中國礦產資源風險勘查資本市場的建設研究

李穎 ，王安建 ，李天驕 ,

（1. 中國地質科學院礦產資源研究所，北京 100037；2. 中國地質科學院全球礦產資源戰略研究中心，北京 100037；3. 中國地質大學（北京）地球科學與資源學院，北京 100083）

一、前言

近年來，全球礦業市場由于經濟復蘇緩慢、礦產品價格下跌，導致全球礦產勘查市場遇冷，中國、澳大利亞、加拿大等典型國家礦產勘查投入逐年下跌。盡管國內對傳統大宗礦產品的生產需求減少，但隨著工業化、城鎮化程度等不斷加深，國內礦產資源需求在未來仍處于高位運行階段[1]。我國地質勘查投資活動主要包括公益性地質調查和商業性礦產勘查兩類，前者主要依靠國家財政支持。然而，在當前的地質勘查市場中，存在著兩個明顯的矛盾：①從地質勘查資金投入來源上看，財政資金投資不足，社會資金投入逐漸萎縮；②地質勘查單位數量逐漸增加，勘查項目融資額卻迅速降低。礦產資源是經濟社會發展的保障，地質勘查又是礦業開發的基礎，調動社會資金投入商業性礦產勘查的積極性，是保障國家礦產資源需求的重要舉措。

資本層面競爭是最高層次的競爭[2]，地質勘查是勞動技術密集型與資本密集型相結合的產業[3,4]。隨著全球化進程的不斷深入，國際資本流動的數量和速度都在顯著增加，我國風險勘查資本市場的缺失，制約了中國礦業投融資，導致地質勘查單位直接融資渠道狹窄、社會資本缺少有序進入勘查領域的平臺，不利于礦業競爭力的增強，最終將導致中國礦業發展后勁不強。因此，唯有加快風險勘查資本市場的建設才能充分激發中國礦業市場的活力，鼓勵更多的社會資本參與到中國的風險勘探領域，也只有建立風險勘查資本市場，才能將技術、資源、資本有效的結合，進而提高資源配置效率，推進礦業的健康可持續發展。

二、中外風險勘查資本市場現狀

（一）國內（大陸）風險勘查市場現狀

1. 盡管擁有多層次資本市場體系，但缺少風險勘查資本市場

目前，我國礦業資本市場的融資結構包括股票市場、債券市場、礦業權交易市場。其中股票市場分為主板、中小板、創業板和“新三板”。主板主要為大型成熟企業進行上市融資，中小板和創業板主要是中小型企業上市地點，“新三板”則主要為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務。我國僅有上海、深圳兩個股票交易市場，上海證券交易所僅有主板，深圳證券交易所擁有主板、中小板及創業板三個板塊，而“新三板”獨立于上海、深圳證券交易所。

當前國內礦業權交易市場包括北京國際礦業權交易所、上海聯合礦權交易所、天津國際礦業權交易所、重慶聯交所礦權交易中心等。同時，擁有幾千家的地質勘查單位和上萬家礦山企業。從礦業權交易市場、地質勘查單位和礦山企業來看，我國具有一定的基礎，但距離一個成熟的風險勘查資本市場仍相去甚遠。

2. 礦業在行業板塊中占比最小，全部為生產型公司

據Wind金融終端數據，截至2018年10月，在滬深上市的公司總數為3573家，總市值為44.7萬億元。其中礦業公司約有77家，市值為3.85萬億，占上市公司總數的2.2%，市值占比1.9%。2017年，滬深證券交易所1102家募集資金公司，共集資1.7萬億元，首次公開募股（IPO）438家，IPO募集資金2303億元；其中，22家礦業公司共募集資金854.59億元，IPO首發2家，IPO募集資金11.3億元。截至2017年年末，在“新三板”掛牌的礦業公司有42家，占掛牌公司總數的0.36%，僅高于住宿和餐飲業位列所有行業中的倒數第二位；采礦業3次共發行股票價值1.26億元，不論是股票發行次數還是發行價值均位于最后一位。

