價(jià)值評估研究

邵爭艷 陳學(xué)敏

【摘要】? 近年來，電子商務(wù)在各領(lǐng)域的迅猛發(fā)展，不僅改變了傳統(tǒng)的商業(yè)模式，同時也對傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法產(chǎn)生了沖擊。文章以互聯(lián)網(wǎng)女裝時尚企業(yè)深圳歌力思服飾股份有限公司（以下簡稱歌力思）為例，闡述了經(jīng)濟(jì)增加值法在新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的應(yīng)用，旨在為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易中的科學(xué)定價(jià)提供決策借鑒。

【關(guān)鍵詞】? 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）;企業(yè)價(jià)值;價(jià)值評估;歌力思

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）01-0055-03

[1]?? 近年來，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易活動蓬勃發(fā)展，使得企業(yè)管理者以及外部投資者更加注重對企業(yè)價(jià)值的評估與管理。目前，企業(yè)常用的估值方法有收益法、市場法、成本法，這些方法沒有站在股東的角度科學(xué)評價(jià)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，而融入經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)的估值方法則能夠更加客觀地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。EVA是調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤扣除債權(quán)和股權(quán)的加權(quán)資本成本之后的差額，能夠更敏銳地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的超額價(jià)值。

一、基于EVA的價(jià)值評估模型

EVA價(jià)值評估模型是從股東財(cái)富增長的角度，結(jié)合EVA業(yè)績評價(jià)指標(biāo)和貼現(xiàn)估價(jià)模型衍生而來，其原理是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)期初投資資本加上預(yù)計(jì)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值。應(yīng)用EVA模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時，首先要以企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對部分項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整后計(jì)算歷史年份的EVA值;其次，根據(jù)市場需求變化和宏觀經(jīng)濟(jì)波動情況，對企業(yè)凈利潤及相關(guān)調(diào)整項(xiàng)目、資本規(guī)模及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測，估計(jì)出未來企業(yè)創(chuàng)造的EVA值;最后，科學(xué)評估企業(yè)未來EVA的增長趨勢，并根據(jù)未來不同的增長率，確定EVA估價(jià)模型：單階段、兩階段或三階段估價(jià)模型。一般來說，三階段估價(jià)模型較復(fù)雜，很少使用。

（一）單階段估價(jià)模型

單階段估價(jià)模型分為零增長模型與固定增長模型，兩個模型在計(jì)算未來EVA現(xiàn)值時可以用一個統(tǒng)一的公式表示：

未來EVA的現(xiàn)值=∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]

其中，EVA_i為預(yù)計(jì)第i年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下，基于固定增長模型的企業(yè)EVA在不同時期表現(xiàn)出固定的增長率，從理論意義上說，如果企業(yè)保持恒定的增長率，即可以以第一年的值作為永續(xù)年金來估算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。然后，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值，用公式表示為：

固定增長模型下的企業(yè)價(jià)值V=I₀+EVA₁/（WACC-g）

其中：EVA₁為預(yù)測期第一年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率;g為EVA的穩(wěn)定增長率;I₀ 為期初投資額。零增長模型是指企業(yè)EVA在不同經(jīng)營時期都保持穩(wěn)定，不再增長，即增長率g=0，則當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值用公式表示為：

零增長模型下的企業(yè)價(jià)值V=I₀+EVA₁/WACC

（二）兩階段估價(jià)模型

該模型假設(shè)企業(yè)增長分兩個階段，第一個階段為快速增長階段，一般會持續(xù)5到7年;第二階段為永續(xù)增長階段，此時增長率較低且穩(wěn)定。兩階段估價(jià)模型下的企業(yè)價(jià)值用公式表示為：V=期初投資額+高速增長階段EVA折現(xiàn)值+穩(wěn)定增長期EVA折現(xiàn)值，用公式表示為：

V=I₀+∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]

其中，I₀為期初投資額;EVA_i為高速增長期第i年的EVA值;EVA_i+1為穩(wěn)定增長期第一年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率;g為EVA的固定增長率。

二、基于EVA的歌力思價(jià)值評估案例分析

筆者首先結(jié)合歌力思的實(shí)際情況，計(jì)算該公司2012—2016年的EVA指標(biāo)值;然后，結(jié)合歷史發(fā)展趨勢和我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，確定該公司應(yīng)選估價(jià)模型并對其2017—2021年的相關(guān)指標(biāo)做出預(yù)測;最后，根據(jù)已求得的數(shù)據(jù)和估價(jià)模型，估算截至2016年12月31日歌力思的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并對估價(jià)結(jié)果進(jìn)行分析。