（二）國外風險勘查資本市場

全球主要礦業資本市場在北美洲、大洋洲、歐洲、非洲和亞洲均有分布，唯有亞洲地區發展較為落后，包括加拿大多倫多證券交易所（TSX）、英國倫敦證券交易所（LSE）、紐約—泛歐交易所集團（包括紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克）、澳大利亞證券交易所（ASX）、南非約翰內斯堡證券交易所（JSE）和香港證券交易所（HKEx）共6家證券交易所，且各具特色（見表1）。其中，TSX是世界上最重要的礦業資本市場，2017年礦業類融資額（含能源業）占總融資額的26%；同時礦業類股票交易活躍，礦業類股票交易量（含能源業）占總交易量的55%。盡管JSE在市值上屬于中小型證券交易所，但礦業板塊在JSE具有重要地位。

表1 主要礦業資本市場關鍵性描述

國外風險勘查資本市場是指TSX的創業板（TSXV）、LSE高增長板塊（AIM）、美國證券交易所（NYSE MKT）、ASX、JSE的轉換板塊（AltX）。截至2018年9月30日，TSX創業板上市的礦業公司有979家，占所有礦業上市公司的82%，是主板礦業公司數量的4.5倍；由于多數都是初級勘查公司，在創業板上市的礦業公司市值占礦業公司總市值的7.3%。LSE 中AIM板塊上市公司有937家，占上市總數的44.6%，其中85%的公司來自于英國，國際公司占比較小，初級勘查公司多數在AIM板塊上市。雖然美國礦業資本市場有三個，但大型礦業企業一般在紐約證券交易所上市，初級勘查公司主要集中在NYSE MKT上市，但不論是紐約證券交易所還是NYSE MKT，礦業公司數和市值在整個美國資本市場的比重均較小。AltX主要為小型的初級勘查公司提供融資平臺，由于資料獲取難度較高，暫無詳細數據。ASX并沒有區分主板或創業板等，但專門設置了適合初級勘查公司的上市條件，具體資料詳見表2。與前幾家大型風險勘查資本市場相比較，HKEx涉及資源投資領域較晚，在礦業板塊管理上與其有很大的差距，如HKEx盡管能夠給予初級勘查公司一定的上市豁免條件，但初級勘查公司一般都無法滿足其上市條件，導致能夠在HKEx上市的一般都是大型礦業公司。

三、構建風險勘查資本市場存在的問題及挑戰

根據國際礦業資本市場的經驗，初級勘查公司主要的融資地點是證券交易所。然而，在中國的資本市場上，礦業公司無論在上市數量還是在融資次數、融資額等指標，礦業公司所占比例都極小，更是沒有一家初級勘查公司在證券交易所上市，歸根結底還是因為我國還沒有一個風險資本市場。

（一）風險勘查資本市場參與主體的缺失

風險勘查資本市場中的籌資者是地質勘查單位（見圖1）。目前，在中國從事礦產資源風險勘探的主力軍是國有地質勘查單位[5]。然而，近年來地質勘查單位面臨的問題愈發突出。如受礦業市場波動及事業單位分類改革的影響，近5年國內地質勘查項目融資逐漸縮小；由于受傳統體制的束縛和政府主導的礦業權壟斷配置，地質勘查單位既不愿意也不可能進行自有投入風險勘查。體制改革后，約80%的地質勘查單位定位為公益一類或公益二類的事業單位，無法成為投資對象；大型礦業公司盤面太大，勘查成功也難以見到資本的成長，不為風險勘查資本青睞；國內小型礦產勘查公司，鳳毛麟角，還難以擔起找礦主力軍的作用。上述情況都是導致中國風險勘查籌資者缺失的原因。

中介機構是風險勘查資本市場的主體之一，加拿大、澳大利亞等礦業發達的國家擁有大批熟悉礦業項目運作與管理的技術咨詢機構、律師事務所、會計師事務所等。證券管理機構、證券交易所對地質勘查項目的審查與監督，投資者對地質勘查項目的了解在很大程度上都依靠這些中介機構的判斷。與國外成熟的風險勘查資本市場相比，我國能夠為礦業項目提供專業的地質礦產技術咨詢機構較少。

（二）誠信的缺失影響投資者信心

地質勘查具有技術密集型特征，找礦活動的成功本身就是小概率事件，是一個高風險行業。受地質勘查單位自身管理與逐利原則的影響，導致中國地質勘查資料造假的情況頻繁發生，使得投資者面臨投資失敗的風險變得越來越大。

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圖1 風險勘查資本市場構成要素關系圖

上述問題的出現，還是由于市場競爭機制不健全，企業生存、發展、獲利的巨大壓力使然。此外，對勘查報告造假方的懲處不嚴格，是造成造假泛濫得不到抑制的原因之一，正如劉益康先生所說“與其他經濟詐騙相比，勘查造假的懲罰只是責令限期改正，處10萬元罰款，連吊銷礦業權，取消勘查資質的硬話都沒說”。同時也說明我國礦產勘查缺少第三方評價者，國外為了確保勘查報告準確，形成了職業地質師制度。最后，國外地質師對勘查報告的參考標準多參考澳大利亞證券交易所的《JORC規則》、加拿大《NI 43-101規則》及南非 《SAMREC規則》。而中國，目前還沒有一個可以與之媲美的礦產資源勘查規則。

（三）礦業政策制度落后

首先，礦業權項目的自由流轉是礦業風險勘查資本市場建立的先決條件之一。國外探礦權項目流轉十分自由，轉讓流程簡單。但中國礦業權流轉仍具有較強的行政色彩。其次，與國外發達國家相比，我國礦業稅收政策相對滯后，我國前期勘查成本高于西方國家，進入開發階段，尤其是進入礦山開采期，由于缺少政策性補貼導致企業負擔很大，使得積極性大為降低。再次，與日本、美國、德國、加拿大、澳大利亞等國家相比，我國的財政補貼形式主要以財政資金與社會資金配套推進為主，形式過于單一。

（四）礦業資本市場配套制度與信息披露機制尚不健全

國外風險勘查資本市場制度體系建設較為完善，例如獨立地質師制度、礦業企業銀行貸款可行性報告制度、上市公司勘查開采投資和地質信息季度披露制度、獨立的經理人制度等。

由于礦產勘查行業的特殊性，國外證券交易所一般都將這類公司單獨列出，同時明確規定與普通類上市公司及其他類上市公司不同的上市標準和財務要求。在披露公開信息和提交招股說明書時，按照各國不同的證券交易所要求，礦產勘查公司在上市時必須負責提供技術報告，并且必須由專業咨詢公司和稱職人員編寫，更重要的是要如實反映地質和礦產資源方面的風險。

制度體系的完善對于中國風險勘查資本市場的構建起到決定性的作用。盡管我國在北京、天津等地進行風險勘查資本市場建設試點，但存在制度體系尚不健全，資本、信息、技術難以自由有序流動，行業誠信體系有待完善等問題。

四、風險勘查資本市場的構建路徑

通過上述分析可知，礦業資本市場參與主體是構建風險勘查資本市場的基礎，礦業資本市場信用體系、可持續–穩定的礦業政策是參與主體間相互連接的紐帶（見圖2）。當基礎“牢固”、紐帶“結實”這兩個條件都滿足時，才能夠真正的建立具有中國特色的礦業資本市場。因此，對于我國的支持礦產資源勘探與開發行業的證券市場與資本市場的建立，建議分三階段實施。

圖2 構建風險勘查資本市場結構圖

（一）第一階段：利用境外市場發展中國的市場參與主體

當前，我國證券市場對風險勘查無法提供有效的支持，投資主體不發達，信用約束機制不完善、礦業投資專業知識儲備不足等因素導致中介機構服務能力差，地勘單位改革還沒有完成、融資動力不足等導致的融資主體缺失。因此，欲建立中國的礦業資本市場，必先培育有效的市場主體。