歌力思（SH.603808）成立于1996年，是集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、連鎖經(jīng)營和服務(wù)為一體的國內(nèi)知名品牌服飾股份有限公司。該公司在發(fā)展過程中逐步確立了完整的產(chǎn)供銷經(jīng)營模式，即以自制、定制和委托加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式;線下直營店零售和分銷商分銷兩類渠道為主、電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)線上銷售為輔的渠道銷售模式。其主營業(yè)務(wù)為品牌時裝的設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。該公司于2015年4月22日正式在上海證券交易所掛牌上市。上市后，不斷進(jìn)行全球優(yōu)質(zhì)品牌資源的并購整合，2016年完成了對電商代運(yùn)營企業(yè)“百秋網(wǎng)絡(luò)”的收購，借助其互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營能力拓寬公司現(xiàn)有品牌網(wǎng)絡(luò)銷售和品牌推廣渠道。2016年歌力思實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.32億元，利潤總額2.68億元，總資產(chǎn)25.69億元，凈資產(chǎn)17.38億元。

（一）2012年至2016年EVA指標(biāo)計(jì)算

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）。歌力思稅后凈營業(yè)利潤可以用公式表示為：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加-遞延稅項(xiàng)借方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+費(fèi)用化研究開發(fā)費(fèi)用-資本化研究開發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷+本年商譽(yù)減值（或攤銷）。具體計(jì)算結(jié)果如表1所示。

2.資本總額（TC）。歌力思資本總額可以用公式表示為：資本總額=普通股股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+長期借款+長期借款中一年內(nèi)到期的部分-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債+計(jì)提各項(xiàng)準(zhǔn)備金+研究開發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化金額-在建工程凈額。具體計(jì)算結(jié)果如表2所示。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）。歌力思加權(quán)平均資本成本的計(jì)算分為以下三步：計(jì)算債務(wù)資本成本;計(jì)算權(quán)益資本成本;計(jì)算加權(quán)平均資本成本。

（1）對債務(wù)資本成本進(jìn)行計(jì)算。歌力思主要是以運(yùn)營所得現(xiàn)金和銀行貸款作為發(fā)展資金，有著良好的信用狀況和經(jīng)營狀況，貸款違約的可能性極低，因此本文采用2012—2016年中國人民銀行一年期銀行貸款利率作為債務(wù)的稅前資本成本。故歌力思稅后債務(wù)資本成本的計(jì)算可以用公式表示為：

稅后債務(wù)資本成本率=當(dāng)年一年期銀行貸款利率×（1-所得稅稅率）

（2）計(jì)算權(quán)益資本成本率。企業(yè)所有者投資時要求的最低回報(bào)率即為權(quán)益資本成本率，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算所有者權(quán)益資本成本率的公式如下：

所有者權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)資本收益率+β×市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率

其中，無風(fēng)險(xiǎn)資本收益率用一年期銀行存款利率表示;β系數(shù)直接由國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心以及Wind資訊獲得;市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率用我國GDP增長率表示。

（3）對加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算。歌力思加權(quán)平均資本成本是由債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本加權(quán)計(jì)算得出，可以用公式表示為：

加權(quán)平均資本成本=K_D×（1-T）×D_m/（D_m+E_m）+K_B×E_m/（D_m+E_m）

其中，D_m為負(fù)債資本總額;E_m為權(quán)益資本總額;K_B為權(quán)益資本成本率;K_D為債務(wù)資本成本率。將前面已計(jì)算得到的數(shù)據(jù)代入上式，即可求得歌力思2012年至2016年加權(quán)平均資本成本，具體計(jì)算結(jié)果如表3所示。

4.計(jì)算EVA指標(biāo)值。計(jì)算各年EVA值的公式可表示為：

EVA=NOPAT-TC ×WACC

其中，NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本率。

根據(jù)前述數(shù)據(jù)，計(jì)算歌力思2012—2016年的EVA指標(biāo)值。從表4的EVA指標(biāo)值計(jì)算結(jié)果來看，歌力思在2012年至2016年EVA均為正值，表明企業(yè)經(jīng)營者在為股東創(chuàng)造財(cái)富。2015年是歌力思公司上市的第一年，權(quán)益資本迅速增長，稅后凈營業(yè)利潤并沒有隨之快速增加，導(dǎo)致2015年EVA有所下降，在我國服裝行業(yè)整體面臨經(jīng)濟(jì)減速調(diào)整、出口需求持續(xù)低迷、國內(nèi)消費(fèi)升級變革、要素成本持續(xù)攀升等復(fù)雜情形下，歌力思公司謀求股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略思路清晰可見，2016年該公司在堅(jiān)持貫徹提升渠道質(zhì)量、推動終端銷售內(nèi)涵式增長、加大產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)投入的同時，積極推進(jìn)資本并購，有序?qū)嵤┢放苽悴呗裕渑b行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固提升， EVA呈現(xiàn)快速上升趨勢。