對于地質勘查企業來說，首先應該完成地質勘查單位改革，并且要鼓勵中國的勘查公司參與到海外成熟的礦業資本市場當中，借用國外證券市場的制度和信用體系約束中國的勘查企業/礦業公司、利用國際資金服務于中國礦業行業。優化內部管理體系，從地質勘查企業內部開始改變，加強職工創新能力，令地質勘查單位充滿活力與工作動力。

對于中介機構來說，完善礦業投資知識體系，規范信用評級體系，與澳大利亞、加拿大等國家的礦業標準接軌，鼓勵中介機構參與到全球礦業資本市場的服務中去，積累行業經驗。由于行業差別，地質勘查技術人員很少能夠擁有在券商等中介機構中工作的機會，普通的地質高校教育多停留在地質找礦技術，不注重財務、會計、金融、法律等方面教學，學科間交叉程度不深，無法滿足當前社會對“地質+金融+法律+財會”復合型人才的需求。因此，從源頭上，高校應加強對地質與其他專業領域的交叉學科進行擴展，中介機構也應該為地質類高校畢業生提供相應的工作機會。

（二）第二階段：改善國內礦業投資環境，建立信用體系

連續、穩定的政策環境和投資環境是礦產資源勘探與開發行業的基礎。礦產資源勘探和開發的周期性長，不穩定的政策環境，無法建立金融投資機構對勘查企業/礦業公司的穩定的預期。信用體系的建設，不僅要用法律懲罰造假，也要用市場獎勵誠實，才能讓中國的中介服務機構（特別是技術咨詢機構）真正具有競爭力，在投資機構建立信任。因此，應該改善國內礦業投資環境，建立信用體系。

對于融資主體來說，沒有行為準則，勘查報告造假現象就會頻繁發生。地質勘查報告造假導致投資者利益遭受損失，勢必會影響投資者對找礦領域投資的信心。從投、融資者兩個主體來說，必須協調二者之間的關系，給融資者帶上規則的“枷鎖”。因此，對于投資者來說，應該明確地質勘查報告造假的后果，即明確法律約束。而對于投資者方面，應該引入第三方評估機構——職業地質師制度/合資格人制度，將地質信息轉化為資本語言，并且要保證地質信息披露的真實性和易懂性。

同樣，職業地質師/合資格人也有標準，一方面是對于職責標準的要求，例如美國職業地質師協會章程規定，在獲得學士學位之后至少具有8年地質實踐的職業經驗，并具有遵守職業道德標準的長期記錄；另一方面是職業地質師/合資格人本身的行為準則。國外通常依照澳大利亞證券交易所的《JORC規則》、加拿大《NI43-101規則》及南非《SAMREC規則》進行披露。但目前中國還沒有一份準則能夠與國際接軌，應盡快建立能夠與國際接軌的披露規則。

從資本市場準入制度上看，中國滬深證券交易所未能考慮地質勘查行業的特殊性，沒有專門設置供地質勘查單位上市的準入門檻。因此，應該針對中國地質勘查單位的特征，設置相應的上市門檻，例如TSX、LSE、ASX等專門為初級地質勘查公司在現金流、資本數量、礦業權權益占比等指標設置要求，實行注冊制等。

（三）第三階段：建立中國自己的支持礦產勘查的證券市場

當前，我國風險勘查資本市場參與主體發育還存在缺陷，制度建設還無法滿足風險勘查資本市場要求。例如，中介服務機構出具的各類技術報告是給政府看的，不是給資本市場上的投資機構看的；技術報告造假、不真實等情況嚴重，無法取信金融投資機構等。

利用國際市場培育風險勘查資本市場參與主體，一方面可利用國際市場的風險勘查資本解決當前中國礦業發展難題，另一方面利于規范地質勘查單位和中介機構管理，并增強其國際競爭能力，為未來國際競爭打下基礎。改善國內礦業投資環境、制定能與國際接軌的信用體系，可增強中國與世界礦業資本市場、國內投資者與地質勘查單位的聯系。中國一旦擁有了具備競爭力的勘查公司/礦業公司、擁有一定信譽的中介服務機構、擁有了成熟的金融投資機構，建設中國自己的支持礦產資源勘探與開發行業的證券市場板塊就具有了基礎的條件。