（二）2017—2021年EVA指標(biāo)預(yù)測

根據(jù)歌力思2012—2016年EVA指標(biāo)值的變化趨勢可以看出：該公司EVA總體呈上升趨勢，屬于成長型企業(yè)。因此對其價(jià)值的評估應(yīng)采用兩階段估價(jià)模型。假定歌力思從2016年開始進(jìn)入快速增長階段，且該階段持續(xù)5年，預(yù)計(jì)該公司2021年及以后年度將進(jìn)入永續(xù)增長階段，永續(xù)期增長率以宏觀經(jīng)濟(jì)增長率2%確定。歌力思快速增長期的未來各年預(yù)測參數(shù)值是根據(jù)各參數(shù)的歷史走勢確定其預(yù)測增長率，以2016年實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測基數(shù)，計(jì)算得出。若以前年度對應(yīng)參數(shù)呈規(guī)律性上升或下降趨勢，則采用該參數(shù)歷年平均增長率作為其未來年度的預(yù)測增長率;若以前年度對應(yīng)參數(shù)沒有固定規(guī)律或波動較大，則采用2016年通脹率2%作為該參數(shù)未來年度的預(yù)測增長率。按照2012—2016年EVA指標(biāo)值的計(jì)算思路，對公司2017至2021年未來稅后凈營業(yè)利潤、未來資本總額、未來加權(quán)平均資本成本進(jìn)行預(yù)測，最終預(yù)測結(jié)果如表5所示。

關(guān)于折現(xiàn)率的選取，本文將歌力思2017—2021年的未來EVA指標(biāo)值，按照2017—2021年的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。

（三）計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及分析評估結(jié)果

根據(jù)歌力思的未來EVA相關(guān)參數(shù)預(yù)測數(shù)據(jù)，現(xiàn)套用兩階段模型對該公司進(jìn)行價(jià)值評估，計(jì)算得出2016年12月31日歌力思的內(nèi)在價(jià)值，計(jì)算結(jié)果如下：

V=I₀ +∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]=1 989 578 855+75 693 542/（1+9.8%）+17 421 935/（1+9.55%）²-74 050 710/（1+9.29%）³-23 519 762/（1+9.31%）^4? -12 925 760/[（9.11%-2%）×（1+9.11%）⁴]=1 955 964 480.08（元）

經(jīng)過上述計(jì)算分析，2016年12月31日，基于EVA價(jià)值評估指標(biāo)測算的歌力思企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為1 955 964 480.08元。截至2016年12月31日歌力思總股本為248 473 050股，在上海證券交易所收盤價(jià)為24.47元/股，市值為6 080 135 533.50元。可以看出，歌力思的股票價(jià)格被高估，分析其原因，本文認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：第一，股票價(jià)值除了受公司內(nèi)在價(jià)值影響之外，在一定程度上反映了證券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和公司未來發(fā)展的良好預(yù)期;同時，在永續(xù)期相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算過程中，銷售增長率的確定低于市場預(yù)期，致使估值結(jié)果有所偏差。第二，會計(jì)信息質(zhì)量對估值模型計(jì)算結(jié)果的影響不可忽視，若企業(yè)上市前和上市后財(cái)務(wù)狀況變化很大，會造成模型中估值參數(shù)難以準(zhǔn)確預(yù)測，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)估值結(jié)果與實(shí)際出現(xiàn)明顯偏差。第三，盡管EVA評估模型有著正確的思路，但畢竟是一種新型的價(jià)值評估手段，估算過程需要涉及到很多調(diào)整事項(xiàng)，計(jì)算結(jié)果不可避免地存在一定的誤差。

三、結(jié)語

基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估強(qiáng)調(diào)了股東利益，注重價(jià)值評估過程，以相關(guān)年度財(cái)務(wù)報(bào)表作為計(jì)算數(shù)據(jù)來源，同時進(jìn)行多項(xiàng)合理調(diào)整，消除一定的會計(jì)失真影響，能增加企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價(jià)的準(zhǔn)確性，也使得企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值得以更加真實(shí)的反映。但由于不同企業(yè)所處的經(jīng)營狀況、管理狀況和財(cái)務(wù)狀況并非一成不變，增加了對企業(yè)未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測難度。建議從以下幾個方面進(jìn)一步優(yōu)化EVA估值模型：進(jìn)一步完善資本市場，使得相關(guān)參數(shù)變得更準(zhǔn)確且容易采集;適當(dāng)增加一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，增強(qiáng)模型對新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適應(yīng)性;建立適合我國的EVA價(jià)值評估理論體系，對EVA計(jì)算過程中的調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)范。Z

【參考文獻(xiàn)】

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